【正文】 的那些考慮，表明公司要保留相當(dāng)?shù)慕桢X能力。我們相信，代理成本的存在，為未來現(xiàn)金流量的概率分布并非與資本或所有權(quán)結(jié)構(gòu)無關(guān)這一論點(diǎn)提供了有力的證明。在詳細(xì)分析影響與債務(wù)有關(guān)的代理成本的因素之后，我們后面再回到這些問題上來。因此，一定有一個(gè)更合理的理由去解釋，作為一種組織形式，為什么利用股票要求權(quán)來融資的混合所有權(quán)的公司如此普遍。而且，所有這些成本都只是公司中與債券要求權(quán)相關(guān)的代理成本的特定方面。如果它們運(yùn)行得好，經(jīng)理會(huì)得到大部分的收益，如果運(yùn)行不好，債權(quán)人將承擔(dān)大部分成本。在0和T時(shí)間生產(chǎn)和監(jiān)控活動(dòng)連續(xù)進(jìn)行，在這期間公司證券可進(jìn)行交易的市場(chǎng)是連續(xù)開放的。分布僅隨方差的不同而不同。[40]然而，如果所有者有機(jī)會(huì)先發(fā)行債券，再?zèng)Q定進(jìn)行哪一項(xiàng)投資，然后到市場(chǎng)上賣掉部分或全部屬于他的剩余股票要求權(quán)，他就不會(huì)對(duì)上述兩種投資的差異漠不關(guān)心。[41]布萊克一斯科爾斯在研究歐式買方期權(quán)(僅在到期日?qǐng)?zhí)行)的價(jià)值并推導(dǎo)出結(jié)果時(shí)，指出，導(dǎo)出的期權(quán)定價(jià)方程可用于決定杠桿公司的股票要求權(quán)價(jià)值。的價(jià)格買回公司。賣掉債券之后，在分布l，他的股票利益的價(jià)值為Sl。他們?yōu)樵撟C券僅會(huì)支付B2給經(jīng)理。這樣我們得到V1V2，設(shè)定：如果相對(duì)于債券價(jià)值的減少△V足夠的小，股票價(jià)值將增加。他們會(huì)假設(shè)經(jīng)理按方案2投資，當(dāng)債券發(fā)行時(shí)，他們的支付不會(huì)超過B2。代理成本的另一個(gè)重要部分是監(jiān)控和管束成本，現(xiàn)在我們就來考慮它們的作用。起草這些條款的成本，實(shí)施條款的成本和公司減少的盈利能力(是由契約有時(shí)限制經(jīng)理在某些問題上采取最優(yōu)行動(dòng)的能力所導(dǎo)致的)都可能是不重要的。只要他們認(rèn)識(shí)到它們的存在，他們?cè)跊Q定支付任一給定債券的價(jià)格時(shí)會(huì)考慮這些成本，[47]因此正如第2部分對(duì)股票已經(jīng)討論過的，債券賣方(所有權(quán)人)將承擔(dān)此成本。如果經(jīng)理自己能在比他們更低的成本下產(chǎn)生這些信息(或許因他已收集到了大量的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)是他們?yōu)榱怂膬?nèi)部決策目標(biāo)而需要的)，那么預(yù)先同意承擔(dān)提供此報(bào)告的成本并且由一個(gè)獨(dú)立的外部審計(jì)師證明這些報(bào)告的準(zhǔn)確性，對(duì)經(jīng)理而言是有利的。重要的是，應(yīng)強(qiáng)調(diào)破產(chǎn)和清算是不同的事件。如果不存在與破產(chǎn)有關(guān)的成本，公司的總市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)受破產(chǎn)事件發(fā)生可能性增加的影響，然而，如果可能，在議定公司證券合約中清晰描述持有人在所有可能意外情況下的權(quán)利，代價(jià)是昂貴的。然而，當(dāng)公司在償還他的某些債務(wù)上出現(xiàn)困難時(shí)，那些優(yōu)先級(jí)證券的發(fā)行會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的問題。因此，公司固定證券的潛在購買者會(huì)關(guān)心破產(chǎn)成本，因?yàn)樵谄飘a(chǎn)事件中，該成本會(huì)減少對(duì)他們的支付。[53]幾乎不存在關(guān)于破產(chǎn)成本大小的經(jīng)驗(yàn)研究。