【正文】 點時，經(jīng)理可利用的非金錢利益對公司的成本和投資后財富的組合軌跡。如果經(jīng)理得到外部融資，如果與代理相關(guān)的成本是0(或許因監(jiān)控成本為0)，擴張路徑也將表示為OZBC。我們能描述投資最優(yōu)水平如點J’的特點，對小的變化它滿足下列條件：△V△J是公司凈市場價值的變化，是經(jīng)理消費的(花費公司△F美元)增量附加福利的美元價值。Ul、UU3表示所有權(quán)人在財富和非金錢利益之間的無差異曲線，且監(jiān)控(或管束)活動將機會集BCE作為對所有權(quán)人的均衡限制。如果管束成本的出現(xiàn)完全在經(jīng)理控制之下，且如果它們對他產(chǎn)生如圖3中所示的相同機會集BCE，他將引起數(shù)量為D—C的管束成本。并且，如果它位于穿過點D的無差異曲線的右邊(零監(jiān)控一管束解)，該問題的最終解必然會含有明確數(shù)量的監(jiān)控和(或)管束活動?？傊覀儼l(fā)現(xiàn)代理成本非零(即，在公司內(nèi)存在與所有權(quán)和控制權(quán)分離相關(guān)聯(lián)的成本)，并且我們從這里總結(jié)得到代理關(guān)系是非最優(yōu)的、浪費的或無效的結(jié)論，就如同我們比較鐵礦是稀有商品(因此昂貴)的世界和它在零資源成本下可免費獲得的世界，得出第一個世界是“非最優(yōu)的”的結(jié)論一樣——這是科斯((20ase，1964)所批評的謬論，也是德姆塞茨(1969)所描述的分析的“天堂”形式的一個完美例子。我們的分析不支持這個假設(shè)。如果沒有這個條款，每一個購買公司一份或多份股票的投資者將以其全部個人財產(chǎn)對公司債務(wù)負(fù)有潛在的責(zé)任。莫迪里阿尼和米勒(1958)在他們關(guān)于資本成本的開創(chuàng)性文章中證明，在沒有破產(chǎn)成本和利息支付不能扣稅的情況下，公司價值不依賴于財務(wù)結(jié)構(gòu)。這個單一所有權(quán)人的公司不會因與外部股票相連的代理成本而遭受損失。這里定義為最終收益的對數(shù)?，F(xiàn)在當(dāng)潛在債券持有人相信債券的證券分布為1時，如果所有權(quán)人——經(jīng)理以面值賣出債券，他將得到B，的價格。這一財產(chǎn)損失V1一V2是我們定義的代理成本中的“剩余損失”部分，它是由籌措資金來進行投資所需要的合作所產(chǎn)生的。然而，在考慮此觀點之前，我們先考慮一下債券代理成本的第3個主要成分——破產(chǎn)和重組成本的存在，它可以幫助我們解釋，為什么債券沒有完全支配資本結(jié)構(gòu)。使用以上討論監(jiān)控成本所用到的一個論點的變換，可證明公司的總價值將下降，而只要潛在債券持有人在最初購買債券時對其大小做出正確的估計，所有權(quán)人——經(jīng)理作為股票持有人將承擔(dān)破產(chǎn)成本的全部財富影響。因此，上面所討論的與債務(wù)有關(guān)的代理成本，在沒有其他調(diào)節(jié)因素時，會傾向于阻止公司對債務(wù)的使用。此刻，我們也持有恒定的外部融資量(B+So)。+Si)，總股票中經(jīng)理的份額下降，任何再分配的財產(chǎn)中他的份額也下降。當(dāng)外部融資的部分K增加時，這兩個因素都會使代理成本Aso (E。K)點的軌跡決定E*(K)，E*(K)表示當(dāng)外部資金份額K在0—100％范圍內(nèi)時，用于得到外部資金的股票和債券的最優(yōu)比率。外部融資最優(yōu)數(shù)量的確定假設(shè)項目所有者(即未來公司的所有者)有足夠的個人財產(chǎn)去投資整個項目。