【正文】 到稅收好處的情況下，會發(fā)行債券或優(yōu)先股?[35]。普通負(fù)債也具備有限責(zé)任。債權(quán)人在GM破產(chǎn)事件中將承擔(dān)存在任何未支付債務(wù)的風(fēng)險。但是,無限責(zé)任將迫使每個股票持有人不僅隨時關(guān)心GM的負(fù)債，也關(guān)心其他GM所有權(quán)人的財富。如果GM(通用汽車——譯注)的所有股票持有人都對GM的債務(wù)負(fù)責(zé)，單個股票持有人要負(fù)的最大責(zé)任也比他的股權(quán)具有有限責(zé)任時更大。幾乎沒有人能找到一個令人滿意的可接受的風(fēng)險限度，通過分散化減少風(fēng)險所得到的主要收益在很大程度上是得不到的。曼尼(Manne，1967)、阿爾欽和德姆塞茨(1972)討論了相對于單個的所有權(quán)或合伙人產(chǎn)權(quán)，公司形式吸引人的特點(diǎn)之一是公司股票責(zé)任有限這一點(diǎn)。而且，公司所得稅似乎有利于固定證券的使用，因為利息可作為稅收扣除費(fèi)用處理。阿爾欽(Alchian，1968)用另一種方式提出了這一疑問，成千上萬的個人愿將他們財富的一大部分投人到由對他們的福利毫不關(guān)心的經(jīng)理們經(jīng)營的組織內(nèi)，這種事是如何發(fā)生的?甚至更特別的是，他們?yōu)槭裁丛敢鈫渭冏鳛槭Ｓ嗨魅?quán)人作出這些許諾，即，在經(jīng)理營運(yùn)公司的預(yù)期中讓股票持有人得到盈利?個人的投資當(dāng)然不會缺少可供選擇的途徑，包括完全不同的組織形式。如果監(jiān)控成本是零，代理成本也為零，或者，如果在某個行業(yè)領(lǐng)域(競爭的或非競爭的)中有足夠的100％所有權(quán)人——經(jīng)理擁有和運(yùn)作所有公司，那么該行業(yè)領(lǐng)域的代理成本也為零。如果我所有的競爭對手的代理成本都等于或大于我的，我就不會在市場競爭中被吃掉。因此，壟斷的存在不會增加代理成本。壟斷公司的所有者只需為經(jīng)理支付供給價格。有壟斷權(quán)的公司所有者與競爭性公司的所有者一樣，對限制經(jīng)理背離價值最大化目標(biāo)的差異有相同的激勵(即，增加他們的財富的能力)。我們經(jīng)常討論產(chǎn)品(要素)市場中的競爭會迫使經(jīng)理的行為去實現(xiàn)價值最大化，即，公司在產(chǎn)品(或要素)市場中的壟斷地位將允許與價值最大化的目標(biāo)有更大的差異[30]。如果有許多這樣的潛在所有權(quán)人——經(jīng)理購買者(與當(dāng)前經(jīng)理有相一致的才能和偏好)，所有者將按公司的售賣價格得到剩余收益求索權(quán)的全部價值，包括消除代理成本的資本價值加上管理權(quán)的價值?？梢韵胂?，其他所有者能更有效地行使監(jiān)控或者甚至一個具有適當(dāng)管理天才和足夠大個人財富的人將選擇購買公司。經(jīng)理控制的公司的所有者有時能嘗試資本市場。對公司自身而言差異也是受市場限制的，即資本市場的限制。差額的大小(代理成本)直接與替換經(jīng)理所需的成本有關(guān)。如果經(jīng)理在一個公司內(nèi)的利益比控制利益更少，那么代理成本也要依賴于經(jīng)理所面對的市場。[28]影響與理想最大化差異大小的因素上述討論的代理成本的大小隨公司不同而變化，它決定于經(jīng)理們的偏好、經(jīng)理們在決策制定中作出反價值最大化的選擇的難易程度，以及監(jiān)控和管束活動的成本。在我們目前的例子中，這些收益從有贏利能力的投資的利用中得到，而有贏利能力的投資需要的資本投資超過原始所有者的個人財產(chǎn)。