【正文】 邁克爾威廉* 本文譯自埃爾塞維爾科學出版社(Elsevier Science)出版的《財務經濟學雜志》1976年第3期(Journal of Financial Economics，3，1976，—360)?！?譯者** 作者邁克爾(Michael )、威廉(William )分別是羅切斯特大學管理學研究生院的副教授和院長。該論文的一個早期版本在1974年6月瑞典的Interlake~I市的分析與思想意識研討會上發(fā)表，該研討會由羅切斯特大學管理學研究生院的政府政策和商業(yè)研究中心贊助。、、也感激他們的同事和羅切斯特大學財務小組的成員們的建議和指正，、,jon、R、本文綜合了代理理論、產權理論和財務理論幾方面的要素，在此基礎上提出了一種公司所有權結構的理論。本文定義了代理成本的概念，揭示了它和“所有權與控制權分離”問題的關系；研究了由于債務和外部股權存在而產生的代理成本的本質，論證了由誰承擔和為什么要承擔這些成本的問題，并研究了它們存在的帕累托最優(yōu)條件。本文也提出了對“公司”這個概念的一個新的定義，并且說明對債務產生和發(fā)行以及股權要求的各種影響因素的分析，是如何成為市場完整性問題中供給方的一種特殊情況的。可是，那些股份公司的總經理們管理著他人的而不是自己的錢財，可以料想，他們不會像那些私有合伙入時刻警惕地關注著自己的福利一樣，去關注公司的福利。就好像一個富人的仆人那樣，他們喜歡留心與主人無關的小東西，并放縱自己去獲得。因而在那樣一個公司的事務管理中，疏忽和浪費現(xiàn)象必然多多少少地盛行起來。(Adan2 Smith，The wealth of Nations,1776(Cannan Edition,MOdernLibrary，New Y_ork，1937，.)引言論文的動機本文運用了(1)產權理論、(2)代理理論和(3)財務理論的最新發(fā)展以構造出一種公司所有權結構[1]的理論。而且除了綜合以上三個領域的理論要素以外，我們的分析還重新闡明和涉及諸如公司的定義、“所有權與控制權分離”問題、企業(yè)的“社會責任”、“公司目標函數(shù)”的定義、最優(yōu)資本結構的決定、信貸協(xié)議內容的具體化、組織理論、市場完整性問題的供給方等一系列問題。我們的理論有助于理解：(1)在一個混合財務結構(包括負債和外部股權兩種要求權)的公司里，其企業(yè)家或經理為什么會采取一系列行動使該公司的總價值比他是惟一所有權人時的公司的價值低，而且為什么不論該公司是不是壟斷性的，其產品是否有競爭對手，市場是不是要素市場，以上結論都一樣；(2)為什么其行為不使公司價值最大化，但卻完全與效率相一致；(3)為什么甚至在他沒有使公司的價值最大化的情況下，普通股的出售仍是一種可行的資本來源；(4)在負債融資相對股票融資可提供稅收優(yōu)惠之前，為什么負債被當作一種可依賴的資本來源；(5)為什么要發(fā)行優(yōu)先股；(6)為什么會計報告要自愿地提供給債權人和股票持有人，為什么要由管理部門安排獨立的審計人員來檢查報告的精確度和準確性； (7)為什么貸款人對他放貸的公司的行為經常加以限制，以及為什么公司自己會建議施加這些限制；(8)為什么一些行業(yè)以由其所有權人運營公司為特色，而這些公司的惟一外部資本來源是借貸；(9)為什么被高度管制的行業(yè)，比如公用事業(yè)或銀行業(yè)，在風險水平相當時比一般非被管制公司具有更高的負債股權比：(10)即使證券分析并不能增加投資者的證券組合收益，為什么它是有社會化生產力的。.公司理論：一個空殼?雖然經濟學著作中充滿“公司理論”的參考文獻，但一般來說，歸類于該標題下的材料并不是公司理論而實際上是市場理論，在市場理論中公司是重要角色。