【正文】 分和第4部分分別對股票和債券的代理成本進行分析。但如我們以下所顯示，只要股票市場預(yù)料到這些后果，所有權(quán)人就將承擔這些預(yù)期成本的全部財富后果。實際上，最重要的沖突可能產(chǎn)生于如下的事實,當經(jīng)理的所有權(quán)要求下降，那么，他付出巨大努力從事像尋找新的盈利項目這樣的創(chuàng)造性活動的激情將會下降。暫時性假設(shè)：()公司的規(guī)模是固定的；()有可能沒有監(jiān)控或管束活動；()有可能不通過債券、優(yōu)先股或個人借款(有擔保的或無擔保的)進行債務(wù)融資；()忽略所有權(quán)人——經(jīng)理決策問題的所有因素，這些因素包括由不確定因素的出現(xiàn)和可分散化風險的存在引起的證券組合的考慮。通過定義C，P，B和F為包含現(xiàn)金流的階段在該階段的概率分布序列的當前市場價值，我們解決了這兩個問題。此刻我們挑選一個任意的投資水平(我們假設(shè)已投資)，并且將公司的規(guī)模固定在這一水平上。對部分所有權(quán)人——經(jīng)理，這意味著這些利益不能在恒定的價格上轉(zhuǎn)換成一般購買力。如果未來的購買者為他那份股票實際上付了(1a) ，并且如果經(jīng)理能選擇他喜歡的任一水平的非金錢利益，那么他的預(yù)算約束將是圖1中的V1P1，其斜率為一a。證明：為簡單起見，我們忽略任何由于對所有權(quán)人——經(jīng)理反應(yīng)函數(shù)缺乏完全知識所帶來的不確定因素。那么，因為V2P2的斜率是負的，公司的價值將大于。要求和落在上，相當于要求外部購買者支付的數(shù)量等于他所獲得證券的價值，這反過來也適用于所有權(quán)人。圖2描述了公司最優(yōu)規(guī)模的結(jié)果，該結(jié)果考慮了與外部股票存在相關(guān)的代理成本。的金錢財富。此擴張路徑是Z和C一類點的軌跡，這此點表示在每種可能的投資水平，下，100％所有權(quán)人——經(jīng)理的均衡狀態(tài)。為了超過此點以增加公司規(guī)模，他必須在外部融資以滿足公司額外投資的需要，這就意味著減少他的部分所有權(quán)。在點D，這個機會集與一條無差異曲線相切，表示最大化他的福利的解。因此，項衡量了對公司(和他自己)來說，花費在非金錢利益上的額外△F美元帶來的美元“損失”?？勘O(jiān)控成本M，股票持有人能限莉經(jīng)理的津貼消費少于。如果外部股票持有人可以允許這些監(jiān)控支出，并因此使所有權(quán)人——經(jīng)理對F的消費強行減少成為可能的話，所有。因此，所有權(quán)人——經(jīng)理獲得由于簽訂并賣出監(jiān)控合同的機會所產(chǎn)生的所有好處也就不足為奇了。在我們假設(shè)管束支出產(chǎn)生的機會集與監(jiān)控支出相同的情況下，兩種情況中的最優(yōu)值均出現(xiàn)在點C。點Z、C、D和它們所在的兩條擴張路徑與圖2中的一致?？偟拿沓杀続由下式給定：經(jīng)理操縱公司情況下的帕累托最優(yōu)和代理成本通常，我們期望觀察到管束和外部監(jiān)控活動兩方面，并且激勵使得這些活動的水平滿足效率條件。但這些成本(監(jiān)控和管束成本及“剩余損失”)是代理關(guān)系不可避免的結(jié)果。與其他潛在經(jīng)理的競爭限制了得到管理服務(wù)的成本(包括某個給定的經(jīng)理可背離從所有監(jiān)控和管束成本為零時得到的理想解的程度)。在后一種情況下，單個人的購買將完全消除代理成本。.既然壟斷性公司的所有者與競爭性公司的所有者有同樣的財富激勵去最小化管理成本，兩者都將進行這種水平的監(jiān)控，以使得監(jiān)控的邊際成本等于經(jīng)理津貼消費的減少所產(chǎn)生的邊際財富增量。即使考慮僅限于公司組織，也明顯地有使資本增加的選擇途徑，即，各種固定證券、債券、票據(jù)、抵押等。然而，假定也存在許多其他的股票持有人，并且每一個人都對與他所有權(quán)成比例的未支付的債務(wù)負責，在(kM的破產(chǎn)事件中，不可能因為這些股票持有人的總財產(chǎn)大，每個人的最大支付也大。我們發(fā)現(xiàn)這個問題經(jīng)常被誤解成與公司為什么要獲得資本的問題有關(guān)?！缥覀冎赋龅?