并且，由于它們完全由負(fù)責(zé)建立這種關(guān)系的決策制定者(在這種情況下指原始所有者)承擔(dān)，那么他會使這些成本最小化(因為他從它們的減少中獲益)。上述經(jīng)理津貼消費(fèi)所引起的公司價值減少就是“非最優(yōu)的”，或者僅在與下列情況相比時是無效率的，這些情況是一個我們能得到代理人服從于委托人希望的零成本的世界，或一個代理成本較低的假想世界。斯密(.Adam Smith)所論述的，也是157年之后伯利和米恩斯(Betle and Means，1932)所普及的“所有權(quán)和控制權(quán)分離”的成本。與給定明確監(jiān)控成本下的公司價值曠之間的差異，就是前面引中定義的總毛代理成本。然而，它們將不會導(dǎo)致公司運(yùn)行在使公司價值最大化的模式下。經(jīng)理投融資后的財產(chǎn)是,且他的非金錢利益是。在上述討論的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)識到，只要經(jīng)理和外部股票持有人之間的合同對各方的權(quán)利認(rèn)識一致，最終解將會在新的擴(kuò)張路徑與最高無差異曲線相切的那一點(diǎn)上。如果任何監(jiān)控和管束都是成本有效的，點(diǎn)Z和G所在的擴(kuò)張路徑在某些范圍內(nèi)一定在無監(jiān)控的擴(kuò)張路徑之上。點(diǎn)Z和C落在100％所有權(quán)擴(kuò)張路徑上，點(diǎn)z和D落在部分所有權(quán)、零監(jiān)控和管束活動的擴(kuò)張路徑上。如果不是這樣的話，這些活動中的資源消費(fèi)所產(chǎn)生的擴(kuò)張路徑將在ZD之下，這樣的活動不會發(fā)生在任何投資水平上。圖4證其消費(fèi)限制在F，我們可得到如圖4中描繪的Z和G所在的擴(kuò)張路徑。如果我們允許外部的所有者從事(成本很高)監(jiān)控活動以限制經(jīng)理在非金錢利益上的支出，同時允許經(jīng)理從事管束活動以向外部所有者保 允許監(jiān)控和管束活動的公司最優(yōu)規(guī)模的確定。當(dāng)然，通常情況下，它支付給所有權(quán)人——經(jīng)理從事管束活動的費(fèi)用，同時簽訂合同規(guī)定，只要每人的邊際收益大于他們的邊際成本就允許監(jiān)控。經(jīng)理發(fā)現(xiàn)只要他的財產(chǎn)的凈增加值(通過減少代理成本，并因此使公司升值獲得)，比放棄的津貼更有價值，則承擔(dān)這些成本對自己有利。這將把他的津貼消費(fèi)限制在到之間。假定所有權(quán)人——經(jīng)理花費(fèi)資源以便向外部股票持有人保證，他將花費(fèi)公司F的資源限制其活動，我們稱這種支出為“管束成本”，它們采用諸如和約保證的形式，由公認(rèn)會計師進(jìn)行財務(wù)審計，明確的管束反對在經(jīng)理方面的胡作非為和對經(jīng)理決策權(quán)力加以合同限制(它們把成本強(qiáng)加在公司身上，因為它們不僅限制他充分利用一些有利可圖機(jī)會的能力，也限制他為使自己獲益而損害股票持有人的能力)。[27]管束支出的分析。然而，如果股票市場是競爭性的，總利益(扣去監(jiān)控成本)資本化成證券的價格。如果股票市場是競爭性的，同時對監(jiān)控支出在F和V上的影響作出公正估計，那么如下兩個合同對潛在購買者是無差異的：(i) 以的總價格購買公司(1一a)的股份，無權(quán)監(jiān)控或控制經(jīng)理的津貼消費(fèi)；(ii) 以的總價格購買公司(1一a)的股份，有權(quán)花費(fèi)數(shù)量為D—C的資源，這將所有權(quán)人——經(jīng)理的津貼消費(fèi)限制到F。