【正文】 (Manne，1967)、阿爾欽和德姆塞茨(1972)討論了相對于單個的所有權(quán)或合伙人產(chǎn)權(quán)，公司形式吸引人的特點之一是公司股票責(zé)任有限這一點。阿爾欽(Alchian，1968)用另一種方式提出了這一疑問，成千上萬的個人愿將他們財富的一大部分投人到由對他們的福利毫不關(guān)心的經(jīng)理們經(jīng)營的組織內(nèi)，這種事是如何發(fā)生的?甚至更特別的是，他們?yōu)槭裁丛敢鈫渭冏鳛槭Ｓ嗨魅?quán)人作出這些許諾，即，在經(jīng)理營運公司的預(yù)期中讓股票持有人得到盈利?個人的投資當(dāng)然不會缺少可供選擇的途徑，包括完全不同的組織形式。如果我所有的競爭對手的代理成本都等于或大于我的，我就不會在市場競爭中被吃掉。壟斷公司的所有者只需為經(jīng)理支付供給價格。我們經(jīng)常討論產(chǎn)品(要素)市場中的競爭會迫使經(jīng)理的行為去實現(xiàn)價值最大化，即，公司在產(chǎn)品(或要素)市場中的壟斷地位將允許與價值最大化的目標(biāo)有更大的差異[30]?？梢韵胂螅渌姓吣芨行У匦惺贡O(jiān)控或者甚至一個具有適當(dāng)管理天才和足夠大個人財富的人將選擇購買公司。對公司自身而言差異也是受市場限制的，即資本市場的限制。如果經(jīng)理在一個公司內(nèi)的利益比控制利益更少，那么代理成本也要依賴于經(jīng)理所面對的市場。在我們目前的例子中，這些收益從有贏利能力的投資的利用中得到，而有贏利能力的投資需要的資本投資超過原始所有者的個人財產(chǎn)。上述經(jīng)理津貼消費所引起的公司價值減少就是“非最優(yōu)的”，或者僅在與下列情況相比時是無效率的，這些情況是一個我們能得到代理人服從于委托人希望的零成本的世界，或一個代理成本較低的假想世界。與給定明確監(jiān)控成本下的公司價值曠之間的差異，就是前面引中定義的總毛代理成本。經(jīng)理投融資后的財產(chǎn)是,且他的非金錢利益是。如果任何監(jiān)控和管束都是成本有效的，點Z和G所在的擴張路徑在某些范圍內(nèi)一定在無監(jiān)控的擴張路徑之上。如果不是這樣的話，這些活動中的資源消費所產(chǎn)生的擴張路徑將在ZD之下，這樣的活動不會發(fā)生在任何投資水平上。如果我們允許外部的所有者從事(成本很高)監(jiān)控活動以限制經(jīng)理在非金錢利益上的支出，同時允許經(jīng)理從事管束活動以向外部所有者保 允許監(jiān)控和管束活動的公司最優(yōu)規(guī)模的確定。經(jīng)理發(fā)現(xiàn)只要他的財產(chǎn)的凈增加值(通過減少代理成本，并因此使公司升值獲得)，比放棄的津貼更有價值，則承擔(dān)這些成本對自己有利。假定所有權(quán)人——經(jīng)理花費資源以便向外部股票持有人保證，他將花費公司F的資源限制其活動，我們稱這種支出為“管束成本”，它們采用諸如和約保證的形式，由公認會計師進行財務(wù)審計，明確的管束反對在經(jīng)理方面的胡作非為和對經(jīng)理決策權(quán)力加以合同限制(它們把成本強加在公司身上，因為它們不僅限制他充分利用一些有利可圖機會的能力，也限制他為使自己獲益而損害股票持有人的能力)。然而，如果股票市場是競爭性的，總利益(扣去監(jiān)控成本)資本化成證券的價格。給定合同外部最優(yōu)監(jiān)控支出M是數(shù)量D—C。和曲線BCE之間的垂直距離是M，即未來監(jiān)控支出的當(dāng)前市場價值。當(dāng)外部股份是1a時，公司的價值為y，非金錢利益為F。沒有監(jiān)控，而有(1一a)的外部股票時，公司的價值是，非金錢支出。[26]在減少代理成本上監(jiān)控和管束活動的作用在上述分析里，我們忽略了通過監(jiān)控和其他控制活動來控制所有權(quán)人——經(jīng)理行為的潛力。因為是最優(yōu)狀態(tài)下無差異曲線的斜率，因此就表示經(jīng)理對非金錢利益增量△F的需求價格，我們知道是花費公司△F美元的附加福利增量的美元價值。假定沒有監(jiān)控是可能的，就是社會化最優(yōu)投資水平，也是個人最優(yōu)水平。這條擴張路徑表示存在與外部股票持有人相關(guān)的代理成本的情況下，財富與非金錢利益組合的全部機會集。圖2中擴張路徑ZEDHL曲線表示在比11更高的每種可能投資水平下，所有權(quán)人非金錢利益和財富的均衡水平的一種可能路徑。在這點W=I1。