，還有借款人制定的一些限制……以及真實世界中財務(wù)戰(zhàn)略的其他一些方面(及各種成本)，在靜態(tài)均衡模型框架中，這些方面沒有被充分考慮，無論是在我們的模型或是在傳統(tǒng)模型中均如此。另外，破產(chǎn)成本和稅收津貼兩者都不能解釋沒有稅收好處的優(yōu)先股或認股權(quán)證的使用，沒有理論能告訴我們，是什么決定了內(nèi)部持有者和外部持有者在所有權(quán)上的不同比例，而在第二部分的分析中我們指出這一問題是很重要的。我們相信有以下幾個理由： (1)與高杠桿公司相關(guān)的激勵影響；(2)這些激勵影響產(chǎn)生的監(jiān)控成本；(3)破產(chǎn)成本。該公司將得到兩個同等成本的投資機會中的一個，每一個都會在未來T時期里產(chǎn)生一個隨機收益又。如果所有權(quán)人——經(jīng)理有權(quán)決定采取哪種投資計劃，而且決定之后他有機會以股票或債券的形式賣掉他的部分或全部要求權(quán)，他將不關(guān)心上述兩種投資的差異。更簡單地說，股票持有人在時間T有權(quán)從債券持有人手中以。如果債券持有人不能阻止計劃，并且如果他們知道經(jīng)理有機會實行分布2，他們認識到經(jīng)理的最大化行為導致他選擇分布2的話。[43]另外，只要債券持有人準確地了解到經(jīng)理擁有股票的動機和他實行方案2的機會，他們實際上就不會有損失。[46]為了徹底保護債券持有人免受激勵影響，這些條款不得不盡量細化并涵蓋企業(yè)營運的大部分方面，包括對所進行項目的風險限制。例如，假定債券持有人(或外部股票持有人)發(fā)現(xiàn)值得提供詳細的財務(wù)報表，正如那些通常公布的會計報告中所包含的報表一樣，財務(wù)報表可作為監(jiān)督經(jīng)理的一種方式。公司資產(chǎn)的清算僅當公司產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的市場價值小于資產(chǎn)的機會成本，即如資產(chǎn)被逐漸賣掉所得到的價值總數(shù)時，才會產(chǎn)生。[52]實際上，破產(chǎn)不是沒有成本的，而是通常會有一個確認過程，此過程本身會消耗公司資產(chǎn)剩余價值的一部分。我們注意到，從1940年以后，拖欠基金數(shù)量每年都有明顯下降(Atkinson.，1967)。這些服務(wù)的購買者會對制造商的繼續(xù)生存感興趣，而不是像債券持有人那樣，這是因為他們的獲利來自于低成本下的連續(xù)服務(wù)方式，而不是本金和利息支付。另外，這些收益會完全增值到股票上，并提供對利用債券的激勵，激勵到稅收津貼的邊際財富收益剛好等于上述討論的代理成本的邊際財富影響的那一點。我們使用術(shù)語“所有權(quán)結(jié)構(gòu)”而非“資本結(jié)構(gòu)”是為了澄清一個事實，要決定的關(guān)鍵變量不僅僅是債券和股票的相對數(shù)量，而且是由經(jīng)理持有的股票份額，因此，對一給定規(guī)模的公司，我們需要一個理論以決定三個變量：[59]Si：內(nèi)部股票(經(jīng)理持有的)；So：外部股票(公司之外任何人持有的)；B： 債券(公司之外任何人持有的)。圖5表示代理成本分成兩個分開部分的細目：曲線A島(E)表示與由所有權(quán)人——經(jīng)理“利用”外部股票持有人有關(guān)的總代理成本(E的函數(shù))，曲線AB(E)表示所有權(quán)結(jié)構(gòu)中存在的與債券有關(guān)的總代理成本。與債券相關(guān)的代理成本)主要由公司價值的減少和監(jiān)控成本組成，該監(jiān)控成本是經(jīng)理依靠增加他的股票要求權(quán)價值，從債券持有人手中再分配財富給他自己的激勵產(chǎn)生的。最終，這些函數(shù)的形狀會取決于實際，并且僅能靠經(jīng)驗來決定。 對一給定的公司規(guī)模V*和兩種不同水平的外部融資K(K1Ko)下的代理成本函數(shù)以及作為總外部融資一部分的最優(yōu)外部股票E* (K)。除了兩者在原點均為0外，后者的軌跡各點均在前者之上。K0)到AT (E。因為組織越大，對其內(nèi)部的監(jiān)控作用就可能更困難和更昂貴。[63]因此，把所有個人財產(chǎn)投資到一單個公司(他擁有的)的經(jīng)理通常將承擔福利損失(如果他厭惡風險)，因為他需要承擔更多的風險。