給定合同外部最優(yōu)監(jiān)控支出M是數(shù)量D—C。權(quán)人——經(jīng)理將自愿與外部股票持有人達(dá)成協(xié)議，使外部股票持有人有權(quán)限制他的非金錢項目的消費(fèi)為。和曲線BCE之間的垂直距離是M，即未來監(jiān)控支出的當(dāng)前市場價值。既然外部股票持有人所期望的未來監(jiān)控支出的當(dāng)前價值以美元對美元減少了他們在公司內(nèi)的任何給定證券的價值，外部股票持有人在決定他們?yōu)槿我槐壤墓竟善彼兜淖畲髢r格時將考慮這一點(diǎn)。當(dāng)外部股份是1a時，公司的價值為y，非金錢利益為F。假定經(jīng)理的所有權(quán)份額是表示監(jiān)控支出水平為M時，經(jīng)理能消費(fèi)的最大津貼數(shù)。沒有監(jiān)控，而有(1一a)的外部股票時，公司的價值是，非金錢支出。這些方法包括審計、正式控制系統(tǒng)、預(yù)算約束和激勵補(bǔ)償系統(tǒng)的建立等，激勵補(bǔ)償系統(tǒng)可使經(jīng)理與外部股票持有人的利益保持一致。[26]在減少代理成本上監(jiān)控和管束活動的作用在上述分析里，我們忽略了通過監(jiān)控和其他控制活動來控制所有權(quán)人——經(jīng)理行為的潛力。是不考慮非金錢利益消費(fèi)方面的任何變化時，公司價值的總增量。因為是最優(yōu)狀態(tài)下無差異曲線的斜率，因此就表示經(jīng)理對非金錢利益增量△F的需求價格，我們知道是花費(fèi)公司△F美元的附加福利增量的美元價值。[25]而且，已知，這里是F=O時，在任何投資水平上公司的價值，我們能從最優(yōu)條件中替換得到：它可作為決定最優(yōu)投資水平的一個可替代的表達(dá)式。假定沒有監(jiān)控是可能的，就是社會化最優(yōu)投資水平，也是個人最優(yōu)水平。在該點(diǎn)，投資水平是，他在公司的部分所有權(quán)份額是，他的財富是，他消費(fèi)非金錢利益流的當(dāng)前市場價值是F1。這條擴(kuò)張路徑表示存在與外部股票持有人相關(guān)的代理成本的情況下，財富與非金錢利益組合的全部機(jī)會集。)的直線相切，且(2)在同樣投資水平上，為使公司價值和非金錢利益的協(xié)調(diào)平衡，相切發(fā)生在斜率為1的“預(yù)算約束”上。圖2中擴(kuò)張路徑ZEDHL曲線表示在比11更高的每種可能投資水平下，所有權(quán)人非金錢利益和財富的均衡水平的一種可能路徑。當(dāng)他這樣做時，他引出了代理成本，他的所有權(quán)份額越低，他引出的代理成本蓼越大。在這點(diǎn)W=I1。因此，這條路徑表示“理想吼隋況，即無代理成本的情況。為方便起見，我們僅畫此路徑為光滑的凹函數(shù)曲線。當(dāng)I增加時，將移到擴(kuò)張路徑上的C點(diǎn)，在C點(diǎn)上，最大。圖2無監(jiān)控時公司最優(yōu)規(guī)模的確定擴(kuò)張路徑OZBC曲線表示財富和經(jīng)理有足夠的個人財富來融資獲得直到的所有水平的投資時能得到的非金錢利益F的均衡組合。的公司時的最優(yōu)投資和非金錢利益F。和非金錢利益。然而，如果監(jiān)督成本不是0，[23]投資需要外部融資抵償，他將達(dá)不到這個點(diǎn)。的非金錢利益弗且有價值。在這個點(diǎn)上。表示當(dāng)經(jīng)理在非金錢利益上的花費(fèi)F是0時，公司的價值僅是投資水平的函數(shù)。橫軸的定義與圖I相同，縱軸表示所有權(quán)人的總財富，即他最初的財富w加上他利用投資機(jī)會所得到的財富凈增值V(I)I。