這種情況下，所有權(quán)人——經(jīng)理的福利水平一定更高。偶爾，我們也會看到包含在外部權(quán)利市場的購買、投標(biāo)出價和代理權(quán)爭奪中的控制沖突。我們相信在某些方面，其中的一個原因是，經(jīng)理以工資合同的方式持有的公司股份具有債務(wù)的一些特性。這個問題的完整分析需要對包括各個方面的合同中的權(quán)力的仔細(xì)說明，包括董事會的作用，和由于股東執(zhí)行政策改變時引起的協(xié)調(diào)(代理)成本。圖8公司最優(yōu)規(guī)模的確定盡管公司最優(yōu)規(guī)模的解的細(xì)節(jié)很復(fù)雜，但當(dāng)我們考慮債券和股票的發(fā)行及監(jiān)控與管束時，這個解的一般結(jié)構(gòu)類似于對外部股票考慮監(jiān)控和管束的例子(見圖4)。[63]因此，把所有個人財產(chǎn)投資到一單個公司(他擁有的)的經(jīng)理通常將承擔(dān)福利損失(如果他厭惡風(fēng)險)，因為他需要承擔(dān)更多的風(fēng)險。K0)到AT (E。 對一給定的公司規(guī)模V*和兩種不同水平的外部融資K(K1Ko)下的代理成本函數(shù)以及作為總外部融資一部分的最優(yōu)外部股票E* (K)。與債券相關(guān)的代理成本)主要由公司價值的減少和監(jiān)控成本組成，該監(jiān)控成本是經(jīng)理依靠增加他的股票要求權(quán)價值，從債券持有人手中再分配財富給他自己的激勵產(chǎn)生的。我們使用術(shù)語“所有權(quán)結(jié)構(gòu)”而非“資本結(jié)構(gòu)”是為了澄清一個事實，要決定的關(guān)鍵變量不僅僅是債券和股票的相對數(shù)量，而且是由經(jīng)理持有的股票份額，因此，對一給定規(guī)模的公司，我們需要一個理論以決定三個變量：[59]Si：內(nèi)部股票(經(jīng)理持有的)；So：外部股票(公司之外任何人持有的)；B： 債券(公司之外任何人持有的)。這些服務(wù)的購買者會對制造商的繼續(xù)生存感興趣，而不是像債券持有人那樣，這是因為他們的獲利來自于低成本下的連續(xù)服務(wù)方式，而不是本金和利息支付。[52]實際上，破產(chǎn)不是沒有成本的，而是通常會有一個確認(rèn)過程，此過程本身會消耗公司資產(chǎn)剩余價值的一部分。例如，假定債券持有人(或外部股票持有人)發(fā)現(xiàn)值得提供詳細(xì)的財務(wù)報表，正如那些通常公布的會計報告中所包含的報表一樣，財務(wù)報表可作為監(jiān)督經(jīng)理的一種方式。[43]另外，只要債券持有人準(zhǔn)確地了解到經(jīng)理擁有股票的動機和他實行方案2的機會，他們實際上就不會有損失。更簡單地說，股票持有人在時間T有權(quán)從債券持有人手中以。該公司將得到兩個同等成本的投資機會中的一個，每一個都會在未來T時期里產(chǎn)生一個隨機收益又。另外，破產(chǎn)成本和稅收津貼兩者都不能解釋沒有稅收好處的優(yōu)先股或認(rèn)股權(quán)證的使用，沒有理論能告訴我們，是什么決定了內(nèi)部持有者和外部持有者在所有權(quán)上的不同比例，而在第二部分的分析中我們指出這一問題是很重要的。我們發(fā)現(xiàn)這個問題經(jīng)常被誤解成與公司為什么要獲得資本的問題有關(guān)。即使考慮僅限于公司組織，也明顯地有使資本增加的選擇途徑，即，各種固定證券、債券、票據(jù)、抵押等。在后一種情況下，單個人的購買將完全消除代理成本。