對(duì)這一現(xiàn)象人們可能采用的一種解釋是公司正利用合并來避免破產(chǎn)成本，如果這是經(jīng)常性出現(xiàn)的情況，重組成本僅代表與破產(chǎn)相關(guān)成本的一部分，這個(gè)假設(shè)似乎更合理。計(jì)算機(jī)行業(yè)就是一個(gè)好例子，這里，購買者的利益很大程度上依賴于維護(hù)設(shè)備的能力及硬件和軟件的持續(xù)開發(fā)。其他的一些例子有服務(wù)設(shè)施、汽車及機(jī)械的備件。那么鼓勵(lì)它使用的因素是什么呢?一個(gè)因素是利息支付方面的稅收津貼(這不能解釋股利不能稅收抵扣的優(yōu)先股的情況)。然而，即使在沒有這些稅收利益的情況下，如果所有者的資源限制了利用潛在盈利的投資機(jī)會(huì)的能力，那么債務(wù)將被利用。但是，債券無稅收津貼時(shí)，這些項(xiàng)目對(duì)這個(gè)公司來說必定是惟一的[57]或它們將被其他競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)(可能是新的)采用，該競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)擁有足夠的個(gè)人財(cái)產(chǎn)，能完全籌措這些項(xiàng)目的資金，[58]因此能避免債券或外部股票的存在。 股票的總市場(chǎng)價(jià)值是S=Si+S。假定一具體融資數(shù)量(B+So)將由外部得到，我們的問題是確定股票融資的最優(yōu)比。AT(E)=Aso(E)+AB(E)是總的代理成本。圖5考慮函數(shù)。在僅由負(fù)債得到所有外部資金的地方，即，S0=E=0時(shí)，AB(E)達(dá)到最大。曲線AT(E)代表在外部股票和債券融資的不同組合方式中產(chǎn)生的代理成本總數(shù)，只要島(E)和AB(E)如我們已經(jīng)描繪的那樣，對(duì)于給定公司規(guī)模的最小總代理成本和外部融資將發(fā)生在這樣的點(diǎn)上，該點(diǎn)是既含有債券又含有股票的混合狀態(tài)。我們提出一些先前我們相信的論點(diǎn)，這些論點(diǎn)引出一些關(guān)于系統(tǒng)行為的似乎合理的假設(shè)，但是我們應(yīng)該承認(rèn)，我們遠(yuǎn)未理解這一問題的許多概念上的細(xì)節(jié)。我們相信，為了說明這些困惑的主要部分是怎樣組成一個(gè)內(nèi)聚型結(jié)構(gòu)的，即使僅在一個(gè)簡化的模式下，也應(yīng)該描繪出一個(gè)總框架。圖6當(dāng)外部股票數(shù)量增加時(shí)，所有權(quán)人擁有的公司股票要求權(quán)份額a下降。K)的軌跡向上移動(dòng)。當(dāng)外部融資數(shù)量增加時(shí)，債券的代理成本同樣會(huì)增加。然而，因?yàn)楫?dāng)債券為零時(shí)，這些成本也為零，那么對(duì)K0和K1兩者，AB(E。K1)，增加了總的代理成本；(2)提高了從外部股票出售中得到的外部資金最優(yōu)份額。圖7中實(shí)線表示當(dāng)一公司規(guī)模為時(shí)，最小總代理成本是公司外部融資量的函數(shù)。在兩種公司規(guī)模下，總代理成本是公司外部證券融資比例的函數(shù)。大部分所有權(quán)人——經(jīng)理擁有不同形式的個(gè)人財(cái)產(chǎn)，這些財(cái)產(chǎn)中只有小部分會(huì)投入到他們所管理的公司中。當(dāng)然，他愿意為避免這一風(fēng)險(xiǎn)而付出一些努力，并且他必須承擔(dān)用以完成多樣化的成本，也就是上面所提到的代理成本。公司的最優(yōu)規(guī)模由下列條件決定。圖8表明邊際代理成本是K的一個(gè)函數(shù)，假設(shè)總代理成本函數(shù)如圖7中所示，同時(shí)假定公司的規(guī)模固定，公司將部分靠外部資金融資來滿足需求，所有權(quán)人——經(jīng)理對(duì)外部融資的需求如圖8中剩余曲線所顯示。這兩條曲線的交叉點(diǎn)決定了由外部人擁有的公司的最優(yōu)份額并依次決定了所有者承擔(dān)的總代理成本。如果發(fā)行任何債券都是最優(yōu)的，充分考慮這樣的機(jī)會(huì)的擴(kuò)張路徑一定在圖4中曲線ZG之上。