【正文】 承擔(dān)非金錢(qián)利益成本的一部分，而他按其個(gè)人收益最大化拿走這部分非金錢(qián)利益。若一個(gè)公司由完全擁有它的所有權(quán)人管理，他將作出使其利益最大化的經(jīng)營(yíng)決策，這些決策不僅包含了由于金錢(qián)回報(bào)所得到的利益，而且包含企業(yè)活動(dòng)中各種非金錢(qián)方面產(chǎn)生的效用，諸如辦公設(shè)備、文員的魅力，雇員紀(jì)律水平、慈善募捐的種類和數(shù)量、與雇員的人際關(guān)系(“愛(ài)”、“尊敬”等)、使用更大些的最優(yōu)計(jì)算機(jī)、從朋友處購(gòu)買(mǎi)生產(chǎn)投入等。這些是形成理論的主要基礎(chǔ)；第3部分就組織公司形式的存在，列出了一些未曾回答的問(wèn)題，并檢查了有限責(zé)任的作用；第5部分將第2至第4部分中推導(dǎo)出的基本概念綜合成公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)理論，該理論考慮了業(yè)主——經(jīng)理可獲得的在內(nèi)部與外部普通股、債券之間的協(xié)調(diào)平衡；第6部分討論了分析的限制條件及其推論；第7部分是總結(jié)與結(jié)論。[14]本文的概述我們逐步建立本文提出的理論。從這個(gè)意義上講，公司的“行為”就像市場(chǎng)的行為，即復(fù)雜的均衡過(guò)程的結(jié)果。公司不是個(gè)人。[13]將公司看成是個(gè)人之間的合同關(guān)系集的紐帶，也有助于弄清楚將公司人格化是嚴(yán)重的誤導(dǎo)。從這一點(diǎn)來(lái)看，試圖將公司(或其他任何組織)“內(nèi)部”的東西與“外部”的東西區(qū)別開(kāi)來(lái)是幾乎或完全沒(méi)有意義的。而且由于對(duì)組織資產(chǎn)和現(xiàn)金流的可分割剩余索取權(quán)的存在而特性化，出售這種可分割剩余索取權(quán)通常不需要征得其他簽約人的允許。這種情況適用于公司、非營(yíng)利機(jī)構(gòu)(如大學(xué)、醫(yī)院和基金會(huì))、互助組織(如互助儲(chǔ)蓄銀行、保險(xiǎn)公司及合作社)、一些私人俱樂(lè)部，甚至政府實(shí)體組織(如城市、州和聯(lián)邦政府)、政府事業(yè)單位(如TVA、郵局和公交系統(tǒng))等。有一點(diǎn)很重要，就是要認(rèn)識(shí)到大部分組織僅僅是一個(gè)合法虛構(gòu)[12]。對(duì)所有合同來(lái)說(shuō)，都存在代理成本和監(jiān)控問(wèn)題，不論是否有他們所說(shuō)的聯(lián)合生產(chǎn)，換言之，聯(lián)合生產(chǎn)僅能解釋與公司有關(guān)的個(gè)人行為的一小部分。[11]我們贊成他們認(rèn)為監(jiān)控很重要的觀點(diǎn)，但我們認(rèn)為阿爾欽和德姆塞茨將重點(diǎn)放在聯(lián)合投人生產(chǎn)上的觀點(diǎn)是狹隘的，將起誤導(dǎo)作用。阿爾欽和德姆塞茨(Alchianand Demsetz，1972)反對(duì)這樣的看法，即公司內(nèi)部的活動(dòng)是由權(quán)威控制的，他們正確地強(qiáng)調(diào)了合同的作用應(yīng)是進(jìn)行自愿交易的工具。他認(rèn)為公司的界限是一系列交易，在其中，市場(chǎng)體系被壓倒，權(quán)威和管理代替市場(chǎng)完成資源的分配。也就是說(shuō)，我們假設(shè)個(gè)人能解決這些規(guī)范問(wèn)題，并且考慮到僅有股票和債券能作為要求權(quán)發(fā)行的情況，我們研究當(dāng)事人的每一方所面對(duì)的激勵(lì)手段，以及進(jìn)入到均衡狀態(tài)合同形式的決定因素，公司經(jīng)理(即代理人)與外部股票和債券持有人(即委托人)之間的關(guān)系使均衡狀態(tài)合同形式特性化。我們處理這一代理問(wèn)題的方法從根本上講禾同于大多數(shù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，那些文獻(xiàn)幾乎完全將重點(diǎn)放在代理關(guān)系的規(guī)范的一面，即考慮到存在不確定性和監(jiān)控不完備的情況，如何構(gòu)建委托人和代理人間的合同關(guān)系(包括報(bào)酬激勵(lì)手段)，通過(guò)給代理人適當(dāng)?shù)募?lì)，使其作出使委托人福利最大化的選擇。