公司被當作一個“黑箱”在運作，以便滿足關于輸入和輸出的相關邊界條件，從而將利潤最大化，更準確地說是將現(xiàn)值最大化。然而除了一些最新的和試驗性的步驟外，我們沒有理論可以解釋各個參與者之間相互沖突的目標如何達到平衡，從而產生這樣的結果。公司“黑箱”觀點的局限性已經被亞當斯密和艾爾弗雷德馬歇爾在其他方面引證過。最近，公眾和專家質疑公司的“社會責任”、所有權和控制權的分離，以及大量關于“公司理論”文獻的評述，已證明人們會繼續(xù)關注這些問題。[2]最近幾年中，人們已經做了許多大的嘗試，用其他模型代替最大利潤或最大價值模型來構建一種公司理論。每次嘗試的原因是有人確信后者不足以解釋大型公司的管理行為。[3]有些重新提出模型的嘗試否認了最大化行為的基本原理一，也反對更具體化的利潤最大化模型。在以下的分析中，我們保留由所有個人表現(xiàn)出來的最大化行為的概念。[4]產權一個對公司理論有重要意義的獨立研究分支由科斯作了開創(chuàng)性的研究，由阿爾欽，德姆塞茨，以及其他人加以發(fā)展。[5]弗魯伯頓和派吉維克(Furubotn and Pejovich，1972)對這類文獻作了全面的概括。雖然這些研究的重點是“產權”[6]但其包含的內容遠不止概念本身。這里要說的這些問題的重點是個人權力的規(guī)范在任何組織中決定了參與者之間如何分配成本和回報。因為個人權力的規(guī)范一般是通過簽合同(清楚的和隱含的)來起作用的，因此組織中的個人行為，包括經理的行為，將取決于這些合同的性質。在本文中，我們把重點放在產權的行為意義上，產權在公司所有權人和經理之間的合同中作了說明。代理成本許多與目前公司理論不完善相關的問題，可以看成是文獻正在越來越多的代理關系理論的特例。[7]這類文獻獨立于產權理論文獻而發(fā)展，盡管兩者關注的問題相似，兩者運用的方法實際上也具有高度的互補性。.我們將代理關系定義為一種合同，在這個合同的約束下，一個人或多個人(委托人)聘用另一個人(代理人)代表他們去完成一些工作，包括授權代理人行使一些決策權。如果雙方當事人都是效用最大化者，我們有很好的理由相信，代理人并不總是根據(jù)委托人的最大利益行事。委托人可以通過給代理人以適當?shù)募顏砑s束這種偏離其利益的行為，并且通過付出監(jiān)控成本來限制代理人的越軌行為。另外在某些情況下，應付給代理人消費資源(管束成本)以保證代理人不會做出某些對委托人有害的行為，或者如果代理人采取這樣的行動可以保證委托人得到補償。然而一般來說，委托人或代理人不可能以零成本來保證代理人會作出，從委托人的觀點來看是最優(yōu)的決策。在大多數(shù)代理關系中，委托人和代理人會付出明確的監(jiān)控成本和管束成本(金錢的和非金錢的)，另外，代理人的決策[8]與會最大化委托人福利的那些決策之間會存在分歧。由于這種分歧而導致委托人福利的減少也是代理關系中的一種成本，我們稱之為“剩余損失”。我們定義代理成本是以下的總和：(1)委托人的監(jiān)控支出[9]；(2)代理人的管束支出；(3)剩余損失。另外注意，在兩人或更多人的合作中(比如本文是合著的)，即使沒有明確劃分委托一代理關系，代理成本也會增加。從這一點來看，我們關于代理成本的定義及其對公司理論的重要性，明顯與團隊生產中的偷懶與監(jiān)控問題有密切聯(lián)系，這些問題是由阿爾欽和德姆塞茨(Alchian and Demsetz，1972)在其關于公司理論的文章中提出的。