公司最優(yōu)規(guī)模的確定在全部由股票融資的情況下，考慮最初金錢財富為W的企業(yè)家在壟斷性進(jìn)人一個所需投資支出為J的項目時所面臨的問題，該項目在I內(nèi)規(guī)模收益遞減。因非金錢利益()對他增加的價值，所有權(quán)人的福利損失少于剩余損失。 ()的差值是因代理關(guān)系產(chǎn)生的公司市場價值的減少，是前面定義的“剩余損失”的度量。這就意味著在公司總價值方面的下降()全部被強(qiáng)加在所有權(quán)人——經(jīng)理身上。但這意味著，所有權(quán)人的售后財富等于公司的價值(已減少的) ，因為：證畢。當(dāng)且僅當(dāng)(1a)。另一方面，如果切點(diǎn)B在VF線的右邊，所有權(quán)人——經(jīng)理非金錢利益的更高消費(fèi)意味著公司價值小于，因此。所有權(quán)人——經(jīng)理對非金錢利益的較低水平消費(fèi)的選擇，暗示了對于作為一個整體的公司及外部人已獲得的公司(1一a)的股份來說都較高的價值，也就是。令買賣雙方都滿意的(1a)股票的價格將沿訂發(fā)生相切，也就是說，公司的價值必定是為說明這個結(jié)論，假定它不是這種情況——切點(diǎn)出現(xiàn)在訂線上點(diǎn)B的左邊。V2P2有一a的斜率，讓它代表所有權(quán)人——經(jīng)理售賣后在非金錢利益和其財富之間的協(xié)調(diào)平衡。讓W(xué)代表所有權(quán)人賣掉(1a)股票給外部人后的總財富，W由兩項組成。如果股票市場很大，只要估計是理性的(即無偏的)，且誤差獨(dú)立于整個公司，這樣的不確定因素將不會影響最終結(jié)果。定理：對公司(1a)部分的索取權(quán)，考慮到在所有權(quán)人——經(jīng)理行為方面引起的變化，外部人將只支付他期望的公司價值的(1a)倍。 如果股票市場表現(xiàn)出理性預(yù)期，購買者會意識到，當(dāng)所有權(quán)人的所有權(quán)份額減少的時候，他的非金錢消費(fèi)將增加。他將移至點(diǎn)A，在那里V1P1與U1相切，表明有更高水平的效用。包含所有權(quán)人從購買者那里得到的作為其售后財富一部分的報酬，他的預(yù)算約束、V1P1必定會經(jīng)過D，因為如果他希望那樣做，他可以像全部擁有公司時那樣消費(fèi)，擁有同樣的財富和非金錢消費(fèi)水平。然而，假定一個外部人現(xiàn)持有對(a)股票的收益索取權(quán)，那么，所有權(quán)人——經(jīng)理在公司內(nèi)消費(fèi)l美元非金錢利益的成本不再是1美元，而是a1美元。假設(shè)所有權(quán)人賣掉公司的份額為，他自己保留的份額為a。[21]然而，通常情況下，我們不能期望新所有權(quán)人能在零成本狀態(tài)迫使原所有權(quán)人保持一致的行為。[20]當(dāng)所有權(quán)人擁有100％股權(quán)時，公司的價值將是，此時無差異曲線U2與相切，所消費(fèi)的非金錢利益水平為。對100％的所有權(quán)人——經(jīng)理而言，這意味著這些從外部可得到的利益沒有完全的替代物，即從某種程度來說，它們是工作細(xì)節(jié)。圖l圖1的，等一束無差異曲線描述了所有權(quán)人——經(jīng)理對福利和非金錢利益的偏好。因為經(jīng)理從公司取得的1美元非金錢利益的現(xiàn)值使公司的市場價值減少了1美元，因此按定義，IF的斜率為一1。我們也假設(shè)經(jīng)理的貨幣工資固定在水平上。對于每一個可能的公司規(guī)模(即投資水平I)和可選擇的經(jīng)理貨幣工資水平W，都存在不同的預(yù)算約束。