試圖解釋代理成本在上述情況中(其中的合同關(guān)系顯著不同)存在的形式，并解釋它們?nèi)绾魏蜑槭裁葱纬傻睦碚摰陌l(fā)展將導(dǎo)致目前經(jīng)濟(jì)學(xué)和社會(huì)科學(xué)中普遍缺乏的組織理論的產(chǎn)生。導(dǎo)致一個(gè)“代理人”假裝好像在使“委托人”的福利最大化的問(wèn)題是很普遍的?！覀兿旅鎸⒈砻鲗?duì)隨公司形式而產(chǎn)生的代理成本為什么及如何形成的解釋導(dǎo)致了公司所有權(quán)(或資本)結(jié)構(gòu)理論的出現(xiàn)。從這一點(diǎn)來(lái)看，我們關(guān)于代理成本的定義及其對(duì)公司理論的重要性，明顯與團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)中的偷懶與監(jiān)控問(wèn)題有密切聯(lián)系，這些問(wèn)題是由阿爾欽和德姆塞茨(Alchian and Demsetz，1972)在其關(guān)于公司理論的文章中提出的。我們定義代理成本是以下的總和：(1)委托人的監(jiān)控支出[9]；(2)代理人的管束支出；(3)剩余損失。在大多數(shù)代理關(guān)系中，委托人和代理人會(huì)付出明確的監(jiān)控成本和管束成本(金錢(qián)的和非金錢(qián)的)，另外，代理人的決策[8]與會(huì)最大化委托人福利的那些決策之間會(huì)存在分歧。另外在某些情況下，應(yīng)付給代理人消費(fèi)資源(管束成本)以保證代理人不會(huì)做出某些對(duì)委托人有害的行為，或者如果代理人采取這樣的行動(dòng)可以保證委托人得到補(bǔ)償。如果雙方當(dāng)事人都是效用最大化者，我們有很好的理由相信，代理人并不總是根據(jù)委托人的最大利益行事。[7]這類文獻(xiàn)獨(dú)立于產(chǎn)權(quán)理論文獻(xiàn)而發(fā)展，盡管兩者關(guān)注的問(wèn)題相似，兩者運(yùn)用的方法實(shí)際上也具有高度的互補(bǔ)性。在本文中，我們把重點(diǎn)放在產(chǎn)權(quán)的行為意義上，產(chǎn)權(quán)在公司所有權(quán)人和經(jīng)理之間的合同中作了說(shuō)明。這里要說(shuō)的這些問(wèn)題的重點(diǎn)是個(gè)人權(quán)力的規(guī)范在任何組織中決定了參與者之間如何分配成本和回報(bào)。[5]弗魯伯頓和派吉維克(Furubotn and Pejovich，1972)對(duì)這類文獻(xiàn)作了全面的概括。在以下的分析中，我們保留由所有個(gè)人表現(xiàn)出來(lái)的最大化行為的概念。每次嘗試的原因是有人確信后者不足以解釋大型公司的管理行為。最近，公眾和專家質(zhì)疑公司的“社會(huì)責(zé)任”、所有權(quán)和控制權(quán)的分離，以及大量關(guān)于“公司理論”文獻(xiàn)的評(píng)述，已證明人們會(huì)繼續(xù)關(guān)注這些問(wèn)題。斯密和艾爾弗雷德然而除了一些最新的和試驗(yàn)性的步驟外，我們沒(méi)有理論可以解釋各個(gè)參與者之間相互沖突的目標(biāo)如何達(dá)到平衡，從而產(chǎn)生這樣的結(jié)果。.公司理論：一個(gè)空殼?雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)著作中充滿“公司理論”的參考文獻(xiàn)，但一般來(lái)說(shuō)，歸類于該標(biāo)題下的材料并不是公司理論而實(shí)際上是市場(chǎng)理論，在市場(chǎng)理論中公司是重要角色。而且除了綜合以上三個(gè)領(lǐng)域的理論要素以外，我們的分析還重新闡明和涉及諸如公司的定義、“所有權(quán)與控制權(quán)分離”問(wèn)題、企業(yè)的“社會(huì)責(zé)任”、“公司目標(biāo)函數(shù)”的定義、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定、信貸協(xié)議內(nèi)容的具體化、組織理論、市場(chǎng)完整性問(wèn)題的供給方等一系列問(wèn)題。因而在那樣一個(gè)公司的事務(wù)管理中，疏忽和浪費(fèi)現(xiàn)象必然多多少少地盛行起來(lái)?？墒?