【正文】 于利息支付方面的稅收津貼(不確定)的市場(chǎng)價(jià)值。另外，這些收益會(huì)完全增值到股票上，并提供對(duì)利用債券的激勵(lì)，激勵(lì)到稅收津貼的邊際財(cái)富收益剛好等于上述討論的代理成本的邊際財(cái)富影響的那一點(diǎn)。然而，即使在沒有這些稅收利益的情況下，如果所有者的資源限制了利用潛在盈利的投資機(jī)會(huì)的能力，那么債務(wù)將被利用。如果項(xiàng)目所有者不能籌集資本，他將遭受失去此機(jī)會(huì)引起的損失，該損失由額外投資機(jī)會(huì)可以提供給他的價(jià)值增量來表示。因此，即使他在出賣債券的行為中承擔(dān)代理成本，他也會(huì)發(fā)現(xiàn)，只要從新投資項(xiàng)目中得到的邊際財(cái)富增量大于債券的邊際代理成本，并且這些代理成本依次小于第2部分討論的額外股票售賣引起的代理成本，那么他將滿意地獲得額外資本。而且，這個(gè)解從社會(huì)觀點(diǎn)來看是最優(yōu)的。但是，債券無稅收津貼時(shí)，這些項(xiàng)目對(duì)這個(gè)公司來說必定是惟一的[57]或它們將被其他競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)(可能是新的)采用，該競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)擁有足夠的個(gè)人財(cái)產(chǎn)，能完全籌措這些項(xiàng)目的資金，[58]因此能避免債券或外部股票的存在。公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)理論前面我們討論了與公司外部證券——債券和股票相關(guān)的代理成本的性質(zhì)?，F(xiàn)在我們的目的是將這些概念融合到公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的理論的開端中。我們使用術(shù)語(yǔ)“所有權(quán)結(jié)構(gòu)”而非“資本結(jié)構(gòu)”是為了澄清一個(gè)事實(shí)，要決定的關(guān)鍵變量不僅僅是債券和股票的相對(duì)數(shù)量，而且是由經(jīng)理持有的股票份額，因此，對(duì)一給定規(guī)模的公司，我們需要一個(gè)理論以決定三個(gè)變量：[59]Si：內(nèi)部股票(經(jīng)理持有的)；So：外部股票(公司之外任何人持有的)；B： 債券(公司之外任何人持有的)。 股票的總市場(chǎng)價(jià)值是S=Si+S。，公司的總市場(chǎng)價(jià)值是V=S+B，另外，我們期望得到一個(gè)理論以決定公司的最優(yōu)規(guī)模，即它的投資水平。外部股票與債券最優(yōu)比率的確足首先，考慮外部股票與債券的最優(yōu)比率So/B的確定，為了得出結(jié)論，我們假設(shè)公司的規(guī)模V保持恒定，一給定規(guī)模的公司的實(shí)際價(jià)值將依賴于所引起的代理成本，因此我們用V*表示代理成本為零時(shí)給定規(guī)模公司的價(jià)值。此刻，我們也持有恒定的外部融資量(B+So)。假定一具體融資數(shù)量(B+So)將由外部得到，我們的問題是確定股票融資的最優(yōu)比。上面我們提到：(1)只要資本市場(chǎng)是有效的(即由理性預(yù)期表示的特性)，如債券和外部股票的資產(chǎn)價(jià)格將反映由代理關(guān)系產(chǎn)生的監(jiān)控成本和再分配的無偏估計(jì)，(2)所有權(quán)人——經(jīng)理將承擔(dān)售賣的代理成本。因此，從所有權(quán)人——經(jīng)理的立場(chǎng)出發(fā)，對(duì)一給定的內(nèi)部股票的水平，從股票(相對(duì)于債券)得到的外部資金的最優(yōu)比例是使總代理成本最小的E。圖5表示代理成本分成兩個(gè)分開部分的細(xì)目：曲線A島(E)表示與由所有權(quán)人——經(jīng)理“利用”外部股票持有人有關(guān)的總代理成本(E的函數(shù))，曲線AB(E)表示所有權(quán)結(jié)構(gòu)中存在的與債券有關(guān)的總代理成本。