為方便起見，我們僅畫此路徑為光滑的凹函數(shù)曲線。圖2無監(jiān)控時公司最優(yōu)規(guī)模的確定擴張路徑OZBC曲線表示財富和經(jīng)理有足夠的個人財富來融資獲得直到的所有水平的投資時能得到的非金錢利益F的均衡組合。和非金錢利益。的非金錢利益弗且有價值。表示當(dāng)經(jīng)理在非金錢利益上的花費F是0時，公司的價值僅是投資水平的函數(shù)。公司最優(yōu)規(guī)模的確定在全部由股票融資的情況下，考慮最初金錢財富為W的企業(yè)家在壟斷性進人一個所需投資支出為J的項目時所面臨的問題，該項目在I內(nèi)規(guī)模收益遞減。 ()的差值是因代理關(guān)系產(chǎn)生的公司市場價值的減少，是前面定義的“剩余損失”的度量。但這意味著，所有權(quán)人的售后財富等于公司的價值(已減少的) ，因為：證畢。另一方面，如果切點B在VF線的右邊，所有權(quán)人——經(jīng)理非金錢利益的更高消費意味著公司價值小于，因此。令買賣雙方都滿意的(1a)股票的價格將沿訂發(fā)生相切，也就是說，公司的價值必定是為說明這個結(jié)論，假定它不是這種情況——切點出現(xiàn)在訂線上點B的左邊。讓W(xué)代表所有權(quán)人賣掉(1a)股票給外部人后的總財富，W由兩項組成。定理：對公司(1a)部分的索取權(quán)，考慮到在所有權(quán)人——經(jīng)理行為方面引起的變化，外部人將只支付他期望的公司價值的(1a)倍。他將移至點A，在那里V1P1與U1相切，表明有更高水平的效用。然而，假定一個外部人現(xiàn)持有對(a)股票的收益索取權(quán)，那么，所有權(quán)人——經(jīng)理在公司內(nèi)消費l美元非金錢利益的成本不再是1美元，而是a1美元。[21]然而，通常情況下，我們不能期望新所有權(quán)人能在零成本狀態(tài)迫使原所有權(quán)人保持一致的行為。對100％的所有權(quán)人——經(jīng)理而言，這意味著這些從外部可得到的利益沒有完全的替代物，即從某種程度來說，它們是工作細節(jié)。因為經(jīng)理從公司取得的1美元非金錢利益的現(xiàn)值使公司的市場價值減少了1美元，因此按定義，IF的斜率為一1。對于每一個可能的公司規(guī)模(即投資水平I)和可選擇的經(jīng)理貨幣工資水平W，都存在不同的預(yù)算約束?？v軸衡量公司的市場價值，橫軸計算經(jīng)理在非金錢利益上的支出流的市場價值F。同時，我們還忽略了這樣的事實：未來支出可能包含著不確定性(即它們服從概率分布)，因此必須考慮到它們的風(fēng)險性。以至因此對任意向量 (即這里X的元素中至少有一項比X’相應(yīng)的元素大)，用于衡量提供給經(jīng)理產(chǎn)生效用的各種要素和活動的增加值，給公司(任何生產(chǎn)性結(jié)果的凈值)帶來的成本(美元)。永久性假設(shè)：()所有的稅均為零；()沒有貿(mào)易信用；()所有外部股份股權(quán)均無投票權(quán)；()沒有復(fù)雜的融資性負債，如可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股或認股權(quán)證，能被發(fā)行；()外部所有權(quán)人不能以任何方式從對一個公司的所有權(quán)中得到利益，除非通過其對他個人財富或現(xiàn)金流的作用；()假設(shè)業(yè)主將僅作一次生產(chǎn)——融資決策，忽略問題的多階段性質(zhì)的所有動態(tài)方面；()在整個分析中，業(yè)主——經(jīng)理的工資水平保持不變；()在公司內(nèi)只有一個管理者(最高協(xié)調(diào)員)擁有所有權(quán)利益。關(guān)于股票代理成本的來源及由誰承擔(dān)的簡單正式分析為了建立一些便于下面分析的結(jié)構(gòu)，我們作兩個假設(shè)集。然而，這并不意味著要給讀者留下這樣的印象，即這是僅有的或甚至是最重要的沖突來源。當(dāng)所有權(quán)人——經(jīng)理的股票份額下降時，他對結(jié)栗索取權(quán)的份額也下降，這將激勵他以額外津貼的方式挪用大量公司資源。就他而言，這些行動會由于外部股票持有人在監(jiān)控活動上的資源支出而受限制(但可能并未被消除)。