，那些股份公司的總經(jīng)理們管理著他人的而不是自己的錢(qián)財(cái)，可以料想，他們不會(huì)像那些私有合伙入時(shí)刻警惕地關(guān)注著自己的福利一樣，去關(guān)注公司的福利。本文定義了代理成本的概念，揭示了它和“所有權(quán)與控制權(quán)分離”問(wèn)題的關(guān)系；研究了由于債務(wù)和外部股權(quán)存在而產(chǎn)生的代理成本的本質(zhì)，論證了由誰(shuí)承擔(dān)和為什么要承擔(dān)這些成本的問(wèn)題，并研究了它們存在的帕累托最優(yōu)條件。該論文的一個(gè)早期版本在1974年6月瑞典的Interlake~I市的分析與思想意識(shí)研討會(huì)上發(fā)表，該研討會(huì)由羅切斯特大學(xué)管理學(xué)研究生院的政府政策和商業(yè)研究中心贊助。(Michael )、威廉* 本文譯自埃爾塞維爾科學(xué)出版社(Elsevier Science)出版的《財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》1976年第3期(Journal of Financial Economics，3，1976，—360)。邁克爾威廉—— 譯者** 作者邁克爾(William )分別是羅切斯特大學(xué)管理學(xué)研究生院的副教授和院長(zhǎng)。、也感激他們的同事和羅切斯特大學(xué)財(cái)務(wù)小組的成員們的建議和指正，、,jon、R、本文綜合了代理理論、產(chǎn)權(quán)理論和財(cái)務(wù)理論幾方面的要素，在此基礎(chǔ)上提出了一種公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的理論。本文也提出了對(duì)“公司”這個(gè)概念的一個(gè)新的定義，并且說(shuō)明對(duì)債務(wù)產(chǎn)生和發(fā)行以及股權(quán)要求的各種影響因素的分析，是如何成為市場(chǎng)完整性問(wèn)題中供給方的一種特殊情況的。就好像一個(gè)富人的仆人那樣，他們喜歡留心與主人無(wú)關(guān)的小東西，并放縱自己去獲得。(Adan2 Smith，The wealth of Nations,1776(Cannan Edition,MOdernLibrary，New Y_ork，1937，.)引言論文的動(dòng)機(jī)本文運(yùn)用了(1)產(chǎn)權(quán)理論、(2)代理理論和(3)財(cái)務(wù)理論的最新發(fā)展以構(gòu)造出一種公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)[1]的理論。我們的理論有助于理解：(1)在一個(gè)混合財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)(包括負(fù)債和外部股權(quán)兩種要求權(quán))的公司里，其企業(yè)家或經(jīng)理為什么會(huì)采取一系列行動(dòng)使該公司的總價(jià)值比他是惟一所有權(quán)人時(shí)的公司的價(jià)值低，而且為什么不論該公司是不是壟斷性的，其產(chǎn)品是否有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，市場(chǎng)是不是要素市場(chǎng)，以上結(jié)論都一樣；(2)為什么其行為不使公司價(jià)值最大化，但卻完全與效率相一致；(3)為什么甚至在他沒(méi)有使公司的價(jià)值最大化的情況下，普通股的出售仍是一種可行的資本來(lái)源；(4)在負(fù)債融資相對(duì)股票融資可提供稅收優(yōu)惠之前，為什么負(fù)債被當(dāng)作一種可依賴的資本來(lái)源；(5)為什么要發(fā)行優(yōu)先股；(6)為什么會(huì)計(jì)報(bào)告要自愿地提供給債權(quán)人和股票持有人，為什么要由管理部門(mén)安排獨(dú)立的審計(jì)人員來(lái)檢查報(bào)告的精確度和準(zhǔn)確性； (7)為什么貸款人對(duì)他放貸的公司的行為經(jīng)常加以限制，以及為什么公司自己會(huì)建議施加這些限制；(8)為什么一些行業(yè)以由其所有權(quán)人運(yùn)營(yíng)公司為特色，而這些公司的惟一外部資本來(lái)源是借貸；(9)為什么被高度管制的行業(yè)，比如公用事業(yè)或銀行業(yè)，在風(fēng)險(xiǎn)水平相當(dāng)時(shí)比一般非被管制公司具有更高的負(fù)債股權(quán)比：(10)即使證券分析并不能增加投資者的證券組合收益，為什么它是有社會(huì)化生產(chǎn)力的。