AT(E)=Aso(E)+AB(E)是總的代理成本。對(duì)一給定公司規(guī)模V*和給定的外部總?cè)谫Y數(shù)量(B+S0)，總代理成本AT(E)作為外部股票與總外部融資之比)的函數(shù)。與外部股票相關(guān)的代理成本，與債券B有關(guān)的代理成本，在外部融資最優(yōu)部分E。下的最小總代理成本。圖5考慮函數(shù)。當(dāng)為零，即，當(dāng)不存在外部股票時(shí)，經(jīng)理利用外部股票的激勵(lì)為最小值(零)，因此總股票價(jià)值的變化等于他的股票值的變化。[60]當(dāng)E增大到100％，他利用外部股票持有人的激勵(lì)增加，因此代理成本增加。與債券相關(guān)的代理成本)主要由公司價(jià)值的減少和監(jiān)控成本組成，該監(jiān)控成本是經(jīng)理依靠增加他的股票要求權(quán)價(jià)值，從債券持有人手中再分配財(cái)富給他自己的激勵(lì)產(chǎn)生的。在僅由負(fù)債得到所有外部資金的地方，即，S0=E=0時(shí)，AB(E)達(dá)到最大。當(dāng)債券數(shù)量減少到零，這些成本也減到零，因?yàn)楫?dāng)E為l時(shí)，經(jīng)理從債券持有人手中再分配財(cái)富給自己的激勵(lì)下降。這些激勵(lì)的下降有兩個(gè)原因：(1)債券總量下降，因此從債券持有人手中再分配任何給定數(shù)量會(huì)更加困難；并且(2)因S0上升，故Si/(S。+Si)，總股票中經(jīng)理的份額下降，任何再分配的財(cái)產(chǎn)中他的份額也下降。曲線AT(E)代表在外部股票和債券融資的不同組合方式中產(chǎn)生的代理成本總數(shù)，只要島(E)和AB(E)如我們已經(jīng)描繪的那樣，對(duì)于給定公司規(guī)模的最小總代理成本和外部融資將發(fā)生在這樣的點(diǎn)上，該點(diǎn)是既含有債券又含有股票的混合狀態(tài)。[61]一個(gè)防止誤解的說明。在進(jìn)入進(jìn)一步討論之前，我們指出，關(guān)于圖5中所畫的函數(shù)形狀的問題和下面要討論的其他幾個(gè)觀點(diǎn)在此時(shí)基本上是一個(gè)開放的問題。最終，這些函數(shù)的形狀會(huì)取決于實(shí)際，并且僅能靠經(jīng)驗(yàn)來決定。我們提出一些先前我們相信的論點(diǎn)，這些論點(diǎn)引出一些關(guān)于系統(tǒng)行為的似乎合理的假設(shè)，但是我們應(yīng)該承認(rèn)，我們遠(yuǎn)未理解這一問題的許多概念上的細(xì)節(jié)。我們相當(dāng)自信我們有關(guān)函數(shù)最先派生出的表達(dá)式的那些討論，但第二次導(dǎo)出對(duì)最終解也是很重要的，關(guān)于這些參數(shù)，我們?cè)谀苡懈嗟淖孕胖靶枳龃罅康墓ぷ?理論上和經(jīng)驗(yàn)上的)。我們期望其他人的工作，也有我們自己的，在使這些問題的解決上有更大的進(jìn)步。而且，我們認(rèn)為這些努力的結(jié)果將有助于對(duì)后續(xù)觀點(diǎn)在細(xì)節(jié)上的修正。我們相信，為了說明這些困惑的主要部分是怎樣組成一個(gè)內(nèi)聚型結(jié)構(gòu)的，即使僅在一個(gè)簡(jiǎn)化的模式下，也應(yīng)該描繪出一個(gè)總框架。外部融資規(guī)模的影響為了調(diào)查增加外部融資數(shù)量B+So，并因此減少經(jīng)理持有的股票數(shù)量Si的影響，我們繼續(xù)設(shè)公司規(guī)模V*為恒定，圖6表示代理成本函數(shù)Aso(E)、AB(E)、AT(E)和AT(E)=Aso(E)+AB(E)在兩個(gè)的不同外部融資水平下的曲線。定義外部融資量的指標(biāo)為K=(B+So)/ V* ，并考慮兩種不同的外部融資的可能水平Ko，Kl，對(duì)一給定的公司規(guī)模，K0Kl。 