【文章內容簡介】 ，靠花費資源改變所有權人——經理獲得非金錢利益的機會，通常是可能的。這些方法包括審計、正式控制系統、預算約束和激勵補償系統的建立等，激勵補償系統可使經理與外部股票持有人的利益保持一致。圖3表示圖1所示的簡單情況下監(jiān)控和其他控制活動的效果，除圖3中的曲線BCE之外，圖1和圖3保持一致，曲線BCE描述已考慮監(jiān)督可能性時產生的“預算約束”。沒有監(jiān)控，而有(1一a)的外部股票時，公司的價值是，非金錢支出?？勘O(jiān)控成本M，股票持有人能限莉經理的津貼消費少于。假定經理的所有權份額是表示監(jiān)控支出水平為M時，經理能消費的最大津貼數。我們假定監(jiān)控的增加減少F，并以一個下降的比率減少F，即a。當外部股份是1a時，公司的價值為y，非金錢利益為F。Ul、UU3表示所有權人在財富和非金錢利益之間的無差異曲線，且監(jiān)控(或管束)活動將機會集BCE作為對所有權人的均衡限制。既然外部股票持有人所期望的未來監(jiān)控支出的當前價值以美元對美元減少了他們在公司內的任何給定證券的價值，外部股票持有人在決定他們?yōu)槿我槐壤墓竟善彼兜淖畲髢r格時將考慮這一點。因此，給定明確的監(jiān)控活動，公司價值用給定，對各種水平的M和_個給定水平的a，這些點的軌跡將落在圖3中的BCE線上。和曲線BCE之間的垂直距離是M，即未來監(jiān)控支出的當前市場價值。如果外部股票持有人可以允許這些監(jiān)控支出，并因此使所有權人——經理對F的消費強行減少成為可能的話，所有。權人——經理將自愿與外部股票持有人達成協議，使外部股票持有人有權限制他的非金錢項目的消費為。他發(fā)現這樣做令人滿意，因為它使公司的價值上升至。給定合同外部最優(yōu)監(jiān)控支出M是數量D—C。公司價值的全部增量將以所有權人財富的增長來反映，但他福利的增加將小于公司價值的增加，因為他放棄了一些他以前享有的非金錢利益。如果股票市場是競爭性的，同時對監(jiān)控支出在F和V上的影響作出公正估計，那么如下兩個合同對潛在購買者是無差異的：(i) 以的總價格購買公司(1一a)的股份，無權監(jiān)控或控制經理的津貼消費；(ii) 以的總價格購買公司(1一a)的股份，有權花費數量為D—C的資源，這將所有權人——經理的津貼消費限制到F。給定合同(ii)，外部股票持有人發(fā)現合同中有充分的監(jiān)控權是令人滿意的，因為合同中支付給他們這樣做的費用。然而，如果股票市場是競爭性的，總利益(扣去監(jiān)控成本)資本化成證券的價格。因此，所有權人——經理獲得由于簽訂并賣出監(jiān)控合同的機會所產生的所有好處也就不足為奇了。[27]管束支出的分析。我們也能從圖3的分析中發(fā)現，實際上誰使用監(jiān)控支出并沒有關系——總是所有權人在各種情況下以財富減少的形式承擔全部成本。假定所有權人——經理花費資源以便向外部股票持有人保證，他將花費公司F的資源限制其活動，我們稱這種支出為“管束成本”，它們采用諸如和約保證的形式，由公認會計師進行財務審計，明確的管束反對在經理方面的胡作非為和對經理決策權力加以合同限制(它們把成本強加在公司身上，因為它們不僅限制他充分利用一些有利可圖機會的能力，也限制他為使自己獲益而損害股票持有人的能力)。如果管束成本的出現完全在經理控制之下，且如果它們對他產生如圖3中所示的相同機會集BCE，他將引起數量為D—C的管束成本。這將把他的津貼消費限制在到之間。該解似乎與外部股票持有人已經進行監(jiān)控完全一樣。經理發(fā)現只要他的財產的凈增加值(通過減少代理成本，并因此使公司升值獲得)，比放棄的津貼更有價值，則承擔這些成本對自己有利。