【正文】 人，他作為經(jīng)理不再承擔(dān)由他消費(fèi)的任何非金錢利益的全部成本。當(dāng)外部股權(quán)的部分是(1–a)V，且Ui(j=l，2，3)表示所有權(quán)人在福利和非金錢利益之間的無差異曲線時(shí)，公司價(jià)值(V)和非金錢利益消費(fèi)的水平(F)。是當(dāng)非金錢利益收人消費(fèi)為0時(shí)的公司價(jià)值。因此我們假設(shè)，對任何給定的公司成本值F，F(xiàn)消費(fèi)在各種因素和活動的向量上，也即消費(fèi)在產(chǎn)生出經(jīng)理的最大化效用的文上。假設(shè)集一(永久性假設(shè))在第2至第5部分幾乎所有的分析中都將用到。這也使少數(shù)股票持有人愿意在監(jiān)控他的行為方面花費(fèi)更多的資源。當(dāng)1美元的額外支出(以任何生產(chǎn)結(jié)果凈值計(jì)算)所得的邊際效用對于每個非金錢項(xiàng)目相等，并相當(dāng)于1美元的額外稅后購買力(財(cái)富)所得的邊際效用時(shí)，我們就可以得到各種金錢與非金錢利益的最優(yōu)混合值(在沒有稅收的情況下)。公司只是一個合法虛構(gòu)，它的作用是充當(dāng)一個復(fù)雜過程的中心，在那里不同個人(有些人可能“代表”其他組織)的相互沖突的目標(biāo)在合同關(guān)系的框架下達(dá)到均衡。私人公司或商號僅僅是合法虛構(gòu)的一種形式，合法虛構(gòu)的作用是作為合同關(guān)系的紐帶。他們還強(qiáng)調(diào)了在聯(lián)合投入或團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)中進(jìn)行監(jiān)控的作用。我們將本文的注意力限制在這個普遍問題的一小部分上——即分析由所有權(quán)人和公司的最高管理層之間的合同安排產(chǎn)生的代理成本。另外注意，在兩人或更多人的合作中(比如本文是合著的)，即使沒有明確劃分委托一代理關(guān)系，代理成本也會增加。.我們將代理關(guān)系定義為一種合同，在這個合同的約束下，一個人或多個人(委托人)聘用另一個人(代理人)代表他們?nèi)ネ瓿梢恍┕ぷ?，包括授?quán)代理人行使一些決策權(quán)。[4]產(chǎn)權(quán)一個對公司理論有重要意義的獨(dú)立研究分支由科斯作了開創(chuàng)性的研究，由阿爾欽，德姆塞茨，以及其他人加以發(fā)展。公司“黑箱”觀點(diǎn)的局限性已經(jīng)被亞當(dāng)就好像一個富人的仆人那樣，他們喜歡留心與主人無關(guān)的小東西，并放縱自己去獲得?！?譯者** 作者邁克爾(Michael )、威廉因而在那樣一個公司的事務(wù)管理中，疏忽和浪費(fèi)現(xiàn)象必然多多少少地盛行起來。斯密和艾爾弗雷德[5]弗魯伯頓和派吉維克(Furubotn and Pejovich，1972)對這類文獻(xiàn)作了全面的概括。如果雙方當(dāng)事人都是效用最大化者，我們有很好的理由相信，代理人并不總是根據(jù)委托人的最大利益行事。從這一點(diǎn)來看，我們關(guān)于代理成本的定義及其對公司理論的重要性，明顯與團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)中的偷懶與監(jiān)控問題有密切聯(lián)系，這些問題是由阿爾欽和德姆塞茨(Alchian and Demsetz，1972)在其關(guān)于公司理論的文章中提出的。我們處理這一代理問題的方法從根本上講禾同于大多數(shù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，那些文獻(xiàn)幾乎完全將重點(diǎn)放在代理關(guān)系的規(guī)范的一面，即考慮到存在不確定性和監(jiān)控不完備的情況，如何構(gòu)建委托人和代理人間的合同關(guān)系(包括報(bào)酬激勵手段)，通過給代理人適當(dāng)?shù)募?