對(duì)一給定的公司規(guī)模V*和兩種不同水平的外部融資K(K1Ko)下的代理成本函數(shù)以及作為總外部融資一部分的最優(yōu)外部股票E* (K)。圖6當(dāng)外部股票數(shù)量增加時(shí)，所有權(quán)人擁有的公司股票要求權(quán)份額a下降。因他的成本份額下降，故將導(dǎo)致他從公司占據(jù)額外的非金錢利益。這也增加了監(jiān)控活動(dòng)的邊際收益，并因此傾向于提高監(jiān)控的最優(yōu)水平。當(dāng)外部融資的部分K增加時(shí)，這兩個(gè)因素都會(huì)使代理成本Aso (E。K)的軌跡向上移動(dòng)。這由圖6中代表股票代理成本的兩條曲線表示，一條針對(duì)低水平的外部融資Aso (E。K1)，另一條針對(duì)高水平的外部融資Aso (E；K1)。除了兩者在原點(diǎn)均為0外，后者的軌跡各點(diǎn)均在前者之上。當(dāng)外部融資數(shù)量增加時(shí)，債券的代理成本同樣會(huì)增加。這就意味著具有高外部融資K1的曲線AB(E。K1)將在具有低外部融資K0的曲線AB(E。Ko)之上，因?yàn)榭倐吭黾訒r(shí)，從債券持有人手里能再分配的資源總量增加。然而，因?yàn)楫?dāng)債券為零時(shí)，這些成本也為零，那么對(duì)K0和K1兩者，AB(E。K)曲線在右軸上的截距一致。給定圖6中假設(shè)的成本函數(shù)，增加使用外部融資的凈效果是：(1)從AT(E*。K0)到AT (E。K1)，增加了總的代理成本；(2)提高了從外部股票出售中得到的外部資金最優(yōu)份額。我們畫這個(gè)函數(shù)只是為了說明，并且此時(shí)我們不愿推測(cè)E* (K)的確切形式， E* (K)給出了對(duì)債券和股票的相對(duì)數(shù)量而言，增加外部融資的一般影響。代理成本最小時(shí)(圖6中未畫出)，AT(E*。K)點(diǎn)的軌跡決定E*(K)，E*(K)表示當(dāng)外部資金份額K在0—100％范圍內(nèi)時(shí)，用于得到外部資金的股票和債券的最優(yōu)比率。圖7中實(shí)線表示當(dāng)一公司規(guī)模為時(shí)，最小總代理成本是公司外部融資量的函數(shù)。虛線表示公司規(guī)模更大，時(shí)的總代理成本。也就是我們假設(shè)公司越大，總代理成本越大。因?yàn)榻M織越大，對(duì)其內(nèi)部的監(jiān)控作用就可能更困難和更昂貴。在兩種公司規(guī)模下，總代理成本是公司外部證券融資比例的函數(shù)。圖7風(fēng)險(xiǎn)和外部融資需求我們用來解釋在公司資本結(jié)構(gòu)中存在少數(shù)股票持有人和債務(wù)的模型表明，如果所有權(quán)人——經(jīng)理求助任何外部資金，他將把他所有的財(cái)產(chǎn)投資于公司內(nèi)。原因是他能避免額外的外部資金所強(qiáng)加的代理成本。直到他在公司內(nèi)投資了他全部的個(gè)人財(cái)產(chǎn)之前，他都不會(huì)求助于外部資金——這一結(jié)果與我們通常觀察到的不一致。大部分所有權(quán)人——經(jīng)理?yè)碛胁煌问降膫€(gè)人財(cái)產(chǎn)，這些財(cái)產(chǎn)中只有小部分會(huì)投入到他們所管理的公司中。[62]這可以用他們厭惡風(fēng)險(xiǎn)和選擇最優(yōu)證券組合來解釋。如果從不同資產(chǎn)得到的回報(bào)不完全相關(guān)，那么個(gè)體可以靠分散其財(cái)產(chǎn)到不同的資產(chǎn)中，即多樣化，以減少其證券組合收益的風(fēng)險(xiǎn)。[63]因此，把所有個(gè)人財(cái)產(chǎn)投資到一單個(gè)公司(他擁有的)的經(jīng)理通常將承擔(dān)福利損失(如果他厭惡風(fēng)險(xiǎn))，因?yàn)樗枰袚?dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，他愿意為避免這一風(fēng)險(xiǎn)而付出一些努力，并且他必須承擔(dān)用以完成多樣化的成本，也就是上面所提到的代理成本。