但這些成本(監(jiān)控和管束成本及“剩余損失”)是代理關(guān)系不可避免的結(jié)果。點Z、C、D和它們所在的兩條擴張路徑與圖2中的一致。因此，所有權(quán)人——經(jīng)理獲得由于簽訂并賣出監(jiān)控合同的機會所產(chǎn)生的所有好處也就不足為奇了?？勘O(jiān)控成本M，股票持有人能限莉經(jīng)理的津貼消費少于。在點D，這個機會集與一條無差異曲線相切，表示最大化他的福利的解。此擴張路徑是Z和C一類點的軌跡，這此點表示在每種可能的投資水平，下，100％所有權(quán)人——經(jīng)理的均衡狀態(tài)。圖2描述了公司最優(yōu)規(guī)模的結(jié)果，該結(jié)果考慮了與外部股票存在相關(guān)的代理成本。那么，因為V2P2的斜率是負(fù)的，公司的價值將大于。如果未來的購買者為他那份股票實際上付了(1a) ，并且如果經(jīng)理能選擇他喜歡的任一水平的非金錢利益，那么他的預(yù)算約束將是圖1中的V1P1，其斜率為一a。此刻我們挑選一個任意的投資水平(我們假設(shè)已投資)，并且將公司的規(guī)模固定在這一水平上。暫時性假設(shè)：()公司的規(guī)模是固定的；()有可能沒有監(jiān)控或管束活動；()有可能不通過債券、優(yōu)先股或個人借款(有擔(dān)保的或無擔(dān)保的)進行債務(wù)融資；()忽略所有權(quán)人——經(jīng)理決策問題的所有因素，這些因素包括由不確定因素的出現(xiàn)和可分散化風(fēng)險的存在引起的證券組合的考慮。但如我們以下所顯示，只要股票市場預(yù)料到這些后果，所有權(quán)人就將承擔(dān)這些預(yù)期成本的全部財富后果。非常真實的意義僅僅存在于合法虛構(gòu)(公司)與勞動力、材料和資金投入的所有權(quán)人以及產(chǎn)出的消費者之間大量復(fù)雜的關(guān)系(例如合同)之中。對公司定義的一般性說明(RONALD Coase，1937)在其極有影響力的論文《公司的本質(zhì)》中指出，經(jīng)濟學(xué)中沒有明確的理論來確定公司的界限。然而一般來說，委托人或代理人不可能以零成本來保證代理人會作出，從委托人的觀點來看是最優(yōu)的決策。[2]最近幾年中，人們已經(jīng)做了許多大的嘗試，用其他模型代替最大利潤或最大價值模型來構(gòu)建一種公司理論。、也感激他們的同事和羅切斯特大學(xué)財務(wù)小組的成員們的建議和指正，、,jon、R、本文綜合了代理理論、產(chǎn)權(quán)理論和財務(wù)理論幾方面的要素，在此基礎(chǔ)上提出了一種公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的理論。本文定義了代理成本的概念，揭示了它和“所有權(quán)與控制權(quán)分離”問題的關(guān)系；研究了由于債務(wù)和外部股權(quán)存在而產(chǎn)生的代理成本的本質(zhì)，論證了由誰承擔(dān)和為什么要承擔(dān)這些成本的問題，并研究了它們存在的帕累托最優(yōu)條件。每次嘗試的原因是有人確信后者不足以解釋大型公司的管理行為。在大多數(shù)代理關(guān)系中，委托人和代理人會付出明確的監(jiān)控成本和管束成本(金錢的和非金錢的)，另外，代理人的決策[8]與會最大化委托人福利的那些決策之間會存在分歧。他認(rèn)為公司的界限是一系列交易，在其中，市場體系被壓倒，權(quán)威和管理代替市場完成資源的分配。[13]將公司看成是個人之間的合同關(guān)系集的紐帶，也有助于弄清楚將公司人格化是嚴(yán)重的誤導(dǎo)。