既然一個公司中的股票持有人和經理之間的關系符合純粹的代理關系的定義，因而我們會發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)代所有權分散的公司中與“所有權和控制權的分離”有關的問題跟一般代理問題有密切聯(lián)系，也就不足為奇了?！覀兿旅鎸⒈砻鲗﹄S公司形式而產生的代理成本為什么及如何形成的解釋導致了公司所有權(或資本)結構理論的出現(xiàn)。不過在進行下一步前，值得花點時間去指出代理問題的共性。導致一個“代理人”假裝好像在使“委托人”的福利最大化的問題是很普遍的。這個問題存在于所有組織和所有合作活動中——在公司的各級管理層中[10]，在大學、在共同投資公司、在合作社、在政府官僚當局、在工會中，以及在一般劃分為代理關系的諸如在藝術表演和不動產市場中常見的關系中。試圖解釋代理成本在上述情況中(其中的合同關系顯著不同)存在的形式，并解釋它們如何和為什么形成的理論的發(fā)展將導致目前經濟學和社會科學中普遍缺乏的組織理論的產生。我們將本文的注意力限制在這個普遍問題的一小部分上——即分析由所有權人和公司的最高管理層之間的合同安排產生的代理成本。我們處理這一代理問題的方法從根本上講禾同于大多數(shù)現(xiàn)有文獻，那些文獻幾乎完全將重點放在代理關系的規(guī)范的一面，即考慮到存在不確定性和監(jiān)控不完備的情況，如何構建委托人和代理人間的合同關系(包括報酬激勵手段)，通過給代理人適當?shù)募睿蛊渥鞒鍪刮腥烁＠畲蠡倪x擇。我們幾乎將重點完全放在這種理論的積極的一面。也就是說，我們假設個人能解決這些規(guī)范問題，并且考慮到僅有股票和債券能作為要求權發(fā)行的情況，我們研究當事人的每一方所面對的激勵手段，以及進入到均衡狀態(tài)合同形式的決定因素，公司經理(即代理人)與外部股票和債券持有人(即委托人)之間的關系使均衡狀態(tài)合同形式特性化。對公司定義的一般性說明(RONALD Coase，1937)在其極有影響力的論文《公司的本質》中指出，經濟學中沒有明確的理論來確定公司的界限。他認為公司的界限是一系列交易，在其中，市場體系被壓倒，權威和管理代替市場完成資源的分配。他關注利用市場來執(zhí)行合同和完成交易的成本，并且討論了無論何時，只要使用市場的成本比使用公司內直接權威的成本高，就要將上述活動限制在公司內部。阿爾欽和德姆塞茨(Alchianand Demsetz，1972)反對這樣的看法，即公司內部的活動是由權威控制的，他們正確地強調了合同的作用應是進行自愿交易的工具。他們還強調了在聯(lián)合投入或團隊生產中進行監(jiān)控的作用。[11]我們贊成他們認為監(jiān)控很重要的觀點，但我們認為阿爾欽和德姆塞茨將重點放在聯(lián)合投人生產上的觀點是狹隘的，將起誤導作用。合同關系是公司的本質，公司不僅與雇員，而且與供應商、客戶、債權人等也有合同關系。對所有合同來說，都存在代理成本和監(jiān)控問題，不論是否有他們所說的聯(lián)合生產，換言之，聯(lián)合生產僅能解釋與公司有關的個人行為的一小部分。另一篇論文對這些問題有詳盡的研究。有一點很重要，就是要認識到大部分組織僅僅是一個合法虛構[12]。其作用是充當個人之間的一系列合同關系的紐帶。這種情況適用于公司、非營利機構(如大學、醫(yī)院和基金會)、互助組織(如互助儲蓄銀行、保險公司及合作社)、一些私人俱樂部，甚至政府實體組織(如城市、州和聯(lián)邦政府)、政府事業(yè)單位(如TVA、郵局和公交系統(tǒng))等。私人公司或商號僅僅是合法虛構的一種形式，合法虛構的作用是作為合同關系的紐帶。而且由于對組織資產和現(xiàn)金流的可分割剩余索取權的存在而特性化，出售這種可分割剩余索取權通常不需要征得其他簽約人的允許。