【正文】 [68]如果這是事實，它將表明，甚至在經(jīng)理持有零正式債務證券時，他仍然明確地持有一個準債務證券，這完全可以滿足條件(4)。[67]那么我們?yōu)槭裁床蝗ビ^察那些完成了消除或減少這種債券代理成本的實踐或正式的合同呢?也許我們?yōu)榱烁〉膫€人擁有的公司(我們沒有試圖得到這個數(shù)據(jù))這樣做，但對于大的分散所有權(quán)的公司，實際情況似乎并不普遍。在這種條件下，如果經(jīng)理改變公司的投資政策，在債券和股票持有人之間再分配財富，那么對公司內(nèi)他持有的總價值的凈影響將是零。考慮這樣的情況：這里，Si、S。例如，它對既有發(fā)行在外的債券又有股票的所有權(quán)人——經(jīng)理建議以一種廉價的方式消除債券的大部分(或許全部)代理成本。我們?nèi)匀灰恢辈荒芤詽M意的方式將這個維度納入我們的分析之中。這些問題留待將來進一步分析。如果減少所有權(quán)分布的成本比減少代理成本所得到的收益更低，那么它會驅(qū)使某個個體或一群個體去市場購買股份以減少所有權(quán)的分布。后面這一點含有對外部所有權(quán)證券分布的考慮。如果這些股票確有投票權(quán)，那么在經(jīng)理失去對公司有效控制的那一點以下，他就會關心減少他的部分所有權(quán)對他的長期福利的影響，也就是在外部股票持有人有可能解雇他的那一點以下?？刂茊栴}和外部所有權(quán)人的代理成本細心的讀者會注意到，到目前為止，分析中沒有哪個地方考慮到了部分所有權(quán)人——經(jīng)理、外部股票持有人和債券持有人之間關系的許多細節(jié)。然而，由于任何個體的生命有限，這一影響不能將這些成本減為零，因此在某種程度上，這些未來成本將更重地壓在他的后繼者肩上，并因此使他擁有最好收益的行動的相對收益將提高。如果他形成了會這樣做的聲譽，他就會發(fā)現(xiàn)這將影響他從外部資源中獲得未來資本的條件。[64]它們的結(jié)論毫無疑問會引起單一決策的分析結(jié)論中的一些變化。分析的限制和擴展代理問題的多階段方面在整個分析中，我們已假設，我們僅處理企業(yè)主的單一投資——融資決策，并忽略與影響未來融資——投資決策的激、——勵有關的問題，而只有當最初在企業(yè)主——經(jīng)理、外部股票持有人和債券持有人之間議定的契約被執(zhí)行后，這些融資一投資決策才可能得到。而且，公司的最優(yōu)規(guī)模將由新的擴張路徑和最高無差異曲線相接觸的點來決定。如果發(fā)行任何債券都是最優(yōu)的，充分考慮這樣的機會的擴張路徑一定在圖4中曲線ZG之上。對于給定的公司規(guī)模，外部融資的最優(yōu)值的確定。這兩條曲線的交叉點決定了由外部人擁有的公司的最優(yōu)份額并依次決定了所有者承擔的總代理成本。這個值由為了增加組合的多樣化而允許減少經(jīng)理的所有權(quán)證券所支付的美元值來度量。圖8表明邊際代理成本是K的一個函數(shù)，假設總代理成本函數(shù)如圖7中所示，同時假定公司的規(guī)模固定，公司將部分靠外部資金融資來滿足需求，所有權(quán)人——經(jīng)理對外部融資的需求如圖8中剩余曲線所顯示。如果他按債券和股票的最優(yōu)組合來做這些事情(如圖6)，那么他產(chǎn)生的總財產(chǎn)減少量將由圖7中的代理成本函數(shù)決定。公司的最優(yōu)規(guī)模由下列條件決定。不過，經(jīng)理避免風險的愿望將使他成為少數(shù)股股票持有人。當然，他愿意為避免這一風險而付出一些努力，并且他必須承擔用以完成多樣化的成本，也就是上面所提到的代理成本。如果從不同資產(chǎn)得到的回報不完全相關，那么個體可以靠分散其財產(chǎn)到不同的資產(chǎn)中，即多樣化，以減少其證券組合收益的風險。大部分所有權(quán)人——經(jīng)理擁有不同形式的個人財產(chǎn)，這些財產(chǎn)中只有小部分會投入到他們所管理的公司中。原因是他能避免額外的外部資金所強加的代理成本。在兩種公司規(guī)模下，總代理成本是公司外部證券融資比例的函數(shù)。也就是我們假設公司越大，總代理成本越大。圖7中實線表示當一公司規(guī)模為時，最小總代理成本是公司外部融資量的函數(shù)。