未來的少數(shù)股票持有人將認(rèn)識到，所有權(quán)人——經(jīng)理的利益與他們有些不同，因此他們?yōu)槠涑钟泄煞菟Ц兜膬r格將反映監(jiān)控成本以及經(jīng)理與他們之間的利益差異的結(jié)果。定義：是在公司內(nèi)經(jīng)理得到非金錢利益的所有要素和活動的量所構(gòu)成的向量[16]，所定義的使他的邊際效用對每一個都是正的；C(X)為提供任何給定量的這些項目所需的總成本(美元)；P(X)為公司從X的生產(chǎn)性收益中得到的總價值(美元)；B(X)=P(X)一C(X)，為忽略X對經(jīng)理均衡工資的任何影響，X對公司的凈利益(美元)。我們也假設(shè)經(jīng)理的貨幣工資固定在水平上。包含所有權(quán)人從購買者那里得到的作為其售后財富一部分的報酬，他的預(yù)算約束、V1P1必定會經(jīng)過D，因為如果他希望那樣做，他可以像全部擁有公司時那樣消費，擁有同樣的財富和非金錢消費水平。所有權(quán)人——經(jīng)理對非金錢利益的較低水平消費的選擇，暗示了對于作為一個整體的公司及外部人已獲得的公司(1一a)的股份來說都較高的價值，也就是。橫軸的定義與圖I相同，縱軸表示所有權(quán)人的總財富，即他最初的財富w加上他利用投資機會所得到的財富凈增值V(I)I。當(dāng)I增加時，將移到擴張路徑上的C點，在C點上，最大。在該點，投資水平是，他在公司的部分所有權(quán)份額是，他的財富是，他消費非金錢利益流的當(dāng)前市場價值是F1。假定經(jīng)理的所有權(quán)份額是表示監(jiān)控支出水平為M時，經(jīng)理能消費的最大津貼數(shù)。[27]管束支出的分析。點Z和C落在100％所有權(quán)擴張路徑上，點z和D落在部分所有權(quán)、零監(jiān)控和管束活動的擴張路徑上。并且，由于它們完全由負(fù)責(zé)建立這種關(guān)系的決策制定者(在這種情況下指原始所有者)承擔(dān)，那么他會使這些成本最小化(因為他從它們的減少中獲益)。如果有許多這樣的潛在所有權(quán)人——經(jīng)理購買者(與當(dāng)前經(jīng)理有相一致的才能和偏好)，所有者將按公司的售賣價格得到剩余收益求索權(quán)的全部價值，包括消除代理成本的資本價值加上管理權(quán)的價值。而且，公司所得稅似乎有利于固定證券的使用，因為利息可作為稅收扣除費用處理。問題不在于為什么他們要獲得資本，而在于為什么他們通過我們長期觀察到的特定方式得到它。在詳細(xì)分析影響與債務(wù)有關(guān)的代理成本的因素之后，我們后面再回到這些問題上來。在0和T時間生產(chǎn)和監(jiān)控活動連續(xù)進行，在這期間公司證券可進行交易的市場是連續(xù)開放的。的價格買回公司。他們會假設(shè)經(jīng)理按方案2投資，當(dāng)債券發(fā)行時，他們的支付不會超過B2。如果經(jīng)理自己能在比他們更低的成本下產(chǎn)生這些信息(或許因他已收集到了大量的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)是他們?yōu)榱怂膬?nèi)部決策目標(biāo)而需要的)，那么預(yù)先同意承擔(dān)提供此報告的成本并且由一個獨立的外部審計師證明這些報告的準(zhǔn)確性，對經(jīng)理而言是有利的。因此，公司固定證券的潛在購買者會關(guān)心破產(chǎn)成本，因為在破產(chǎn)事件中，該成本會減少對他們的支付。其他的一些例子有服務(wù)設(shè)施、汽車及機械的備件。 股票的總市場價值是S=Si+S。