當(dāng)他減少他的部分所有權(quán)時(shí)，他會(huì)遭受財(cái)產(chǎn)損失，因?yàn)轭A(yù)期的股票持有人和債券持有人將考慮代理成本。不過，經(jīng)理避免風(fēng)險(xiǎn)的愿望將使他成為少數(shù)股股票持有人。外部融資最優(yōu)數(shù)量的確定假設(shè)項(xiàng)目所有者(即未來公司的所有者)有足夠的個(gè)人財(cái)產(chǎn)去投資整個(gè)項(xiàng)目。公司的最優(yōu)規(guī)模由下列條件決定。通常，如果公司的回報(bào)不確定，那么所有權(quán)人——經(jīng)理可以用將公司的一部分以股票或債券的形式賣掉，然后重新投資到其他資產(chǎn)中的方法來增加他的福利。如果他按債券和股票的最優(yōu)組合來做這些事情(如圖6)，那么他產(chǎn)生的總財(cái)產(chǎn)減少量將由圖7中的代理成本函數(shù)決定。函數(shù)將是S形的(如所畫的)，對(duì)于給定規(guī)模的公司，如果總代理成本在低水平外部融資下以增長(zhǎng)的速率增加；而當(dāng)監(jiān)控越來越多地對(duì)經(jīng)理的行為施加限制時(shí)，對(duì)高水平外部融資，總代理成本以下降的速率增加。圖8表明邊際代理成本是K的一個(gè)函數(shù)，假設(shè)總代理成本函數(shù)如圖7中所示，同時(shí)假定公司的規(guī)模固定，公司將部分靠外部資金融資來滿足需求，所有權(quán)人——經(jīng)理對(duì)外部融資的需求如圖8中剩余曲線所顯示。這曲線表示，經(jīng)理通過減少他的所有權(quán)要求權(quán)并最優(yōu)地構(gòu)筑一個(gè)多樣化的證券組合，能得到所增加的多樣化的邊際價(jià)值。這個(gè)值由為了增加組合的多樣化而允許減少經(jīng)理的所有權(quán)證券所支付的美元值來度量。如果他持有的一些清算也影響所有權(quán)人——經(jīng)理的消費(fèi)集，圖8中所畫的需求函數(shù)也表現(xiàn)了這些影響的邊際價(jià)值。這兩條曲線的交叉點(diǎn)決定了由外部人擁有的公司的最優(yōu)份額并依次決定了所有者承擔(dān)的總代理成本。這個(gè)解是帕累托最優(yōu)的；如果不使某些人情況變壞，就沒有減少代理成本的方法。對(duì)于給定的公司規(guī)模，外部融資的最優(yōu)值的確定。圖8公司最優(yōu)規(guī)模的確定盡管公司最優(yōu)規(guī)模的解的細(xì)節(jié)很復(fù)雜，但當(dāng)我們考慮債券和股票的發(fā)行及監(jiān)控與管束時(shí)，這個(gè)解的一般結(jié)構(gòu)類似于對(duì)外部股票考慮監(jiān)控和管束的例子(見圖4)。如果發(fā)行任何債券都是最優(yōu)的，充分考慮這樣的機(jī)會(huì)的擴(kuò)張路徑一定在圖4中曲線ZG之上。如果這一新的擴(kuò)張路徑落在經(jīng)過點(diǎn)G的無差異曲線的右邊，債券將用于最優(yōu)融資。而且，公司的最優(yōu)規(guī)模將由新的擴(kuò)張路徑和最高無差異曲線相接觸的點(diǎn)來決定。這種情況下，所有權(quán)人——經(jīng)理的福利水平一定更高。分析的限制和擴(kuò)展代理問題的多階段方面在整個(gè)分析中，我們已假設(shè)，我們僅處理企業(yè)主的單一投資——融資決策，并忽略與影響未來融資——投資決策的激、——?jiǎng)?lì)有關(guān)的問題，而只有當(dāng)最初在企業(yè)主——經(jīng)理、外部股票持有人和債券持有人之間議定的契約被執(zhí)行后，這些融資一投資決策才可能得到。這些是留待將來分析的非常重要的問題。[64]它們的結(jié)論毫無疑問會(huì)引起單一決策的分析結(jié)論中的一些變化。例如很清楚的一定是，對(duì)外部股票和債券未來售賣的預(yù)期將改變經(jīng)理決策時(shí)面對(duì)的成本和收益，這些決策通過損害當(dāng)前債券持有人和股票持有人的(短期)利益而有益于經(jīng)理本人。