，使其作出使委托人福利最大化的選擇。[11]我們贊成他們認(rèn)為監(jiān)控很重要的觀點(diǎn)，但我們認(rèn)為阿爾欽和德姆塞茨將重點(diǎn)放在聯(lián)合投人生產(chǎn)上的觀點(diǎn)是狹隘的，將起誤導(dǎo)作用。而且由于對組織資產(chǎn)和現(xiàn)金流的可分割剩余索取權(quán)的存在而特性化，出售這種可分割剩余索取權(quán)通常不需要征得其他簽約人的允許。從這個意義上講，公司的“行為”就像市場的行為，即復(fù)雜的均衡過程的結(jié)果。如果所有權(quán)人——經(jīng)理賣掉公司中屬于他的股票(即對公司利潤按比例分配并具有有限責(zé)任)，代理成本將產(chǎn)生于他與外部股票持有人間的利益分歧，因?yàn)樗麅H承擔(dān)非金錢利益成本的一部分，而他按其個人收益最大化拿走這部分非金錢利益。因此，對在股票市場上得到額外現(xiàn)金的所有權(quán)人來說，當(dāng)他的部分所有權(quán)下降時(shí)，財(cái)富成本將上升。將這些假設(shè)條件放松一點(diǎn)所產(chǎn)生的效果將在第6部分中討論。因此， 。當(dāng)經(jīng)理的非金錢利益的消費(fèi)為零時(shí)，在經(jīng)理的薪水固定的情況下，由公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流的最大市場價(jià)值被定義為 。圖l圖1的，等一束無差異曲線描述了所有權(quán)人——經(jīng)理對福利和非金錢利益的偏好。假設(shè)所有權(quán)人賣掉公司的份額為，他自己保留的份額為a。 如果股票市場表現(xiàn)出理性預(yù)期，購買者會意識到，當(dāng)所有權(quán)人的所有權(quán)份額減少的時(shí)候，他的非金錢消費(fèi)將增加。V2P2有一a的斜率，讓它代表所有權(quán)人——經(jīng)理售賣后在非金錢利益和其財(cái)富之間的協(xié)調(diào)平衡。當(dāng)且僅當(dāng)(1a)。因非金錢利益()對他增加的價(jià)值，所有權(quán)人的福利損失少于剩余損失。在這個點(diǎn)上。的公司時(shí)的最優(yōu)投資和非金錢利益F。因此，這條路徑表示“理想吼隋況，即無代理成本的情況。)的直線相切，且(2)在同樣投資水平上，為使公司價(jià)值和非金錢利益的協(xié)調(diào)平衡，相切發(fā)生在斜率為1的“預(yù)算約束”上。[25]而且，已知，這里是F=O時(shí)，在任何投資水平上公司的價(jià)值，我們能從最優(yōu)條件中替換得到：它可作為決定最優(yōu)投資水平的一個可替代的表達(dá)式。這些方法包括審計(jì)、正式控制系統(tǒng)、預(yù)算約束和激勵補(bǔ)償系統(tǒng)的建立等，激勵補(bǔ)償系統(tǒng)可使經(jīng)理與外部股票持有人的利益保持一致。既然外部股票持有人所期望的未來監(jiān)控支出的當(dāng)前價(jià)值以美元對美元減少了他們在公司內(nèi)的任何給定證券的價(jià)值，外部股票持有人在決定他們?yōu)槿我槐壤墓竟善彼兜淖畲髢r(jià)格時(shí)將考慮這一點(diǎn)。如果股票市場是競爭性的，同時(shí)對監(jiān)控支出在F和V上的影響作出公正估計(jì)，那么如下兩個合同對潛在購買者是無差異的：(i) 以的總價(jià)格購買公司(1一a)的股份，無權(quán)監(jiān)控或控制經(jīng)理的津貼消費(fèi)；(ii) 以的總價(jià)格購買公司(1一a)的股份，有權(quán)花費(fèi)數(shù)量為D—C的資源，這將所有權(quán)人——經(jīng)理的津貼消費(fèi)限制到F。這將把他的津貼消費(fèi)限制在到之間。圖4證其消費(fèi)限制在F，我們可得到如圖4中描繪的Z和G所在的擴(kuò)張路徑。