在僅由負(fù)債得到所有外部資金的地方，即，S0=E=0時，AB(E)達到最大。圖6當(dāng)外部股票數(shù)量增加時，所有權(quán)人擁有的公司股票要求權(quán)份額a下降。K1)，增加了總的代理成本；(2)提高了從外部股票出售中得到的外部資金最優(yōu)份額。當(dāng)然，他愿意為避免這一風(fēng)險而付出一些努力，并且他必須承擔(dān)用以完成多樣化的成本，也就是上面所提到的代理成本。如果發(fā)行任何債券都是最優(yōu)的，充分考慮這樣的機會的擴張路徑一定在圖4中曲線ZG之上。后面這一點含有對外部所有權(quán)證券分布的考慮。[68]如果這是事實，它將表明，甚至在經(jīng)理持有零正式債務(wù)證券時，他仍然明確地持有一個準(zhǔn)債務(wù)證券，這完全可以滿足條件(4)。如果減少所有權(quán)分布的成本比減少代理成本所得到的收益更低，那么它會驅(qū)使某個個體或一群個體去市場購買股份以減少所有權(quán)的分布。而且，公司的最優(yōu)規(guī)模將由新的擴張路徑和最高無差異曲線相接觸的點來決定。不過，經(jīng)理避免風(fēng)險的愿望將使他成為少數(shù)股股票持有人。代理成本最小時(圖6中未畫出)，AT(E*。這也增加了監(jiān)控活動的邊際收益，并因此傾向于提高監(jiān)控的最優(yōu)水平。這些激勵的下降有兩個原因：(1)債券總量下降，因此從債券持有人手中再分配任何給定數(shù)量會更加困難；并且(2)因S0上升，故Si/(S。外部股票與債券最優(yōu)比率的確足首先，考慮外部股票與債券的最優(yōu)比率So/B的確定，為了得出結(jié)論，我們假設(shè)公司的規(guī)模V保持恒定，一給定規(guī)模的公司的實際價值將依賴于所引起的代理成本，因此我們用V*表示代理成本為零時給定規(guī)模公司的價值。為什么產(chǎn)生債務(wù)的代理成本?我們已經(jīng)討論了所有權(quán)人——經(jīng)理承擔(dān)債務(wù)代理成本帶來的全部財富影響，他可減少這些成本從中得利。買者愿支付給固定證券的價格將與那些成本發(fā)生的可能性即破產(chǎn)的可能性相關(guān)。[48]，[49]破產(chǎn)和重組成本在第5部分中我們提到，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)提高到超出某點時，債務(wù)的邊際代理成本將高出外部股票的邊際代理成本，這一結(jié)果是同時使用債券和外部股票時一般觀察到的現(xiàn)象。如果他能從他的個人財產(chǎn)之外融資，明顯地他將選擇方案1，因為它的投資被假定是等于方案2的，并且它的市場價值V1，更大。這表示BlB2，因為Bl=VSl，B2=VS2。為簡單起見，我們假設(shè)兩種分布按對數(shù)正態(tài)分布，并且有同樣的總期望收益。[37]當(dāng)經(jīng)理使用他擁有的個人財產(chǎn)和發(fā)行有限責(zé)任債券要求權(quán)得到的資金回購全部外部股票要求權(quán)時，經(jīng)理成為單一的股票持有人，這時原則上可實現(xiàn)上述情況。資本結(jié)構(gòu)的“不相關(guān)”。曼尼(Manne，1967)、阿爾欽和德姆塞茨(1972)討論了相對于單個的所有權(quán)或合伙人產(chǎn)權(quán)，公司形式吸引人的特點之一是公司股票責(zé)任有限這一點。我們經(jīng)常討論產(chǎn)品(要素)市場中的競爭會迫使經(jīng)理的行為去實現(xiàn)價值最大化，即，公司在產(chǎn)品(或要素)市場中的壟斷地位將允許與價值最大化的