若一個公司由完全擁有它的所有權(quán)人管理，他將作出使其利益最大化的經(jīng)營決策，這些決策不僅包含了由于金錢回報所得到的利益，而且包含企業(yè)活動中各種非金錢方面產(chǎn)生的效用，諸如辦公設(shè)備、文員的魅力，雇員紀律水平、慈善募捐的種類和數(shù)量、與雇員的人際關(guān)系(“愛”、“尊敬”等)、使用更大些的最優(yōu)計算機、從朋友處購買生產(chǎn)投入等。[14]本文的概述我們逐步建立本文提出的理論。公司不是個人。從這一點來看，試圖將公司(或其他任何組織)“內(nèi)部”的東西與“外部”的東西區(qū)別開來是幾乎或完全沒有意義的。這種情況適用于公司、非營利機構(gòu)(如大學(xué)、醫(yī)院和基金會)、互助組織(如互助儲蓄銀行、保險公司及合作社)、一些私人俱樂部，甚至政府實體組織(如城市、州和聯(lián)邦政府)、政府事業(yè)單位(如TVA、郵局和公交系統(tǒng))等。對所有合同來說，都存在代理成本和監(jiān)控問題，不論是否有他們所說的聯(lián)合生產(chǎn)，換言之，聯(lián)合生產(chǎn)僅能解釋與公司有關(guān)的個人行為的一小部分。阿爾欽和德姆塞茨(Alchianand Demsetz，1972)反對這樣的看法，即公司內(nèi)部的活動是由權(quán)威控制的，他們正確地強調(diào)了合同的作用應(yīng)是進行自愿交易的工具。也就是說，我們假設(shè)個人能解決這些規(guī)范問題，并且考慮到僅有股票和債券能作為要求權(quán)發(fā)行的情況，我們研究當(dāng)事人的每一方所面對的激勵手段，以及進入到均衡狀態(tài)合同形式的決定因素，公司經(jīng)理(即代理人)與外部股票和債券持有人(即委托人)之間的關(guān)系使均衡狀態(tài)合同形式特性化。試圖解釋代理成本在上述情況中(其中的合同關(guān)系顯著不同)存在的形式，并解釋它們?nèi)绾魏蜑槭裁葱纬傻睦碚摰陌l(fā)展將導(dǎo)致目前經(jīng)濟學(xué)和社會科學(xué)中普遍缺乏的組織理論的產(chǎn)生?！覀兿旅鎸⒈砻鲗﹄S公司形式而產(chǎn)生的代理成本為什么及如何形成的解釋導(dǎo)致了公司所有權(quán)(或資本)結(jié)構(gòu)理論的出現(xiàn)。我們定義代理成本是以下的總和：(1)委托人的監(jiān)控支出[9]；(2)代理人的管束支出；(3)剩余損失。另外在某些情況下，應(yīng)付給代理人消費資源(管束成本)以保證代理人不會做出某些對委托人有害的行為，或者如果代理人采取這樣的行動可以保證委托人得到補償。[7]這類文獻獨立于產(chǎn)權(quán)理論文獻而發(fā)展，盡管兩者關(guān)注的問題相似，兩者運用的方法實際上也具有高度的互補性。這里要說的這些問題的重點是個人權(quán)力的規(guī)范在任何組織中決定了參與者之間如何分配成本和回報。在以下的分析中，我們保留由所有個人表現(xiàn)出來的最大化行為的概念。最近，公眾和專家質(zhì)疑公司的“社會責(zé)任”、所有權(quán)和控制權(quán)的分離，以及大量關(guān)于“公司理論”文獻的評述，已證明人們會繼續(xù)關(guān)注這些問題。然而除了一些最新的和試驗性的步驟外，我們沒有理論可以解釋各個參與者之間相互沖突的目標(biāo)如何達到平衡，從而產(chǎn)生這樣的結(jié)果。而且除了綜合以上三個領(lǐng)域的理論要素以外，我們的分析還重新闡明和涉及諸如公司的定義、“所有權(quán)與控制權(quán)分離”問題、企業(yè)的“社會責(zé)任”、“公司目標(biāo)函數(shù)”的定義、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定、信貸協(xié)議內(nèi)容的具體化、組織理論、市場完整性問題的供給方等一系列問題?？墒?，那些股份公司的總經(jīng)理們管理著他人的而不是自己的錢財，可以料想，他們不會像那些私有合伙入時刻警惕地關(guān)注著自己的福利一樣，去關(guān)注公司的福利。該論文的一個早期版本在1974年6月瑞典的Interlake~I市的分析與思想意識研討會上發(fā)表，該研討會由羅切斯特大學(xué)管理學(xué)研究生院的政府政策和商業(yè)研究中心贊助。* 本文譯自埃爾塞維爾科學(xué)出版社(Elsevier Science)出版的《財務(wù)經(jīng)濟學(xué)雜志》1976年第3期(Journal of Financial Economics，3，1976，—360)。威廉(William )分別是羅切斯特大學(xué)管理學(xué)研究生院的副教授和院長。