函數(shù)將是S形的(如所畫的)，對于給定規(guī)模的公司，如果總代理成本在低水平外部融資下以增長的速率增加；而當監(jiān)控越來越多地對經(jīng)理的行為施加限制時，對高水平外部融資，總代理成本以下降的速率增加。圖8公司最優(yōu)規(guī)模的確定盡管公司最優(yōu)規(guī)模的解的細節(jié)很復(fù)雜，但當我們考慮債券和股票的發(fā)行及監(jiān)控與管束時，這個解的一般結(jié)構(gòu)類似于對外部股票考慮監(jiān)控和管束的例子(見圖4)。例如很清楚的一定是，對外部股票和債券未來售賣的預(yù)期將改變經(jīng)理決策時面對的成本和收益，這些決策通過損害當前債券持有人和股票持有人的(短期)利益而有益于經(jīng)理本人。這個問題的完整分析需要對包括各個方面的合同中的權(quán)力的仔細說明，包括董事會的作用，和由于股東執(zhí)行政策改變時引起的協(xié)調(diào)(代理)成本。問題是有用的，而且暗示了這個分析的一些潛在重要的延伸。我們相信在某些方面，其中的一個原因是，經(jīng)理以工資合同的方式持有的公司股份具有債務(wù)的一些特性。如前定義，Bi是所有權(quán)人——經(jīng)理持有的內(nèi)部債務(wù)的美元價值，BO是外部人持有的債券。偶爾，我們也會看到包含在外部權(quán)利市場的購買、投標出價和代理權(quán)爭奪中的控制沖突。[65]而且，一般情況下，他不可能完全保證他的后繼者也會延續(xù)他的政策的外部收益。這種情況下，所有權(quán)人——經(jīng)理的福利水平一定更高。如果他持有的一些清算也影響所有權(quán)人——經(jīng)理的消費集，圖8中所畫的需求函數(shù)也表現(xiàn)了這些影響的邊際價值。外部融資最優(yōu)數(shù)量的確定假設(shè)項目所有者(即未來公司的所有者)有足夠的個人財產(chǎn)去投資整個項目。直到他在公司內(nèi)投資了他全部的個人財產(chǎn)之前，他都不會求助于外部資金——這一結(jié)果與我們通常觀察到的不一致。K)點的軌跡決定E*(K)，E*(K)表示當外部資金份額K在0—100％范圍內(nèi)時，用于得到外部資金的股票和債券的最優(yōu)比率。Ko)之上，因為總債券量增加時，從債券持有人手里能再分配的資源總量增加。當外部融資的部分K增加時，這兩個因素都會使代理成本Aso (E。而且，我們認為這些努力的結(jié)果將有助于對后續(xù)觀點在細節(jié)上的修正。+Si)，總股票中經(jīng)理的份額下降，任何再分配的財產(chǎn)中他的份額也下降。下的最小總代理成本。此刻，我們也持有恒定的外部融資量(B+So)。而且，這個解從社會觀點來看是最優(yōu)的。因此，上面所討論的與債務(wù)有關(guān)的代理成本，在沒有其他調(diào)節(jié)因素時，會傾向于阻止公司對債務(wù)的使用。進一步地，對某些耐用品行業(yè)，公司產(chǎn)品的需求函數(shù)會依賴于破產(chǎn)的可能性。使用以上討論監(jiān)控成本所用到的一個論點的變換，可證明公司的總價值將下降，而只要潛在債券持有人在最初購買債券時對其大小做出正確的估計，所有權(quán)人——經(jīng)理作為股票持有人將承擔破產(chǎn)成本的全部財富影響。只要公司繁榮，債務(wù)的確認就基本上不是問題。然而，在考慮此觀點之前，我們先考慮一下債券代理成本的第3個主要成分——破產(chǎn)和重組成本的存在，它可以幫助我們解釋，為什么債券沒有完全支配資本結(jié)構(gòu)。債券持有人有動力去起草這些契約，并監(jiān)督經(jīng)理行為以使這些活動的“名義”邊際成本剛好等于從事這些活動所獲得的邊際收益，這里我們使用“名義”這個詞是因為債券持有人事實上并不承擔這些成本。這一財產(chǎn)損失V1一V2是我們定義的代理成本中的“剩余損失”部分，它是由籌措資金來進行投資所需要的合作所產(chǎn)生的。設(shè)前面例子中分布2的現(xiàn)金流量有期望值E(X2)，它比分布1的低?，F(xiàn)在當潛在債券持有人相信債券的證券分布為1時，如果所有權(quán)人——經(jīng)理以面值賣出債券，他將得到B，的價格。在這個例子里，因為公司的總價值V不依賴于投資方案的選擇和融資決策，我們可以使用布萊克一斯科爾斯(Black—)期權(quán)定價模型來決定每種選擇方案下債券Bj和股票Sj的價值。這里定義為最終收益的對數(shù)。