公司被當(dāng)作一個(gè)“黑箱”在運(yùn)作，以便滿足關(guān)于輸入和輸出的相關(guān)邊界條件，從而將利潤(rùn)最大化，更準(zhǔn)確地說(shuō)是將現(xiàn)值最大化。公司“黑箱”觀點(diǎn)的局限性已經(jīng)被亞當(dāng)馬歇爾在其他方面引證過(guò)。[2]最近幾年中，人們已經(jīng)做了許多大的嘗試，用其他模型代替最大利潤(rùn)或最大價(jià)值模型來(lái)構(gòu)建一種公司理論。[3]有些重新提出模型的嘗試否認(rèn)了最大化行為的基本原理一，也反對(duì)更具體化的利潤(rùn)最大化模型。[4]產(chǎn)權(quán)一個(gè)對(duì)公司理論有重要意義的獨(dú)立研究分支由科斯作了開(kāi)創(chuàng)性的研究，由阿爾欽，德姆塞茨，以及其他人加以發(fā)展。雖然這些研究的重點(diǎn)是“產(chǎn)權(quán)”[6]但其包含的內(nèi)容遠(yuǎn)不止概念本身。因?yàn)閭€(gè)人權(quán)力的規(guī)范一般是通過(guò)簽合同(清楚的和隱含的)來(lái)起作用的，因此組織中的個(gè)人行為，包括經(jīng)理的行為，將取決于這些合同的性質(zhì)。代理成本許多與目前公司理論不完善相關(guān)的問(wèn)題，可以看成是文獻(xiàn)正在越來(lái)越多的代理關(guān)系理論的特例。.我們將代理關(guān)系定義為一種合同，在這個(gè)合同的約束下，一個(gè)人或多個(gè)人(委托人)聘用另一個(gè)人(代理人)代表他們?nèi)ネ瓿梢恍┕ぷ?，包括授?quán)代理人行使一些決策權(quán)。委托人可以通過(guò)給代理人以適當(dāng)?shù)募?lì)來(lái)約束這種偏離其利益的行為，并且通過(guò)付出監(jiān)控成本來(lái)限制代理人的越軌行為。然而一般來(lái)說(shuō)，委托人或代理人不可能以零成本來(lái)保證代理人會(huì)作出，從委托人的觀點(diǎn)來(lái)看是最優(yōu)的決策。由于這種分歧而導(dǎo)致委托人福利的減少也是代理關(guān)系中的一種成本，我們稱之為“剩余損失”。另外注意，在兩人或更多人的合作中(比如本文是合著的)，即使沒(méi)有明確劃分委托一代理關(guān)系，代理成本也會(huì)增加。既然一個(gè)公司中的股票持有人和經(jīng)理之間的關(guān)系符合純粹的代理關(guān)系的定義，因而我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)代所有權(quán)分散的公司中與“所有權(quán)和控制權(quán)的分離”有關(guān)的問(wèn)題跟一般代理問(wèn)題有密切聯(lián)系，也就不足為奇了。不過(guò)在進(jìn)行下一步前，值得花點(diǎn)時(shí)間去指出代理問(wèn)題的共性。這個(gè)問(wèn)題存在于所有組織和所有合作活動(dòng)中——在公司的各級(jí)管理層中[10]，在大學(xué)、在共同投資公司、在合作社、在政府官僚當(dāng)局、在工會(huì)中，以及在一般劃分為代理關(guān)系的諸如在藝術(shù)表演和不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)中常見(jiàn)的關(guān)系中。我們將本文的注意力限制在這個(gè)普遍問(wèn)題的一小部分上——即分析由所有權(quán)人和公司的最高管理層之間的合同安排產(chǎn)生的代理成本。我們幾乎將重點(diǎn)完全放在這種理論的積極的一面。對(duì)公司定義的一般性說(shuō)明(RONALD Coase，1937)在其極有影響力的論文《公司的本質(zhì)》中指出，經(jīng)濟(jì)學(xué)中沒(méi)有明確的理論來(lái)確定公司的界限。他關(guān)注利用市場(chǎng)來(lái)執(zhí)行合同和完成交易的成本，并且討論了無(wú)論何時(shí)，只要使用市場(chǎng)的成本比使用公司內(nèi)直接權(quán)威的成本高，就要將上述活動(dòng)限制在公司內(nèi)部。他們還強(qiáng)調(diào)了在聯(lián)合投入或團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)中進(jìn)行監(jiān)控的作用。