代理成本最小時(圖6中未畫出)，AT(E*。K1)，增加了總的代理成本；(2)提高了從外部股票出售中得到的外部資金最優(yōu)份額。給定圖6中假設的成本函數(shù)，增加使用外部融資的凈效果是：(1)從AT(E*。然而，因為當債券為零時，這些成本也為零，那么對K0和K1兩者，AB(E。K1)將在具有低外部融資K0的曲線AB(E。當外部融資數(shù)量增加時，債券的代理成本同樣會增加。K1)，另一條針對高水平的外部融資Aso (E；K1)。K)的軌跡向上移動。這也增加了監(jiān)控活動的邊際收益，并因此傾向于提高監(jiān)控的最優(yōu)水平。圖6當外部股票數(shù)量增加時，所有權(quán)人擁有的公司股票要求權(quán)份額a下降。定義外部融資量的指標為K=(B+So)/ V* ，并考慮兩種不同的外部融資的可能水平Ko，Kl，對一給定的公司規(guī)模，K0Kl。我們相信，為了說明這些困惑的主要部分是怎樣組成一個內(nèi)聚型結(jié)構(gòu)的，即使僅在一個簡化的模式下，也應該描繪出一個總框架。我們期望其他人的工作，也有我們自己的，在使這些問題的解決上有更大的進步。我們提出一些先前我們相信的論點，這些論點引出一些關于系統(tǒng)行為的似乎合理的假設，但是我們應該承認，我們遠未理解這一問題的許多概念上的細節(jié)。在進入進一步討論之前，我們指出，關于圖5中所畫的函數(shù)形狀的問題和下面要討論的其他幾個觀點在此時基本上是一個開放的問題。曲線AT(E)代表在外部股票和債券融資的不同組合方式中產(chǎn)生的代理成本總數(shù)，只要島(E)和AB(E)如我們已經(jīng)描繪的那樣，對于給定公司規(guī)模的最小總代理成本和外部融資將發(fā)生在這樣的點上，該點是既含有債券又含有股票的混合狀態(tài)。這些激勵的下降有兩個原因：(1)債券總量下降，因此從債券持有人手中再分配任何給定數(shù)量會更加困難；并且(2)因S0上升，故Si/(S。在僅由負債得到所有外部資金的地方，即，S0=E=0時，AB(E)達到最大。[60]當E增大到100％，他利用外部股票持有人的激勵增加，因此代理成本增加。圖5考慮函數(shù)。與外部股票相關的代理成本，與債券B有關的代理成本，在外部融資最優(yōu)部分E。AT(E)=Aso(E)+AB(E)是總的代理成本。因此，從所有權(quán)人——經(jīng)理的立場出發(fā)，對一給定的內(nèi)部股票的水平，從股票(相對于債券)得到的外部資金的最優(yōu)比例是使總代理成本最小的E。假定一具體融資數(shù)量(B+So)將由外部得到，我們的問題是確定股票融資的最優(yōu)比。外部股票與債券最優(yōu)比率的確足首先，考慮外部股票與債券的最優(yōu)比率So/B的確定，為了得出結(jié)論，我們假設公司的規(guī)模V保持恒定，一給定規(guī)模的公司的實際價值將依賴于所引起的代理成本，因此我們用V*表示代理成本為零時給定規(guī)模公司的價值。 股票的總市場價值是S=Si+S。現(xiàn)在我們的目的是將這些概念融合到公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的理論的開端中。但是，債券無稅收津貼時，這些項目對這個公司來說必定是惟一的[57]或它們將被其他競爭性企業(yè)(可能是新的)采用，該競爭性企業(yè)擁有足夠的個人財產(chǎn)，能完全籌措這些項目的資金，[58]因此能避免債券或外部股票的存在。因此，即使他在出賣債券的行為中承擔代理成本，他也會發(fā)現(xiàn)，只要從新投資項目中得到的邊際財富增量大于債券的邊際代理成本，并且這些代理成本依次小于第2部分討論的額外股票售賣引起的代理成本，那么他將滿意地獲得額外資本。然而，即使在沒有這些稅收利益的情況下，如果所有者的資源限制了利用潛在盈利的投資機會的能力，那么債務將被利用。法馬和米勒(1972，)證明，對于風險債券，公司價值的增加額會等于利息支付方面的稅收津貼(不確定)的市場價值。那么鼓勵它使用的因素是什么呢?一個因素是利息支付方面的稅收津貼(這不能解釋股利不能稅收抵扣的優(yōu)先股的情況)。