在我們假設管束支出產生的機會集與監(jiān)控支出相同的情況下，兩種情況中的最優(yōu)值均出現在點C。當然，通常情況下，它支付給所有權人——經理從事管束活動的費用，同時簽訂合同規(guī)定，只要每人的邊際收益大于他們的邊際成本就允許監(jiān)控。在監(jiān)控和管束活動下公司的最優(yōu)規(guī)模。如果我們允許外部的所有者從事(成本很高)監(jiān)控活動以限制經理在非金錢利益上的支出，同時允許經理從事管束活動以向外部所有者保 允許監(jiān)控和管束活動的公司最優(yōu)規(guī)模的確定。最優(yōu)監(jiān)控成本是，管束成本是6”，公司的均衡規(guī)模、經理的財富和非金錢利益的消費在點G。圖4證其消費限制在F，我們可得到如圖4中描繪的Z和G所在的擴張路徑。我們在畫圖4時已經假設，包含在監(jiān)控和管束活動中的成本函數使這些活動的確定水平是有利的，即，產生的收益大于它們的成本。如果不是這樣的話，這些活動中的資源消費所產生的擴張路徑將在ZD之下，這樣的活動不會發(fā)生在任何投資水平上。點Z、C、D和它們所在的兩條擴張路徑與圖2中的一致。點Z和C落在100％所有權擴張路徑上，點z和D落在部分所有權、零監(jiān)控和管束活動的擴張路徑上。點Z和G所在的路徑是由均衡點軌跡給定的一條曲線，圖3中點C標明的不同投資水平形成均衡點，點C表明監(jiān)控和管束活動的最優(yōu)水平，并給出了在給定固定投資水平下公司價值和經理的非金錢利益。如果任何監(jiān)控和管束都是成本有效的，點Z和G所在的擴張路徑在某些范圍內一定在無監(jiān)控的擴張路徑之上。并且，如果它位于穿過點D的無差異曲線的右邊(零監(jiān)控一管束解)，該問題的最終解必然會含有明確數量的監(jiān)控和(或)管束活動。在上述討論的基礎上，我們認識到，只要經理和外部股票持有人之間的合同對各方的權利認識一致，最終解將會在新的擴張路徑與最高無差異曲線相切的那一點上。在這點上，監(jiān)控和管束支出的最優(yōu)水平是和。經理投融資后的財產是,且他的非金錢利益是。總的毛代理成本A由下式給定：經理操縱公司情況下的帕累托最優(yōu)和代理成本通常，我們期望觀察到管束和外部監(jiān)控活動兩方面，并且激勵使得這些活動的水平滿足效率條件。然而，它們將不會導致公司運行在使公司價值最大化的模式下。在零監(jiān)控和管束成本下(因此零代理成本)的有效解 。與給定明確監(jiān)控成本下的公司價值曠之間的差異，就是前面引中定義的總毛代理成本。這些就是本篇開始時引用的那段亞當斯密(.Adam Smith)所論述的，也是157年之后伯利和米恩斯(Betle and Means，1932)所普及的“所有權和控制權分離”的成本。以上對我們高度簡化的問題所作的討論表明，只要監(jiān)控成本是正的，代理成本也為正——顯然它們是這樣的。上述經理津貼消費所引起的公司價值減少就是“非最優(yōu)的”，或者僅在與下列情況相比時是無效率的，這些情況是一個我們能得到代理人服從于委托人希望的零成本的世界，或一個代理成本較低的假想世界。但這些成本(監(jiān)控和管束成本及“剩余損失”)是代理關系不可避免的結果。并且，由于它們完全由負責建立這種關系的決策制定者(在這種情況下指原始所有者)承擔，那么他會使這些成本最小化(因為他從它們的減少中獲益)。而且，如果對所有權人——經理來說，當他們創(chuàng)造的收益大到超過其自身價值時，這些代理成本才會產生出來。在我們目前的例子中，這些收益從有贏利能力的投資的利用中得到，而有贏利能力的投資需要的資本投資超過原始所有者的個人財產?？傊?