如果他形成了會(huì)這樣做的聲譽(yù)，他就會(huì)發(fā)現(xiàn)這將影響他從外部資源中獲得未來資本的條件。這將增加與“圣徒身份”有關(guān)的收益，并傾向于減少代理成本。然而，由于任何個(gè)體的生命有限，這一影響不能將這些成本減為零，因此在某種程度上，這些未來成本將更重地壓在他的后繼者肩上，并因此使他擁有最好收益的行動(dòng)的相對(duì)收益將提高。[65]而且，一般情況下，他不可能完全保證他的后繼者也會(huì)延續(xù)他的政策的外部收益?？刂茊栴}和外部所有權(quán)人的代理成本細(xì)心的讀者會(huì)注意到，到目前為止，分析中沒有哪個(gè)地方考慮到了部分所有權(quán)人——經(jīng)理、外部股票持有人和債券持有人之間關(guān)系的許多細(xì)節(jié)。特別是，我們假設(shè)，所有外部股票均無投票權(quán)。如果這些股票確有投票權(quán)，那么在經(jīng)理失去對(duì)公司有效控制的那一點(diǎn)以下，他就會(huì)關(guān)心減少他的部分所有權(quán)對(duì)他的長(zhǎng)期福利的影響，也就是在外部股票持有人有可能解雇他的那一點(diǎn)以下。這個(gè)問題的完整分析需要對(duì)包括各個(gè)方面的合同中的權(quán)力的仔細(xì)說明，包括董事會(huì)的作用，和由于股東執(zhí)行政策改變時(shí)引起的協(xié)調(diào)(代理)成本。后面這一點(diǎn)含有對(duì)外部所有權(quán)證券分布的考慮。簡(jiǎn)單地說，強(qiáng)迫決定一個(gè)外部所有權(quán)的均衡分布的存在。如果減少所有權(quán)分布的成本比減少代理成本所得到的收益更低，那么它會(huì)驅(qū)使某個(gè)個(gè)體或一群個(gè)體去市場(chǎng)購(gòu)買股份以減少所有權(quán)的分布。偶爾，我們也會(huì)看到包含在外部權(quán)利市場(chǎng)的購(gòu)買、投標(biāo)出價(jià)和代理權(quán)爭(zhēng)奪中的控制沖突。這些問題留待將來進(jìn)一步分析。內(nèi)部負(fù)債存在的一個(gè)注解和使用可轉(zhuǎn)換融資工具的一些猜想我們已經(jīng)問了，[66]為什么經(jīng)理持有的債券(即“內(nèi)部債務(wù)”)在我們的分析中不起作用。我們?nèi)匀灰恢辈荒芤詽M意的方式將這個(gè)維度納入我們的分析之中。問題是有用的，而且暗示了這個(gè)分析的一些潛在重要的延伸。例如，它對(duì)既有發(fā)行在外的債券又有股票的所有權(quán)人——經(jīng)理建議以一種廉價(jià)的方式消除債券的大部分(或許全部)代理成本。如果經(jīng)理按合約約束自己去持有與總股票中他的部分所有權(quán)相等的部分債券，那么，對(duì)于把財(cái)富從債券持有人手里再分配給股票持有人，他沒有任何積極性?？紤]這樣的情況：這里，Si、S。如前定義，Bi是所有權(quán)人——經(jīng)理持有的內(nèi)部債務(wù)的美元價(jià)值，BO是外部人持有的債券。在這種條件下，如果經(jīng)理改變公司的投資政策，在債券和股票持有人之間再分配財(cái)富，那么對(duì)公司內(nèi)他持有的總價(jià)值的凈影響將是零。因此，他完成這個(gè)再分配的激勵(lì)是零。[67]那么我們?yōu)槭裁床蝗ビ^察那些完成了消除或減少這種債券代理成本的實(shí)踐或正式的合同呢?也許我們?yōu)榱烁〉膫€(gè)人擁有的公司(我們沒有試圖得到這個(gè)數(shù)據(jù))這樣做，但對(duì)于大的分散所有權(quán)的公司，實(shí)際情況似乎并不普遍。我們相信在某些方面，其中的一個(gè)原因是，經(jīng)理以工資合同的方式持有的公司股份具有債務(wù)的一些特性。[68]如果這是事實(shí)，它將表明，甚至在經(jīng)理持有零正式債務(wù)證券時(shí)，他仍然明確地持有一個(gè)準(zhǔn)債務(wù)證券，這完全可以滿足條件(4)?，F(xiàn)在的問題是，對(duì)這個(gè)問