在上述討論的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)識到，只要經(jīng)理和外部股票持有人之間的合同對各方的權(quán)利認(rèn)識一致，最終解將會在新的擴(kuò)張路徑與最高無差異曲線相切的那一點(diǎn)上。斯密(.Adam Smith)所論述的，也是157年之后伯利和米恩斯(Betle and Means，1932)所普及的“所有權(quán)和控制權(quán)分離”的成本。[28]影響與理想最大化差異大小的因素上述討論的代理成本的大小隨公司不同而變化，它決定于經(jīng)理們的偏好、經(jīng)理們在決策制定中作出反價(jià)值最大化的選擇的難易程度，以及監(jiān)控和管束活動的成本。經(jīng)理控制的公司的所有者有時(shí)能嘗試資本市場。有壟斷權(quán)的公司所有者與競爭性公司的所有者一樣，對限制經(jīng)理背離價(jià)值最大化目標(biāo)的差異有相同的激勵(即，增加他們的財(cái)富的能力)。如果監(jiān)控成本是零，代理成本也為零，或者，如果在某個行業(yè)領(lǐng)域(競爭的或非競爭的)中有足夠的100％所有權(quán)人——經(jīng)理擁有和運(yùn)作所有公司，那么該行業(yè)領(lǐng)域的代理成本也為零。幾乎沒有人能找到一個令人滿意的可接受的風(fēng)險(xiǎn)限度，通過分散化減少風(fēng)險(xiǎn)所得到的主要收益在很大程度上是得不到的。普通負(fù)債也具備有限責(zé)任。他們后來(1963)又證明，當(dāng)利息支付可扣稅時(shí)，會導(dǎo)致公司價(jià)值隨融資的債務(wù)數(shù)量增加，增加值為稅收好處的資本化值。我們相信，代理成本的存在，為未來現(xiàn)金流量的概率分布并非與資本或所有權(quán)結(jié)構(gòu)無關(guān)這一論點(diǎn)提供了有力的證明。因此，一定有一個更合理的理由去解釋，作為一種組織形式，為什么利用股票要求權(quán)來融資的混合所有權(quán)的公司如此普遍。如果它們運(yùn)行得好，經(jīng)理會得到大部分的收益，如果運(yùn)行不好，債權(quán)人將承擔(dān)大部分成本。分布僅隨方差的不同而不同。[41]布萊克一斯科爾斯在研究歐式買方期權(quán)(僅在到期日執(zhí)行)的價(jià)值并推導(dǎo)出結(jié)果時(shí)，指出，導(dǎo)出的期權(quán)定價(jià)方程可用于決定杠桿公司的股票要求權(quán)價(jià)值。賣掉債券之后，在分布l，他的股票利益的價(jià)值為Sl。這樣我們得到V1V2，設(shè)定：如果相對于債券價(jià)值的減少△V足夠的小，股票價(jià)值將增加。代理成本的另一個重要部分是監(jiān)控和管束成本，現(xiàn)在我們就來考慮它們的作用。只要他們認(rèn)識到它們的存在，他們在決定支付任一給定債券的價(jià)格時(shí)會考慮這些成本，[47]因此正如第2部分對股票已經(jīng)討論過的，債券賣方(所有權(quán)人)將承擔(dān)此成本。重要的是，應(yīng)強(qiáng)調(diào)破產(chǎn)和清算是不同的事件。然而，當(dāng)公司在償還他的某些債務(wù)上出現(xiàn)困難時(shí)，那些優(yōu)先級證券的發(fā)行會導(dǎo)致嚴(yán)重的問題。[53]幾乎不存在關(guān)于破產(chǎn)成本大小的經(jīng)驗(yàn)研究。計(jì)算機(jī)行業(yè)就是一個好例子，這里，購買者的利益很大程度上依賴于維護(hù)設(shè)備的能力及硬件和軟件的持續(xù)開發(fā)。那么鼓勵它使用的因素是什么呢?一個因素是利息支付方面的稅收津貼(這不能解釋股利不能稅收抵扣的優(yōu)先股的情況)。但是，債券無稅收津貼時(shí)，這些項(xiàng)目對這個公司來說必定是惟一的[57]或它們將被其他競爭性企業(yè)(可能是新的)采用，該競爭性企業(yè)擁有足夠的個人財(cái)產(chǎn)，能完全籌措這些項(xiàng)目的資金，[58]因此能避免債券或外部股票的存在。