，我們發(fā)現代理成本非零(即，在公司內存在與所有權和控制權分離相關聯的成本)，并且我們從這里總結得到代理關系是非最優(yōu)的、浪費的或無效的結論，就如同我們比較鐵礦是稀有商品(因此昂貴)的世界和它在零資源成本下可免費獲得的世界，得出第一個世界是“非最優(yōu)的”的結論一樣——這是科斯((20ase，1964)所批評的謬論，也是德姆塞茨(1969)所描述的分析的“天堂”形式的一個完美例子。[28]影響與理想最大化差異大小的因素上述討論的代理成本的大小隨公司不同而變化，它決定于經理們的偏好、經理們在決策制定中作出反價值最大化的選擇的難易程度，以及監(jiān)控和管束活動的成本。[29]代理成本也依賴于衡量和評估經理(代理人)業(yè)績的成本、為補償經理使其與所有權人(委托人)的福利相一致而設計和應用一個指標的成本，以及設計與實施具體行為準則或政策的成本。如果經理在一個公司內的利益比控制利益更少，那么代理成本也要依賴于經理所面對的市場。與其他潛在經理的競爭限制了得到管理服務的成本(包括某個給定的經理可背離從所有監(jiān)控和管束成本為零時得到的理想解的程度)。差額的大小(代理成本)直接與替換經理所需的成本有關。如果他對公司的責任需要很少的專業(yè)知識，如果很容易評估他的業(yè)績，如果為替換進行調查的成本是有限的，那么與理想狀態(tài)的差異將是相當小的，反之則反是。對公司自身而言差異也是受市場限制的，即資本市場的限制。所有者總是有權力賣出他們在公司的所有權，不管是作為一個單元或一小塊。經理控制的公司的所有者有時能嘗試資本市場。如果他們發(fā)現，公司在經理控制下，對其他人未來收入流的值高于公司給予他們的價值，他們將行使他們出賣公司所有權的權力。可以想象，其他所有者能更有效地行使監(jiān)控或者甚至一個具有適當管理天才和足夠大個人財富的人將選擇購買公司。在后一種情況下，單個人的購買將完全消除代理成本。如果有許多這樣的潛在所有權人——經理購買者(與當前經理有相一致的才能和偏好)，所有者將按公司的售賣價格得到剩余收益求索權的全部價值，包括消除代理成本的資本價值加上管理權的價值。壟斷、競爭和管理行為。我們經常討論產品(要素)市場中的競爭會迫使經理的行為去實現價值最大化，即，公司在產品(或要素)市場中的壟斷地位將允許與價值最大化的目標有更大的差異[30]。我們的分析不支持這個假設。有壟斷權的公司所有者與競爭性公司的所有者一樣，對限制經理背離價值最大化目標的差異有相同的激勵(即，增加他們的財富的能力)。而且，對經理來說，市場內的競爭使所有者不需要與經理之間分享租金。壟斷公司的所有者只需為經理支付供給價格。.既然壟斷性公司的所有者與競爭性公司的所有者有同樣的財富激勵去最小化管理成本，兩者都將進行這種水平的監(jiān)控，以使得監(jiān)控的邊際成本等于經理津貼消費的減少所產生的邊際財富增量。因此，壟斷的存在不會增加代理成本。進一步地，正如時常被宣稱的那樣[參考弗雷德曼(Friedman ，1970)]，產品和要素市場中競爭的存在將不能消除由于管理控制問題而產生的代理成本。如果我所有的競爭對手的代理成本都等于或大于我的，我就不會在市場競爭中被吃掉。代理成本的存在和大小依賴于監(jiān)控成本的性質、經理們對非金錢利益的偏好和能用其個人財富對整個企業(yè)進行融資的潛在經理的供給。如果監(jiān)控成本是零，代理成本也為零，或者，如果在某個行業(yè)領域(競爭的或非競爭的)中有足夠的100％所有權人——經理擁有和運作所有公司，那么該行業(yè)領域的代理成本也為零。[31]關于公司存在形式中一些未被回答的問題問題對這一點的分析使我們產生一個基本的疑問：為什么當明確的代理關系成本存在時，我們會發(fā)現組織的所有權廣泛分散的常見公司形式普遍存在?