為什么產(chǎn)生債務的代理成本?我們已經(jīng)討論了所有權(quán)人——經(jīng)理承擔債務代理成本帶來的全部財富影響，他可減少這些成本從中得利。其他的一些例子有服務設施、汽車及機械的備件。因此，如果制造商因財務困難而放棄這項業(yè)務或失去其軟件支持和發(fā)展專家，那么對他的用戶來說其設備價值將會降低。計算機行業(yè)就是一個好例子，這里，購買者的利益很大程度上依賴于維護設備的能力及硬件和軟件的持續(xù)開發(fā)。破產(chǎn)可能性增加時，營運成本和公司收人會受到相反的影響，這些成本中的一些可以由企業(yè)合并來避免，例如，具有很高破產(chǎn)可能性的公司將發(fā)現(xiàn)它必須支付更高的薪水以使行政人員接受會被解雇的更高風險。對這一現(xiàn)象人們可能采用的一種解釋是公司正利用合并來避免破產(chǎn)成本，如果這是經(jīng)常性出現(xiàn)的情況，重組成本僅代表與破產(chǎn)相關成本的一部分，這個假設似乎更合理。這兩個數(shù)字似乎很小，它使我們相信，破產(chǎn)成本本身不是公司資本結(jié)構(gòu)的主要決定因素。[53]幾乎不存在關于破產(chǎn)成本大小的經(jīng)驗研究。買者愿支付給固定證券的價格將與那些成本發(fā)生的可能性即破產(chǎn)的可能性相關。因此，公司固定證券的潛在購買者會關心破產(chǎn)成本，因為在破產(chǎn)事件中，該成本會減少對他們的支付。如果破產(chǎn)無成本，靠調(diào)整不同參與者的證券來完成改組，如果證明它能使債權(quán)人得到收益，那么公司經(jīng)營就會繼續(xù)進行(盡管可能有新的管理當局)。然而，當公司在償還他的某些債務上出現(xiàn)困難時，那些優(yōu)先級證券的發(fā)行會導致嚴重的問題。公司每天都要對供應商、雇員，以及不同等級的投資者等負債。如果不存在與破產(chǎn)有關的成本，公司的總市場價值不會受破產(chǎn)事件發(fā)生可能性增加的影響，然而，如果可能，在議定公司證券合約中清晰描述持有人在所有可能意外情況下的權(quán)利，代價是昂貴的。通常，當公司不能支付當前債務[50]時就會產(chǎn)生破產(chǎn)，或公司違反一個或更多個會導致破產(chǎn)的債券發(fā)行條款時產(chǎn)生破產(chǎn)，在這一事件中，股票持有人損失了他對公司的全部索取權(quán)[51]，而剩余損失，即固定證券的面值和公司市場價值之間的差，由債券持有人承擔。重要的是，應強調(diào)破產(chǎn)和清算是不同的事件。[48]，[49]破產(chǎn)和重組成本在第5部分中我們提到，當資本結(jié)構(gòu)中的債務提高到超出某點時，債務的邊際代理成本將高出外部股票的邊際代理成本，這一結(jié)果是同時使用債券和外部股票時一般觀察到的現(xiàn)象。如果經(jīng)理自己能在比他們更低的成本下產(chǎn)生這些信息(或許因他已收集到了大量的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)是他們?yōu)榱怂膬?nèi)部決策目標而需要的)，那么預先同意承擔提供此報告的成本并且由一個獨立的外部審計師證明這些報告的準確性，對經(jīng)理而言是有利的。由于外部和內(nèi)部的監(jiān)控成本均強加在所有權(quán)人——經(jīng)理頭上，從他的利益出發(fā)，監(jiān)控應以成本最低的方式完成。只要他們認識到它們的存在，他們在決定支付任一給定債券的價格時會考慮這些成本，[47]因此正如第2部分對股票已經(jīng)討論過的，債券賣方(所有權(quán)人)將承擔此成本。所有與此契約相關的成本就是我們所指的監(jiān)控成本。起草這些條款的成本，實施條款的成本和公司減少的盈利能力(是由契約有時限制經(jīng)理在某些問題上采取最優(yōu)行動的能力所導致的)都可能是不重要的。在紅利、未來債券發(fā)行[45]和營運資本維持等類似事情上對管理決策施加限制的條款，在債券發(fā)行中并非不普遍。代理成本的另一個重要部分是監(jiān)控和管束成本，現(xiàn)在我們就來考慮它們的作用。