分析的限制和擴(kuò)展代理問題的多階段方面在整個(gè)分析中，我們已假設(shè)，我們僅處理企業(yè)主的單一投資——融資決策，并忽略與影響未來融資——投資決策的激、——?jiǎng)?lì)有關(guān)的問題，而只有當(dāng)最初在企業(yè)主——經(jīng)理、外部股票持有人和債券持有人之間議定的契約被執(zhí)行后，這些融資一投資決策才可能得到。如果他形成了會(huì)這樣做的聲譽(yù)，他就會(huì)發(fā)現(xiàn)這將影響他從外部資源中獲得未來資本的條件。控制問題和外部所有權(quán)人的代理成本細(xì)心的讀者會(huì)注意到，到目前為止，分析中沒有哪個(gè)地方考慮到了部分所有權(quán)人——經(jīng)理、外部股票持有人和債券持有人之間關(guān)系的許多細(xì)節(jié)。后面這一點(diǎn)含有對(duì)外部所有權(quán)證券分布的考慮。這些問題留待將來進(jìn)一步分析。例如，它對(duì)既有發(fā)行在外的債券又有股票的所有權(quán)人——經(jīng)理建議以一種廉價(jià)的方式消除債券的大部分(或許全部)代理成本。在這種條件下，如果經(jīng)理改變公司的投資政策，在債券和股票持有人之間再分配財(cái)富，那么對(duì)公司內(nèi)他持有的總價(jià)值的凈影響將是零。[68]如果這是事實(shí)，它將表明，甚至在經(jīng)理持有零正式債務(wù)證券時(shí)，他仍然明確地持有一個(gè)準(zhǔn)債務(wù)證券，這完全可以滿足條件(4)。[67]那么我們?yōu)槭裁床蝗ビ^察那些完成了消除或減少這種債券代理成本的實(shí)踐或正式的合同呢?也許我們?yōu)榱烁〉膫€(gè)人擁有的公司(我們沒有試圖得到這個(gè)數(shù)據(jù))這樣做，但對(duì)于大的分散所有權(quán)的公司，實(shí)際情況似乎并不普遍?？紤]這樣的情況：這里，Si、S。我們?nèi)匀灰恢辈荒芤詽M意的方式將這個(gè)維度納入我們的分析之中。如果減少所有權(quán)分布的成本比減少代理成本所得到的收益更低，那么它會(huì)驅(qū)使某個(gè)個(gè)體或一群個(gè)體去市場(chǎng)購買股份以減少所有權(quán)的分布。如果這些股票確有投票權(quán)，那么在經(jīng)理失去對(duì)公司有效控制的那一點(diǎn)以下，他就會(huì)關(guān)心減少他的部分所有權(quán)對(duì)他的長期福利的影響，也就是在外部股票持有人有可能解雇他的那一點(diǎn)以下。然而，由于任何個(gè)體的生命有限，這一影響不能將這些成本減為零，因此在某種程度上，這些未來成本將更重地壓在他的后繼者肩上，并因此使他擁有最好收益的行動(dòng)的相對(duì)收益將提高。[64]它們的結(jié)論毫無疑問會(huì)引起單一決策的分析結(jié)論中的一些變化。而且，公司的最優(yōu)規(guī)模將由新的擴(kuò)張路徑和最高無差異曲線相接觸的點(diǎn)來決定。對(duì)于給定的公司規(guī)模，外部融資的最優(yōu)值的確定。這個(gè)值由為了增加組合的多樣化而允許減少經(jīng)理的所有權(quán)證券所支付的美元值來度量。如果他按債券和股票的最優(yōu)組合來做這些事情(如圖6)，那么他產(chǎn)生的總財(cái)產(chǎn)減少量將由圖7中的代理成本函數(shù)決定。不過，經(jīng)理避免風(fēng)險(xiǎn)的愿望將使他成為少數(shù)股股票持有人。如果從不同資產(chǎn)得到的回報(bào)不完全相關(guān)，那么個(gè)體可以靠分散其財(cái)產(chǎn)到不同的資產(chǎn)中，即多樣化，以減少其證券組合收益的風(fēng)險(xiǎn)。原因是他能避免額外的外部資金所強(qiáng)加的代理成本。也就是我們假設(shè)公司越大，總代理成本越大。代理成本最小時(shí)(圖6中未畫出)，AT(E*。給定圖6中假設(shè)的成本函數(shù)，增加使用外部融資的凈效果是：(1)從AT(E*。K1)將在具有低外部融資K0的曲線AB(E。K1)，另一條針對(duì)高水平的外部融資Aso (E；K1)。這也增加了監(jiān)控活動(dòng)的邊際收益，并因此傾向于提高監(jiān)控的最優(yōu)水平。定義外部融資量的指標(biāo)為K=(B+So)/ V* ，并考慮兩種不同的外部融資的可能水平Ko，Kl，對(duì)一給定的公司規(guī)模，K0Kl。