假定一具體融資數(shù)量(B+So)將由外部得到，我們的問題是確定股票融資的最優(yōu)比。圖5考慮函數(shù)。曲線AT(E)代表在外部股票和債券融資的不同組合方式中產(chǎn)生的代理成本總數(shù)，只要島(E)和AB(E)如我們已經(jīng)描繪的那樣，對于給定公司規(guī)模的最小總代理成本和外部融資將發(fā)生在這樣的點(diǎn)上，該點(diǎn)是既含有債券又含有股票的混合狀態(tài)。我們相信，為了說明這些困惑的主要部分是怎樣組成一個內(nèi)聚型結(jié)構(gòu)的，即使僅在一個簡化的模式下，也應(yīng)該描繪出一個總框架。K)的軌跡向上移動。然而，因?yàn)楫?dāng)債券為零時(shí)，這些成本也為零，那么對K0和K1兩者，AB(E。圖7中實(shí)線表示當(dāng)一公司規(guī)模為時(shí)，最小總代理成本是公司外部融資量的函數(shù)。大部分所有權(quán)人——經(jīng)理擁有不同形式的個人財(cái)產(chǎn)，這些財(cái)產(chǎn)中只有小部分會投入到他們所管理的公司中。公司的最優(yōu)規(guī)模由下列條件決定。這兩條曲線的交叉點(diǎn)決定了由外部人擁有的公司的最優(yōu)份額并依次決定了所有者承擔(dān)的總代理成本。分析的限制和擴(kuò)展代理問題的多階段方面在整個分析中，我們已假設(shè)，我們僅處理企業(yè)主的單一投資——融資決策，并忽略與影響未來融資——投資決策的激、——勵有關(guān)的問題，而只有當(dāng)最初在企業(yè)主——經(jīng)理、外部股票持有人和債券持有人之間議定的契約被執(zhí)行后，這些融資一投資決策才可能得到。控制問題和外部所有權(quán)人的代理成本細(xì)心的讀者會注意到，到目前為止，分析中沒有哪個地方考慮到了部分所有權(quán)人——經(jīng)理、外部股票持有人和債券持有人之間關(guān)系的許多細(xì)節(jié)。這些問題留待將來進(jìn)一步分析。在這種條件下，如果經(jīng)理改變公司的投資政策，在債券和股票持有人之間再分配財(cái)富，那么對公司內(nèi)他持有的總價(jià)值的凈影響將是零。[67]那么我們?yōu)槭裁床蝗ビ^察那些完成了消除或減少這種債券代理成本的實(shí)踐或正式的合同呢?也許我們?yōu)榱烁〉膫€人擁有的公司(我們沒有試圖得到這個數(shù)據(jù))這樣做，但對于大的分散所有權(quán)的公司，實(shí)際情況似乎并不普遍。我們?nèi)匀灰恢辈荒芤詽M意的方式將這個維度納入我們的分析之中。如果這些股票確有投票權(quán)，那么在經(jīng)理失去對公司有效控制的那一點(diǎn)以下，他就會關(guān)心減少他的部分所有權(quán)對他的長期福利的影響，也就是在外部股票持有人有可能解雇他的那一點(diǎn)以下。[64]它們的結(jié)論毫無疑問會引起單一決策的分析結(jié)論中的一些變化。對于給定的公司規(guī)模，外部融資的最優(yōu)值的確定。如果他按債券和股票的最優(yōu)組合來做這些事情(如圖6)，那么他產(chǎn)生的總財(cái)產(chǎn)減少量將由圖7中的代理成本函數(shù)決定。如果從不同資產(chǎn)得到的回報(bào)不完全相關(guān)，那么個體可以靠分散其財(cái)產(chǎn)到不同的資產(chǎn)中，即多樣化，以減少其證券組合收益的風(fēng)險(xiǎn)。也就是我們假設(shè)公司越大，總代理成本越大。給定圖6中假設(shè)的成本函數(shù)，增加使用外部融資的凈效果是：(1)從AT(E*。K1)，另一條針對高水平的外部融資Aso (E；K1)。定義外部融資量的指標(biāo)為K=(B+So)/ V* ，并考慮兩種不同的外部融資的可能水平Ko，Kl，對一給定的公司規(guī)模，K0Kl。