合同關(guān)系是公司的本質(zhì)，公司不僅與雇員，而且與供應(yīng)商、客戶、債權(quán)人等也有合同關(guān)系。另一篇論文對(duì)這些問(wèn)題有詳盡的研究。其作用是充當(dāng)個(gè)人之間的一系列合同關(guān)系的紐帶。私人公司或商號(hào)僅僅是合法虛構(gòu)的一種形式，合法虛構(gòu)的作用是作為合同關(guān)系的紐帶。盡管公司的這個(gè)定義幾乎沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的內(nèi)容，我們強(qiáng)調(diào)公司和其他組織的基本合同本質(zhì)，集中注意以下幾個(gè)關(guān)鍵性的問(wèn)題——為什么不同類型的組織達(dá)成一些特有的合同關(guān)系集，這些合同關(guān)系的后果是什么，以及它們?cè)鯓邮艿浇M織外部的變化的影響。非常真實(shí)的意義僅僅存在于合法虛構(gòu)(公司)與勞動(dòng)力、材料和資金投入的所有權(quán)人以及產(chǎn)出的消費(fèi)者之間大量復(fù)雜的關(guān)系(例如合同)之中。如下的提問(wèn)就有將公司人格化的含義，比如“公司的目標(biāo)函數(shù)是什么”，或“公司有社會(huì)責(zé)任嗎”。公司只是一個(gè)合法虛構(gòu)，它的作用是充當(dāng)一個(gè)復(fù)雜過(guò)程的中心，在那里不同個(gè)人(有些人可能“代表”其他組織)的相互沖突的目標(biāo)在合同關(guān)系的框架下達(dá)到均衡。我們很少陷入將小麥或股票市場(chǎng)當(dāng)作個(gè)人來(lái)看待的陷阱，但我們經(jīng)常犯這樣的錯(cuò)誤，即認(rèn)為組織可看作為有動(dòng)機(jī)和有意圖的個(gè)人。第2部分和第4部分分別對(duì)股票和債券的代理成本進(jìn)行分析。外部股票的代理成本概述在這一部分里，我們通過(guò)比較兩種不同的經(jīng)理行為，一是擁有公司100％剩余索取權(quán)的經(jīng)理行為，二是賣(mài)掉部分剩余索取權(quán)給外部人的經(jīng)理行為，來(lái)分析外部股權(quán)對(duì)代理成本方面的影響。當(dāng)1美元的額外支出(以任何生產(chǎn)結(jié)果凈值計(jì)算)所得的邊際效用對(duì)于每個(gè)非金錢(qián)項(xiàng)目相等，并相當(dāng)于1美元的額外稅后購(gòu)買(mǎi)力(財(cái)富)所得的邊際效用時(shí)，我們就可以得到各種金錢(qián)與非金錢(qián)利益的最優(yōu)混合值(在沒(méi)有稅收的情況下)。如果經(jīng)理僅擁有95％的股份，他將這樣消費(fèi)資源，即在這樣的項(xiàng)目上，1美元的公司資源支出中所得的邊際效用等于在一般購(gòu)買(mǎi)能力中95美分(即他的財(cái)富減少的份額)而非1美元所得的邊際效用。但如我們以下所顯示，只要股票市場(chǎng)預(yù)料到這些后果，所有權(quán)人就將承擔(dān)這些預(yù)期成本的全部財(cái)富后果。然而，暫時(shí)忽略不顧其財(cái)富去借款的可能性，所有權(quán)人會(huì)發(fā)現(xiàn)，只要他將其擁有的公司證券轉(zhuǎn)換為一般購(gòu)買(mǎi)力 [15]所得到的財(cái)富增加值足夠補(bǔ)償這些成本，他是愿意承擔(dān)它們的。這也使少數(shù)股票持有人愿意在監(jiān)控他的行為方面花費(fèi)更多的資源。我們將繼續(xù)描寫(xiě)所有權(quán)人——經(jīng)理與外部股票持有人之間的代理沖突的特點(diǎn)，這一沖突來(lái)自于經(jīng)理傾向于從公司資源中占用額外津貼用于其個(gè)人消費(fèi)。實(shí)際上，最重要的沖突可能產(chǎn)生于如下的事實(shí),當(dāng)經(jīng)理的所有權(quán)要求下降，那么，他付出巨大努力從事像尋找新的盈利項(xiàng)目這樣的創(chuàng)造性活動(dòng)的激情將會(huì)下降。這些個(gè)人成本和焦慮的避免，也代表了他的工作效用的一個(gè)來(lái)源，這將導(dǎo)致公司的價(jià)值比它應(yīng)有的小得多。假設(shè)集一(永久性假設(shè))在第2至第5部分幾乎所有的分析中都將用到。假設(shè)集二(暫時(shí)