我們期望其他人的工作，也有我們自己的，在使這些問題的解決上有更大的進(jìn)步。在進(jìn)入進(jìn)一步討論之前，我們指出，關(guān)于圖5中所畫的函數(shù)形狀的問題和下面要討論的其他幾個(gè)觀點(diǎn)在此時(shí)基本上是一個(gè)開放的問題。這些激勵(lì)的下降有兩個(gè)原因：(1)債券總量下降，因此從債券持有人手中再分配任何給定數(shù)量會(huì)更加困難；并且(2)因S0上升，故Si/(S。[60]當(dāng)E增大到100％，他利用外部股票持有人的激勵(lì)增加，因此代理成本增加。與外部股票相關(guān)的代理成本，與債券B有關(guān)的代理成本，在外部融資最優(yōu)部分E。因此，從所有權(quán)人——經(jīng)理的立場(chǎng)出發(fā)，對(duì)一給定的內(nèi)部股票的水平，從股票(相對(duì)于債券)得到的外部資金的最優(yōu)比例是使總代理成本最小的E。外部股票與債券最優(yōu)比率的確足首先，考慮外部股票與債券的最優(yōu)比率So/B的確定，為了得出結(jié)論，我們假設(shè)公司的規(guī)模V保持恒定，一給定規(guī)模的公司的實(shí)際價(jià)值將依賴于所引起的代理成本，因此我們用V*表示代理成本為零時(shí)給定規(guī)模公司的價(jià)值?，F(xiàn)在我們的目的是將這些概念融合到公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的理論的開端中。因此，即使他在出賣債券的行為中承擔(dān)代理成本，他也會(huì)發(fā)現(xiàn)，只要從新投資項(xiàng)目中得到的邊際財(cái)富增量大于債券的邊際代理成本，并且這些代理成本依次小于第2部分討論的額外股票售賣引起的代理成本，那么他將滿意地獲得額外資本。法馬和米勒(1972，)證明，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)債券，公司價(jià)值的增加額會(huì)等于利息支付方面的稅收津貼(不確定)的市場(chǎng)價(jià)值。為什么產(chǎn)生債務(wù)的代理成本?我們已經(jīng)討論了所有權(quán)人——經(jīng)理承擔(dān)債務(wù)代理成本帶來的全部財(cái)富影響，他可減少這些成本從中得利。因此，如果制造商因財(cái)務(wù)困難而放棄這項(xiàng)業(yè)務(wù)或失去其軟件支持和發(fā)展專家，那么對(duì)他的用戶來說其設(shè)備價(jià)值將會(huì)降低。破產(chǎn)可能性增加時(shí)，營運(yùn)成本和公司收人會(huì)受到相反的影響，這些成本中的一些可以由企業(yè)合并來避免，例如，具有很高破產(chǎn)可能性的公司將發(fā)現(xiàn)它必須支付更高的薪水以使行政人員接受會(huì)被解雇的更高風(fēng)險(xiǎn)。這兩個(gè)數(shù)字似乎很小，它使我們相信，破產(chǎn)成本本身不是公司資本結(jié)構(gòu)的主要決定因素。買者愿支付給固定證券的價(jià)格將與那些成本發(fā)生的可能性即破產(chǎn)的可能性相關(guān)。如果破產(chǎn)無成本，靠調(diào)整不同參與者的證券來完成改組，如果證明它能使債權(quán)人得到收益，那么公司經(jīng)營就會(huì)繼續(xù)進(jìn)行(盡管可能有新的管理當(dāng)局)。公司每天都要對(duì)供應(yīng)商、雇員，以及不同等級(jí)的投資者等負(fù)債。通常，當(dāng)公司不能支付當(dāng)前債務(wù)[50]時(shí)就會(huì)產(chǎn)生破產(chǎn)，或公司違反一個(gè)或更多個(gè)會(huì)導(dǎo)致破產(chǎn)的債券發(fā)行條款時(shí)產(chǎn)生破產(chǎn)，在這一事件中，股票持有人損失了他對(duì)公司的全部索取權(quán)[51]，而剩余損失，即固定證券的面值和公司市場(chǎng)價(jià)值之間的差，由債券持有人承擔(dān)。[48]，[49]破產(chǎn)和重組成本在第5部分中我們提到，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)提高到超出某點(diǎn)時(shí)，債務(wù)的邊際代理成本將高出外部股票的邊際代理成本，這一結(jié)果是同時(shí)使用債券和外部股票時(shí)一般觀察到的現(xiàn)象。