本文也提出了對“公司”這個概念的一個新的定義，并且說明對債務(wù)產(chǎn)生和發(fā)行以及股權(quán)要求的各種影響因素的分析，是如何成為市場完整性問題中供給方的一種特殊情況的。(Adan2 Smith，The wealth of Nations,1776(Cannan Edition,MOdernLibrary，New Y_ork，1937，.)引言論文的動機本文運用了(1)產(chǎn)權(quán)理論、(2)代理理論和(3)財務(wù)理論的最新發(fā)展以構(gòu)造出一種公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)[1]的理論。公司被當(dāng)作一個“黑箱”在運作，以便滿足關(guān)于輸入和輸出的相關(guān)邊界條件，從而將利潤最大化，更準(zhǔn)確地說是將現(xiàn)值最大化。馬歇爾在其他方面引證過。[3]有些重新提出模型的嘗試否認了最大化行為的基本原理一，也反對更具體化的利潤最大化模型。雖然這些研究的重點是“產(chǎn)權(quán)”[6]但其包含的內(nèi)容遠不止概念本身。代理成本許多與目前公司理論不完善相關(guān)的問題，可以看成是文獻正在越來越多的代理關(guān)系理論的特例。委托人可以通過給代理人以適當(dāng)?shù)募顏砑s束這種偏離其利益的行為，并且通過付出監(jiān)控成本來限制代理人的越軌行為。由于這種分歧而導(dǎo)致委托人福利的減少也是代理關(guān)系中的一種成本，我們稱之為“剩余損失”。既然一個公司中的股票持有人和經(jīng)理之間的關(guān)系符合純粹的代理關(guān)系的定義，因而我們會發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)代所有權(quán)分散的公司中與“所有權(quán)和控制權(quán)的分離”有關(guān)的問題跟一般代理問題有密切聯(lián)系，也就不足為奇了。這個問題存在于所有組織和所有合作活動中——在公司的各級管理層中[10]，在大學(xué)、在共同投資公司、在合作社、在政府官僚當(dāng)局、在工會中，以及在一般劃分為代理關(guān)系的諸如在藝術(shù)表演和不動產(chǎn)市場中常見的關(guān)系中。我們幾乎將重點完全放在這種理論的積極的一面。他關(guān)注利用市場來執(zhí)行合同和完成交易的成本，并且討論了無論何時，只要使用市場的成本比使用公司內(nèi)直接權(quán)威的成本高，就要將上述活動限制在公司內(nèi)部。合同關(guān)系是公司的本質(zhì)，公司不僅與雇員，而且與供應(yīng)商、客戶、債權(quán)人等也有合同關(guān)系。其作用是充當(dāng)個人之間的一系列合同關(guān)系的紐帶。盡管公司的這個定義幾乎沒有實質(zhì)性的內(nèi)容，我們強調(diào)公司和其他組織的基本合同本質(zhì)，集中注意以下幾個關(guān)鍵性的問題——為什么不同類型的組織達成一些特有的合同關(guān)系集，這些合同關(guān)系的后果是什么，以及它們怎樣受到組織外部的變化的影響。如下的提問就有將公司人格化的含義，比如“公司的目標(biāo)函數(shù)是什么”，或“公司有社會責(zé)任嗎”。我們很少陷入將小麥或股票市場當(dāng)作個人來看待的陷阱，但我們經(jīng)常犯這樣的錯誤，即認為組織可看作為有動機和有意圖的個人。外部股票的代理成本概述在這一部分里，我們通過比較兩種不同的經(jīng)理行為，一是擁有公司100％剩余索取權(quán)的經(jīng)理行為，二是賣掉部分剩余索取權(quán)給外部人的經(jīng)理行為，來分析外部股權(quán)對代理成本方面的影響。如果經(jīng)理僅擁有95％的股份，他將這樣消費資源，即在這樣的項目上，1美元的公司資源支出中所得的邊際效用等于在一般購買能力中95美分(即他的財富減少的份額)而非1美元所得的邊際效用。然而，暫時忽略不顧其財富去借款的可能性，所有權(quán)人會發(fā)現(xiàn)，只要他將其擁有的公司證券轉(zhuǎn)換為一般購買力 [15]所得到的財富增加值足夠補償這些成本，他是愿意承擔(dān)它們的。我們將繼續(xù)描寫所有權(quán)人——經(jīng)理與外部股票持有人之間的代理沖突的特點，這一沖突來自于經(jīng)理傾向于從公司資源中占用額外津貼用于其個人消費。這些個人成本和焦慮的