盡管公司的這個定義幾乎沒有實質性的內容，我們強調公司和其他組織的基本合同本質，集中注意以下幾個關鍵性的問題——為什么不同類型的組織達成一些特有的合同關系集，這些合同關系的后果是什么，以及它們怎樣受到組織外部的變化的影響。從這一點來看，試圖將公司(或其他任何組織)“內部”的東西與“外部”的東西區(qū)別開來是幾乎或完全沒有意義的。非常真實的意義僅僅存在于合法虛構(公司)與勞動力、材料和資金投入的所有權人以及產出的消費者之間大量復雜的關系(例如合同)之中。[13]將公司看成是個人之間的合同關系集的紐帶，也有助于弄清楚將公司人格化是嚴重的誤導。如下的提問就有將公司人格化的含義，比如“公司的目標函數(shù)是什么”，或“公司有社會責任嗎”。公司不是個人。公司只是一個合法虛構，它的作用是充當一個復雜過程的中心，在那里不同個人(有些人可能“代表”其他組織)的相互沖突的目標在合同關系的框架下達到均衡。從這個意義上講，公司的“行為”就像市場的行為，即復雜的均衡過程的結果。我們很少陷入將小麥或股票市場當作個人來看待的陷阱，但我們經常犯這樣的錯誤，即認為組織可看作為有動機和有意圖的個人。[14]本文的概述我們逐步建立本文提出的理論。第2部分和第4部分分別對股票和債券的代理成本進行分析。這些是形成理論的主要基礎；第3部分就組織公司形式的存在，列出了一些未曾回答的問題，并檢查了有限責任的作用；第5部分將第2至第4部分中推導出的基本概念綜合成公司所有權結構理論，該理論考慮了業(yè)主——經理可獲得的在內部與外部普通股、債券之間的協(xié)調平衡；第6部分討論了分析的限制條件及其推論；第7部分是總結與結論。外部股票的代理成本概述在這一部分里，我們通過比較兩種不同的經理行為，一是擁有公司100％剩余索取權的經理行為，二是賣掉部分剩余索取權給外部人的經理行為，來分析外部股權對代理成本方面的影響。若一個公司由完全擁有它的所有權人管理，他將作出使其利益最大化的經營決策，這些決策不僅包含了由于金錢回報所得到的利益，而且包含企業(yè)活動中各種非金錢方面產生的效用，諸如辦公設備、文員的魅力，雇員紀律水平、慈善募捐的種類和數(shù)量、與雇員的人際關系(“愛”、“尊敬”等)、使用更大些的最優(yōu)計算機、從朋友處購買生產投入等。當1美元的額外支出(以任何生產結果凈值計算)所得的邊際效用對于每個非金錢項目相等，并相當于1美元的額外稅后購買力(財富)所得的邊際效用時，我們就可以得到各種金錢與非金錢利益的最優(yōu)混合值(在沒有稅收的情況下)。如果所有權人——經理賣掉公司中屬于他的股票(即對公司利潤按比例分配并具有有限責任)，代理成本將產生于他與外部股票持有人間的利益分歧，因為他僅承擔非金錢利益成本的一部分，而他按其個人收益最大化拿走這部分非金錢利益。如果經理僅擁有95％的股份，他將這樣消費資源，即在這樣的項目上，1美元的公司資源支出中所得的邊際效用等于在一般購買能力中95美分(即他的財富減少的份額)而非1美元所得的邊際效用。就他而言，這些行動會由于外部股票持有人在監(jiān)控活動上的資源支出而受限制(但可能并未被消除)。但如我們以下所顯示，只要股票市場預料到這些后果，所有權人就將承擔這些預期成本的全部財富后果。未來的少數(shù)股票持有人將認識到，所有權人——經理的利益與他們有些不同，因此他們?yōu)槠涑钟泄煞菟Ц兜膬r格將反映監(jiān)控成本以及經理與他們之間的利益差異的結果。然而，暫時忽略不顧其財富去借款的可能性，所有權人會發(fā)現(xiàn)，只要他將其擁有的公司證券轉換為一般購買力 [15]所得到的財富增加值足夠補償這些成本，他是愿意承擔它們的。當所有權人——經理的股票份額下降時，他對結栗索取權的份額也下降，這將激