在這種融資結(jié)構(gòu)下，即使成功的概率很低，所有權(quán)人——經(jīng)理將有很強的激勵去從事那些如果成功就會有很高回報的行動(投資)。這個單一所有權(quán)人的公司不會因與外部股票相連的代理成本而遭受損失。現(xiàn)在人們認識到，與破產(chǎn)相關(guān)的成本和公司利息支付可扣稅的出現(xiàn)將使這個不相關(guān)定理失效，因為未來現(xiàn)金流量的概率分布隨著引起破產(chǎn)成本的概率的變化而變化，即，隨債務(wù)與股票韻比率而升高。莫迪里阿尼和米勒(1958)在他們關(guān)于資本成本的開創(chuàng)性文章中證明，在沒有破產(chǎn)成本和利息支付不能扣稅的情況下，公司價值不依賴于財務(wù)結(jié)構(gòu)。有限責任僅僅是解釋股票信賴度的必要條件，非充分條件，這一點通常沒有被認識到。如果沒有這個條款，每一個購買公司一份或多份股票的投資者將以其全部個人財產(chǎn)對公司債務(wù)負有潛在的責任。代理成本的存在和大小依賴于監(jiān)控成本的性質(zhì)、經(jīng)理們對非金錢利益的偏好和能用其個人財富對整個企業(yè)進行融資的潛在經(jīng)理的供給。我們的分析不支持這個假設(shè)。所有者總是有權(quán)力賣出他們在公司的所有權(quán)，不管是作為一個單元或一小塊?？傊?，我們發(fā)現(xiàn)代理成本非零(即，在公司內(nèi)存在與所有權(quán)和控制權(quán)分離相關(guān)聯(lián)的成本)，并且我們從這里總結(jié)得到代理關(guān)系是非最優(yōu)的、浪費的或無效的結(jié)論，就如同我們比較鐵礦是稀有商品(因此昂貴)的世界和它在零資源成本下可免費獲得的世界，得出第一個世界是“非最優(yōu)的”的結(jié)論一樣——這是科斯((20ase，1964)所批評的謬論，也是德姆塞茨(1969)所描述的分析的“天堂”形式的一個完美例子。這些就是本篇開始時引用的那段亞當并且，如果它位于穿過點D的無差異曲線的右邊(零監(jiān)控一管束解)，該問題的最終解必然會含有明確數(shù)量的監(jiān)控和(或)管束活動。最優(yōu)監(jiān)控成本是，管束成本是6”，公司的均衡規(guī)模、經(jīng)理的財富和非金錢利益的消費在點G。如果管束成本的出現(xiàn)完全在經(jīng)理控制之下，且如果它們對他產(chǎn)生如圖3中所示的相同機會集BCE，他將引起數(shù)量為D—C的管束成本。公司價值的全部增量將以所有權(quán)人財富的增長來反映，但他福利的增加將小于公司價值的增加，因為他放棄了一些他以前享有的非金錢利益。Ul、UU3表示所有權(quán)人在財富和非金錢利益之間的無差異曲線，且監(jiān)控(或管束)活動將機會集BCE作為對所有權(quán)人的均衡限制。在實踐中，靠花費資源改變所有權(quán)人——經(jīng)理獲得非金錢利益的機會，通常是可能的。我們能描述投資最優(yōu)水平如點J’的特點，對小的變化它滿足下列條件：△V△J是公司凈市場價值的變化，是經(jīng)理消費的(花費公司△F美元)增量附加福利的美元價值。這條路徑是諸如E、D點的軌跡，其中，(1) 經(jīng)理的無差異曲線與斜率為a(在此投資水平上他對公司的部分所有權(quán)為。如果經(jīng)理得到外部融資，如果與代理相關(guān)的成本是0(或許因監(jiān)控成本為0)，擴張路徑也將表示為OZBC。點D表示當利用外部股票融資，經(jīng)理擁有。圖2中截距為、斜率為一1的直線表示當投資達到價值最大化點時，經(jīng)理可利用的非金錢利益對公司的成本和投資后財富的組合軌跡。在這個簡單例子里，因不允許監(jiān)控和管束活動，剩余損失代表由外部股票的售賣產(chǎn)生的全部代理成本。那么外部所有權(quán)人為其股票份額支付的費用將超過它的價值。一項是外部人為(1a)的股票支付的S0，另一項是所有權(quán)人(即內(nèi)部人)持有公司股份的價值Si，所以所有權(quán)人的財富w可表示如下：這里表示當經(jīng)理的部分所有權(quán)份額為a，同時他根據(jù)F的當前市場價值來消費津貼時的公司價值。公司的價值從跌至，即減少了增加的非金錢支出給公司帶來的成本的數(shù)量，所有權(quán)人——經(jīng)理非金錢利益的消費則從增加到F0。如果原所有權(quán)人賣掉公司的一部分給外部