【正文】 異常報酬的差異檢定(1)在事件期間(20,20)，顯著水準為5%下，比較繼任者關(guān)係間的平均異常報酬(AR)。事後投資者又會根據(jù)此繼任者的能力及其是否為過渡性的更替，來決定是否繼續(xù)給予正面的鼓勵。表5 事件期間之繼任關(guān)係對累積平均異常報酬的影響―總經(jīng)理更替，全樣本日期繼任關(guān)係所有樣本（424家）家族（105家）內(nèi)部人（253家）外部人（66家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)2019**18****17****16****15****14*****13****12****11*****10****9*****8******7*****6****5*****4****3*****2****1***0***1**2**3**4***5***6***7****8****9****10****日期繼任關(guān)係所有樣本（424家）家族（105家）內(nèi)部人（253家）外部人（66家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)11****12****13****14*****15*****16*****17*****18*****19******20****** ** *** 表6 事件期間之繼任關(guān)係對累積平均異常報酬的影響―總經(jīng)理更替，繼任者任期大於一年日期繼任關(guān)係所有樣本（276家）家族（73家）內(nèi)部人（159家）外部人（44家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)2019**18***17*****16****15***14****13*****12******11******10*****9******8******日期繼任關(guān)係所有樣本（276家）家族（73家）內(nèi)部人（159家）外部人（44家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)7******6******5*****4****3*****2****1***0***1***2*3**4**5***6*7**8**9*10*11121314*151617181920* ** ***圖5與圖9為繼任者為外部人的平均CAR，不論在所有樣本或是繼任者任期為一年以上的樣本中，繼任者為外部人的CAR均為正，且在事件日之前，股價均會上漲；但在所有樣本中，事件日之後的股價下跌，而在一年以上的樣本中，事件日之後的股價並無反向修正。二、事件期間之繼任關(guān)係的異常報酬如表5所示，在事件期間(20,20)，所有樣本中，繼任者為內(nèi)部人員的CAR（樣本數(shù)253家），在整個事件期間均顯著為負反應(yīng)，更換之後異常報酬愈來愈差，即在更換前市場便給予負面評價，而在更換之後亦持續(xù)給予負面的反應(yīng)；而繼任者為外部人員的CAR（樣本數(shù)66家），在事件日之前異常報酬顯著為正，及4在更換總經(jīng)理之前，市場已先給予正面的支持。一、事件期間之異常報酬的股價反應(yīng)表表6為事件期間之繼任關(guān)係對異常報酬的影響，在事件期間(20,20)將樣本區(qū)分為所有樣本（樣本數(shù)424家）、繼任者任期一年以上（樣本數(shù)276家）之樣本。推論由於此兩種產(chǎn)業(yè)近年來的快速成長，上市公司大幅增加，再加上市場環(huán)境影響,競爭較為激烈，導(dǎo)致公司的最高主管更替頻繁。表3 董事長繼任者繼任關(guān)係之不同的基本統(tǒng)計分析繼任者(包含現(xiàn)任)平均數(shù)標準差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間19820296學(xué)歷01110218經(jīng)歷11110222平均數(shù)標準差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間1045810105學(xué)歷0111084經(jīng)歷1111086平均數(shù)標準差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間473148學(xué)歷11110112經(jīng)歷11110110平均數(shù)標準差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間6321762143學(xué)歷0101022經(jīng)歷1111026三、產(chǎn)業(yè)分析為了瞭解所有上市公司中，不同產(chǎn)業(yè)間最高主管（董事長與總經(jīng)理）更替的家數(shù)之分布情況，我們對所有樣本進行統(tǒng)計分析。推測可能與臺灣企業(yè)大多屬於家族控股公司，或是由於許多家族企業(yè)的總經(jīng)理與董事長皆為家族成員(如兄弟、父子等)的關(guān)係，故其領(lǐng)導(dǎo)權(quán)不易撼動有關(guān)，而當繼任者為外部人時，推測此公司是以公司整體績效為評量，若繼任者表現(xiàn)不如預(yù)期，則可另作決議裁撤更替之。此外，及外部人員17個月與61個月大。由基本統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，針對董事長更替的部分，在包含現(xiàn)任者的樣本中。表1 總經(jīng)理被更替者依繼任關(guān)係之不同的基本統(tǒng)計分析被更替者平均數(shù)標準差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間4751374平均數(shù)標準差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間393961103平均數(shù)標準差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間2084464751199平均數(shù)標準差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間94313260表2 總經(jīng)理繼任者繼任關(guān)係之不同的基本統(tǒng)計分析繼任者(包含現(xiàn)任)平均數(shù)標準差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間93621850377學(xué)歷11110347經(jīng)歷11110305平均數(shù)標準差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間94421821109學(xué)歷0111080經(jīng)歷1111095平均數(shù)標準差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間936850200學(xué)歷11110193經(jīng)歷11110179平均數(shù)標準差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間8322171253學(xué)歷1111044經(jīng)歷1111031二、董事長為了瞭解所有樣本中，董事長繼任關(guān)係不同，其在位期間，學(xué)歷，經(jīng)歷是否有所差異，我們對所有樣本進行統(tǒng)計分析。從繼任者的統(tǒng)計分析資料來看。另外，繼任者的學(xué)歷以內(nèi)部人員最高，外部人員次之，家族成員最低，推測內(nèi)部人及外部人必定是有良好的學(xué)識，才令人相信有足以擔當繼任的大責；而家族繼任者由於具有先天上的優(yōu)勢繼承權(quán)，因而對學(xué)歷不需苦心鑽研；可能只要熟悉此家族企業(yè)的體系與運作，換句話說他所重視的是管理方面的技能。另一方面，繼任者為家族成員時。H0：樣本的財務(wù)績效與產(chǎn)業(yè)無差異H1：樣本的財務(wù)績效與產(chǎn)業(yè)有差異檢定統(tǒng)計量 t= 其中 為扣除產(chǎn)業(yè)平均之相對平均數(shù)當時拒絕Ho，表示樣本的財務(wù)績效與產(chǎn)業(yè)有差異。H0：H1：檢定統(tǒng)計量 t=)/ ,當時拒絕Ho，表示繼任前後公司績效有差異。二、檢定方法：觀察同一批實驗對象前後某種指標的變化。其計算方式如下： (3)其中b表示計算累積異常報酬的起始日其中e表示計算累積異常報酬的中止日(1)為分析事件期間之繼任者的異常報酬，本研究採用普通橫剖面法(ordinary crosssectional method)T檢定。事件研究法乃根據(jù)研究的目的，選擇一特定事件的宣告以研究宣告前後，觀察樣本報酬的變化，進而解釋特定事件對樣本報酬的影響。本研究將以上市公司最高主管更換訊息被公開揭露的那一天為事件宣告日(t=0)，而對於估計股票正常報酬的估計期間，應(yīng)避免太過接近宣告日而且也不可過短。為了探討最高主管更替對股價的衝擊，所以本文以事件研究法觀察事件宣告前後，累積異常報酬的變化。(4)事件期間：定義為宣告日前第20天起到宣告日後第20天止，共41個交易日。本研究所定義之宣告日為最高主管更替的公告日期、見報日期與繼任日期三者中最早的日期。茲將本研究資料選取方式繪製如下： 第一季 第二季 第三季 第四季繼任者績效 被更替者績效第二節(jié) 研究方法一、事件研究法本研究將採用事件研究法進行實證分析因此先就相關(guān)名詞加以定義，如下所述