如果他能從他的個人財產(chǎn)之外融資，明顯地他將選擇方案1，因為它的投資被假定是等于方案2的，并且它的市場價值V1，更大。他們會假設經(jīng)理按方案2投資，當債券發(fā)行時，他們的支付不會超過B2。因為BlB2，即使公司價值的減少V1一V2是正的，S2一S2也會為正。這樣我們得到V1V2，設定：如果相對于債券價值的減少△V足夠的小，股票價值將增加。然而，構(gòu)造這樣一種情形是容易的，在這種情形下，激勵影響產(chǎn)生真實成本。他們?yōu)樵撟C券僅會支付B2給經(jīng)理。所有的假設中，債券持有人無法阻止經(jīng)理改變投資計劃。賣掉債券之后，在分布l，他的股票利益的價值為Sl。這表示BlB2，因為Bl=VSl，B2=VS2。的價格買回公司。(債券面值)，在債券發(fā)行的到期日方可執(zhí)行。[41]布萊克一斯科爾斯在研究歐式買方期權(quán)(僅在到期日執(zhí)行)的價值并推導出結(jié)果時，指出，導出的期權(quán)定價方程可用于決定杠桿公司的股票要求權(quán)價值。設表示以無息債券方式賣給債券持有人的固定證券的數(shù)量，對他們來說，總收益表示經(jīng)理選擇的分布)是：如果又，如果又，設Bl是進行投資1時債券持有人的證券的當前市場價值，B2是進行投資2時債券持有人的證券的當前市場價值。[40]然而，如果所有者有機會先發(fā)行債券，再決定進行哪一項投資，然后到市場上賣掉部分或全部屬于他的剩余股票要求權(quán)，他就不會對上述兩種投資的差異漠不關心。假定資產(chǎn)價格由資本資產(chǎn)定價模型決定，前面的假設表明，這種分布的每個總市場價值是相同的，我們用V表示此價值。分布僅隨方差的不同而不同。為簡單起見，我們假設兩種分布按對數(shù)正態(tài)分布，并且有同樣的總期望收益。在0和T時間生產(chǎn)和監(jiān)控活動連續(xù)進行，在這期間公司證券可進行交易的市場是連續(xù)開放的。假設存在一個沒有債務的由經(jīng)理所擁有的公司，并且這個公司沒有稅負。如果它們運行得好，經(jīng)理會得到大部分的收益，如果運行不好，債權(quán)人將承擔大部分成本。潛在債權(quán)人不會貸款1億美元給一個企業(yè)家投資1萬美元的公司。而且，所有這些成本都只是公司中與債券要求權(quán)相關的代理成本的特定方面。[38]為什么我們不去觀察那些個人擁有的大公司呢?它們只有很小一部分資本由企業(yè)家提供，企業(yè)家卻獲得100％的股權(quán)，其他資本則都是借來的。因此，一定有一個更合理的理由去解釋，作為一種組織形式，為什么利用股票要求權(quán)來融資的混合所有權(quán)的公司如此普遍。[37]當經(jīng)理使用他擁有的個人財產(chǎn)和發(fā)行有限責任債券要求權(quán)得到的資金回購全部外部股票要求權(quán)時，經(jīng)理成為單一的股票持有人，這時原則上可實現(xiàn)上述情況。在詳細分析影響與債務有關的代理成本的因素之后，我們后面再回到這些問題上來。既然我們知道，債務的使用通常先于目前利息支付的稅收津貼的存在，那么這一理論并沒捕捉到公司資本結(jié)構(gòu)中一些重要的決定因素。我們相信，代理成本的存在，為未來現(xiàn)金流量的概率分布并非與資本或所有權(quán)結(jié)構(gòu)無關這一論點提供了有力的證明。莫迪里阿尼一米勒定理是在假設公司現(xiàn)金流量的概率分布不依賴于資本結(jié)構(gòu)的基礎上形成的。在“保留靈活性的需要”的規(guī)則下被歸類的那些考慮，表明公司要保留相當?shù)慕桢X能力。認識到與所觀察行為的不一致，莫迪里阿尼和米勒(1963，)解釋道：再一次提醒讀者，債務融資扣稅好處的存……不一定表明公司在它們的資本結(jié)構(gòu)中會一直尋求最大限度數(shù)額的債務。他們后來(1963)又證明，當利息支付可扣稅時，會導致公司價值隨融資的債務數(shù)量增加，增加值為稅收好處的資本化值。資本結(jié)構(gòu)的“不相關”。問題不在于為什么他們要獲得資本，而在于為什么他們通過我們長期觀察到的特定方式得到它。[34]問題對許多人來說似乎很愚蠢(也與如下問題有關：為什么公司在沒有從利息或優(yōu)先股利支付中得