當(dāng)經(jīng)理的非金錢利益的消費(fèi)為零時，在經(jīng)理的薪水固定的情況下，由公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流的最大市場價值被定義為 ?？v軸衡量公司的市場價值，橫軸計算經(jīng)理在非金錢利益上的支出流的市場價值F。[17]通過將F定義為經(jīng)理在非金錢利益方面支出流的當(dāng)前市場價值，根據(jù)圖l中的，我們描述了單一所有權(quán)人——經(jīng)理在決定他將從公司中獲取多少非金錢收入時面對的限制。同時，我們還忽略了這樣的事實：未來支出可能包含著不確定性(即它們服從概率分布)，因此必須考慮到它們的風(fēng)險性。因此， 。以至因此對任意向量 (即這里X的元素中至少有一項比X’相應(yīng)的元素大)，用于衡量提供給經(jīng)理產(chǎn)生效用的各種要素和活動的增加值，給公司(任何生產(chǎn)性結(jié)果的凈值)帶來的成本(美元)。定義：是在公司內(nèi)經(jīng)理得到非金錢利益的所有要素和活動的量所構(gòu)成的向量[16]，所定義的使他的邊際效用對每一個都是正的；C(X)為提供任何給定量的這些項目所需的總成本(美元)；P(X)為公司從X的生產(chǎn)性收益中得到的總價值(美元)；B(X)=P(X)一C(X)，為忽略X對經(jīng)理均衡工資的任何影響，X對公司的凈利益(美元)。永久性假設(shè)：()所有的稅均為零；()沒有貿(mào)易信用；()所有外部股份股權(quán)均無投票權(quán)；()沒有復(fù)雜的融資性負(fù)債，如可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股或認(rèn)股權(quán)證，能被發(fā)行；()外部所有權(quán)人不能以任何方式從對一個公司的所有權(quán)中得到利益，除非通過其對他個人財富或現(xiàn)金流的作用；()假設(shè)業(yè)主將僅作一次生產(chǎn)——融資決策，忽略問題的多階段性質(zhì)的所有動態(tài)方面；()在整個分析中，業(yè)主——經(jīng)理的工資水平保持不變；()在公司內(nèi)只有一個管理者(最高協(xié)調(diào)員)擁有所有權(quán)利益。將這些假設(shè)條件放松一點(diǎn)所產(chǎn)生的效果將在第6部分中討論。關(guān)于股票代理成本的來源及由誰承擔(dān)的簡單正式分析為了建立一些便于下面分析的結(jié)構(gòu)，我們作兩個假設(shè)集。事實上，他可能避免這些冒險活動，只是因為這些活動帶來太多麻煩，需要他自身付出努力去管理或?qū)W習(xí)新的技術(shù)。然而，這并不意味著要給讀者留下這樣的印象，即這是僅有的或甚至是最重要的沖突來源。因此，對在股票市場上得到額外現(xiàn)金的所有權(quán)人來說，當(dāng)他的部分所有權(quán)下降時，財富成本將上升。當(dāng)所有權(quán)人——經(jīng)理的股票份額下降時，他對結(jié)栗索取權(quán)的份額也下降，這將激勵他以額外津貼的方式挪用大量公司資源。未來的少數(shù)股票持有人將認(rèn)識到，所有權(quán)人——經(jīng)理的利益與他們有些不同，因此他們?yōu)槠涑钟泄煞菟Ц兜膬r格將反映監(jiān)控成本以及經(jīng)理與他們之間的利益差異的結(jié)果。就他而言，這些行動會由于外部股票持有人在監(jiān)控活動上的資源支出而受限制(但可能并未被消除)。如果所有權(quán)人——經(jīng)理賣掉公司中屬于他的股票(即對公司利潤按比例分配并具有有限責(zé)任)，代理成本將產(chǎn)生于他與外部股票持有人間的利益分歧，因為他僅