在進(jìn)入進(jìn)一步討論之前，我們指出，關(guān)于圖5中所畫的函數(shù)形狀的問題和下面要討論的其他幾個觀點(diǎn)在此時(shí)基本上是一個開放的問題。[60]當(dāng)E增大到100％，他利用外部股票持有人的激勵增加，因此代理成本增加。因此，從所有權(quán)人——經(jīng)理的立場出發(fā)，對一給定的內(nèi)部股票的水平，從股票(相對于債券)得到的外部資金的最優(yōu)比例是使總代理成本最小的E?，F(xiàn)在我們的目的是將這些概念融合到公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的理論的開端中。法馬和米勒(1972，)證明，對于風(fēng)險(xiǎn)債券，公司價(jià)值的增加額會等于利息支付方面的稅收津貼(不確定)的市場價(jià)值。因此，如果制造商因財(cái)務(wù)困難而放棄這項(xiàng)業(yè)務(wù)或失去其軟件支持和發(fā)展專家，那么對他的用戶來說其設(shè)備價(jià)值將會降低。這兩個數(shù)字似乎很小，它使我們相信，破產(chǎn)成本本身不是公司資本結(jié)構(gòu)的主要決定因素。如果破產(chǎn)無成本，靠調(diào)整不同參與者的證券來完成改組，如果證明它能使債權(quán)人得到收益，那么公司經(jīng)營就會繼續(xù)進(jìn)行(盡管可能有新的管理當(dāng)局)。通常，當(dāng)公司不能支付當(dāng)前債務(wù)[50]時(shí)就會產(chǎn)生破產(chǎn)，或公司違反一個或更多個會導(dǎo)致破產(chǎn)的債券發(fā)行條款時(shí)產(chǎn)生破產(chǎn)，在這一事件中，股票持有人損失了他對公司的全部索取權(quán)[51]，而剩余損失，即固定證券的面值和公司市場價(jià)值之間的差，由債券持有人承擔(dān)。由于外部和內(nèi)部的監(jiān)控成本均強(qiáng)加在所有權(quán)人——經(jīng)理頭上，從他的利益出發(fā)，監(jiān)控應(yīng)以成本最低的方式完成。在紅利、未來債券發(fā)行[45]和營運(yùn)資本維持等類似事情上對管理決策施加限制的條款，在債券發(fā)行中并非不普遍。因?yàn)锽lB2，即使公司價(jià)值的減少V1一V2是正的，S2一S2也會為正。所有的假設(shè)中，債券持有人無法阻止經(jīng)理改變投資計(jì)劃。(債券面值)，在債券發(fā)行的到期日方可執(zhí)行。假定資產(chǎn)價(jià)格由資本資產(chǎn)定價(jià)模型決定，前面的假設(shè)表明，這種分布的每個總市場價(jià)值是相同的，我們用V表示此價(jià)值。假設(shè)存在一個沒有債務(wù)的由經(jīng)理所擁有的公司，并且這個公司沒有稅負(fù)。[38]為什么我們不去觀察那些個人擁有的大公司呢?它們只有很小一部分資本由企業(yè)家提供，企業(yè)家卻獲得100％的股權(quán)，其他資本則都是借來的。既然我們知道，債務(wù)的使用通常先于目前利息支付的稅收津貼的存在，那么這一理論并沒捕捉到公司資本結(jié)構(gòu)中一些重要的決定因素。認(rèn)識到與所觀察行為的不一致，莫迪里阿尼和米勒(1963，)解釋道：再一次提醒讀者，債務(wù)融資扣稅好處的存……不一定表明公司在它們的資本結(jié)構(gòu)中會一直尋求最大限度數(shù)額的債務(wù)。[34]問題對許多人來說似乎很愚蠢(也與如下問題有關(guān)：為什么公司在沒有從利息或優(yōu)先股利支付中得到稅收好處的情況下，會發(fā)行債券或優(yōu)先股?[35]。如果GM(通用汽車——譯注)的所有股票持有人都對GM的債務(wù)負(fù)責(zé)，單個股票持有人要負(fù)的最大責(zé)任也比他的股權(quán)具有有限責(zé)任時(shí)更大。阿爾欽(Alchian，1968)用另一種方式提出了這一疑問，成千上萬的個人愿將他們財(cái)富