如果人們擁有大量的有關大公司經理持有“自己決定”權力的文獻，那么不僅在美國而且在全世界理解在這樣的組織內，股票的巨大成長的歷史事實都是困難的。阿爾欽(Alchian，1968)用另一種方式提出了這一疑問，成千上萬的個人愿將他們財富的一大部分投人到由對他們的福利毫不關心的經理們經營的組織內，這種事是如何發(fā)生的?甚至更特別的是，他們?yōu)槭裁丛敢鈫渭冏鳛槭Ｓ嗨魅嗳俗鞒鲞@些許諾，即，在經理營運公司的預期中讓股票持有人得到盈利?個人的投資當然不會缺少可供選擇的途徑，包括完全不同的組織形式。即使考慮僅限于公司組織，也明顯地有使資本增加的選擇途徑，即，各種固定證券、債券、票據、抵押等。而且，公司所得稅似乎有利于固定證券的使用，因為利息可作為稅收扣除費用處理。那些認為經理不按照股票持有人利益行事的人通常不會提出這樣一個很重要的問題：如果非經理擁有的股份有如此嚴重的缺陷，為什么它們一直沒被固定證券排除出來?[32]對公司所有權結構的一些可選擇的解釋有限責任的作用。曼尼(Manne，1967)、阿爾欽和德姆塞茨(1972)討論了相對于單個的所有權或合伙人產權，公司形式吸引人的特點之一是公司股票責任有限這一點。如果沒有這個條款，每一個購買公司一份或多份股票的投資者將以其全部個人財產對公司債務負有潛在的責任。幾乎沒有人能找到一個令人滿意的可接受的風險限度，通過分散化減少風險所得到的主要收益在很大程度上是得不到的。然而這個討論并不完全，因為有限責任并沒有消除基本風險，它僅僅是轉移基本風險，討論最后只能停留在交易成本上。如果GM(通用汽車——譯注)的所有股票持有人都對GM的債務負責，單個股票持有人要負的最大責任也比他的股權具有有限責任時更大。然而，假定也存在許多其他的股票持有人，并且每一個人都對與他所有權成比例的未支付的債務負責，在(kM的破產事件中，不可能因為這些股票持有人的總財產大，每個人的最大支付也大。但是,無限責任將迫使每個股票持有人不僅隨時關心GM的負債，也關心其他GM所有權人的財富。很容易理解，這樣做的成本在總值上比僅按較高利率的形式向GM的債權人支付貼水的成本高得多，這一貼水是作為他們接受準許股票持有人承擔有限責任的合同的回報。債權人在GM破產事件中將承擔存在任何未支付債務的風險。有限責任僅僅是解釋股票信賴度的必要條件，非充分條件，這一點通常沒有被認識到。普通負債也具備有限責任。[33]如果全部所需要的就是有限責任，為什么我們不去觀察那些個人擁有的、業(yè)主只提供很少一部分資本，剩下的全靠借款的大公司。[34]問題對許多人來說似乎很愚蠢(也與如下問題有關：為什么公司在沒有從利息或優(yōu)先股利支付中得到稅收好處的情況下，會發(fā)行債券或優(yōu)先股?[35]。我們發(fā)現這個問題經常被誤解成與公司為什么要獲得資本的問題有關。問題不在于為什么他們要獲得資本，而在于為什么他們通過我們長期觀察到的特定方式得到它。事實是，在財務學或經濟學的文獻中，對這一問題目前還沒有很明確的回答。資本結構的“不相關”。莫迪里阿尼和米勒(1958)在他們關于資本成本的開創(chuàng)性文章中證明，在沒有破產成本和利息支付不能扣稅的情況下，公司價值不依賴于財務結構。他們后來(1963)又證明，當利息支付可扣稅時，會導致公司價值隨融資的債務數量增加，增加值為稅收好處的資本化值。但這表明，公司應該幾乎完全靠債務融資。認識到與所觀察行為的不一致，莫迪里阿尼和米勒(1963，)解釋道：再一次提醒讀者，債務融資扣稅好處的存……不一定表明公司在它們的資本結構中會一直尋求最大限度數額的債務?！缥覀冎赋龅?，還有借款人制定的一些限制……以及真實世界中財務戰(zhàn)略的其他一些方面(及各種成本)，在靜態(tài)均衡模型框架中，這些方面沒有被充分考慮，無論是在我們的模型或是在傳統模型中均如此