由于外部和內(nèi)部的監(jiān)控成本均強(qiáng)加在所有權(quán)人——經(jīng)理頭上，從他的利益出發(fā)，監(jiān)控應(yīng)以成本最低的方式完成。所有與此契約相關(guān)的成本就是我們所指的監(jiān)控成本。在紅利、未來債券發(fā)行[45]和營運(yùn)資本維持等類似事情上對(duì)管理決策施加限制的條款，在債券發(fā)行中并非不普遍。如果他能從他的個(gè)人財(cái)產(chǎn)之外融資，明顯地他將選擇方案1，因?yàn)樗耐顿Y被假定是等于方案2的，并且它的市場(chǎng)價(jià)值V1，更大。因?yàn)锽lB2，即使公司價(jià)值的減少V1一V2是正的，S2一S2也會(huì)為正。然而，構(gòu)造這樣一種情形是容易的，在這種情形下，激勵(lì)影響產(chǎn)生真實(shí)成本。所有的假設(shè)中，債券持有人無法阻止經(jīng)理改變投資計(jì)劃。這表示BlB2，因?yàn)锽l=VSl，B2=VS2。(債券面值)，在債券發(fā)行的到期日方可執(zhí)行。設(shè)表示以無息債券方式賣給債券持有人的固定證券的數(shù)量，對(duì)他們來說，總收益表示經(jīng)理選擇的分布)是：如果又，如果又，設(shè)Bl是進(jìn)行投資1時(shí)債券持有人的證券的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值，B2是進(jìn)行投資2時(shí)債券持有人的證券的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值。假定資產(chǎn)價(jià)格由資本資產(chǎn)定價(jià)模型決定，前面的假設(shè)表明，這種分布的每個(gè)總市場(chǎng)價(jià)值是相同的，我們用V表示此價(jià)值。為簡單起見，我們假設(shè)兩種分布按對(duì)數(shù)正態(tài)分布，并且有同樣的總期望收益。假設(shè)存在一個(gè)沒有債務(wù)的由經(jīng)理所擁有的公司，并且這個(gè)公司沒有稅負(fù)。潛在債權(quán)人不會(huì)貸款1億美元給一個(gè)企業(yè)家投資1萬美元的公司。[38]為什么我們不去觀察那些個(gè)人擁有的大公司呢?它們只有很小一部分資本由企業(yè)家提供，企業(yè)家卻獲得100％的股權(quán)，其他資本則都是借來的。[37]當(dāng)經(jīng)理使用他擁有的個(gè)人財(cái)產(chǎn)和發(fā)行有限責(zé)任債券要求權(quán)得到的資金回購全部外部股票要求權(quán)時(shí)，經(jīng)理成為單一的股票持有人，這時(shí)原則上可實(shí)現(xiàn)上述情況。既然我們知道，債務(wù)的使用通常先于目前利息支付的稅收津貼的存在，那么這一理論并沒捕捉到公司資本結(jié)構(gòu)中一些重要的決定因素。莫迪里阿尼一米勒定理是在假設(shè)公司現(xiàn)金流量的概率分布不依賴于資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上形成的。認(rèn)識(shí)到與所觀察行為的不一致，莫迪里阿尼和米勒(1963，)解釋道：再一次提醒讀者，債務(wù)融資扣稅好處的存……不一定表明公司在它們的資本結(jié)構(gòu)中會(huì)一直尋求最大限度數(shù)額的債務(wù)。資本結(jié)構(gòu)的“不相關(guān)”。[34]問題對(duì)許多人來說似乎很愚蠢(也與如下問題有關(guān)：為什么公司在沒有從利息或優(yōu)先股利支付中得到稅收好處的情況下，會(huì)發(fā)行債券或優(yōu)先股?[35]。債權(quán)人在GM破產(chǎn)事件中將承擔(dān)存在任何未支付債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。如果GM(通用汽車——譯注)的所有股票持有人都對(duì)GM的債務(wù)負(fù)責(zé)，單個(gè)股票持有人要負(fù)的最大責(zé)任也比他的股權(quán)具有有限責(zé)任時(shí)更大。曼尼