【正文】 6 .606 IA .039 .038 .877 R Adjusted F: 表 45 2022 年股權(quán)屬性與公司績效的實證結(jié)果Model Unstandardized Coefficients t Sig. Collinearity StatisticsB Std. Error Tolerance VIF1 (Constant) .307GYG .995 .338 .009 FRG .310 .008 LTG .923 .373 .018 LNASSET .055 .886 .640 ASSLI .010 .003 .008 .682 11 / 25IA .132 .051 .022 .830 R Adjusted F: 國有股比例與公司績效的實證結(jié)果根據(jù)股權(quán)屬性與公司績效的關(guān)系的修正模型，得到國有股比例與公司績效的實證結(jié)果，見 表 46 和 表 47。我們用同樣的方法對 2022 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行驗證，同樣得到 GYG，F(xiàn)RG，LTG 之間存在嚴(yán)重的多重共線性。由 表 44 中可以看到，GYG，F(xiàn)RG，LTG 的容差很小，分別為 ， 和。從 表 43 可以看出，中國石油化工上市公司中只有 3 家公司（S 泰石油，S 石煉化，愛使股份）的第二大股東是機(jī)構(gòu)股東，而且占總股本的比例非常低，不能很好的發(fā)揮機(jī)構(gòu)股東對公司治理和證券市場發(fā)展的積極作用。Dawis 和 Steil(2022)認(rèn)為，相對于企業(yè)法人股東與個人股東，機(jī)構(gòu)股東擁有小股東所不具備的規(guī)模優(yōu)勢，同時又克服了大股東內(nèi)部控制的局面。但隨著其所持公司的股份比例不斷上升，“用腳投票”的成本就會大大地上升，股票變現(xiàn)行為所導(dǎo)致的股價大幅度下跌將使機(jī)構(gòu)股東承受巨大的損失并且由于所持股份的比例增多，也使得機(jī)構(gòu)股東很難在一時之間找到合適的買家以合理的價格來出售其所持的股份，所以這在一定程度上，迫使他們長期持有股份。機(jī)構(gòu)股東對于維護(hù)資本市場的穩(wěn)定，有效地進(jìn)行公司治理，保護(hù)全體股東的合法權(quán)益有著相當(dāng)重要的作用。在大股東控制股權(quán)結(jié)構(gòu)下，絕對控股股東在代理人的委派上有充分的甚至是絕對話語權(quán)和決定權(quán)，其他人很難與其指定的代理人競爭，所以“一股獨大”削弱了代理權(quán)的競爭性，不利于公司代理權(quán)的充分競爭，不利于經(jīng)理人的更換。另外，我們也可以從代理權(quán)的角度進(jìn)行分析。這樣，第一大股東的意愿就會直接影響到公司的戰(zhàn)略方案和經(jīng)營方式。在我國選舉權(quán)和投票權(quán)實行的是：“一股一票”制。從以上數(shù)據(jù)得知，第二到第五大股東持股數(shù)量相對較少。由 表 42 我們可以得到，2022 年石油化工上市公司的第一、前三、前五大股東的持股比例之和的平均值分別為 %，%，65%，2022 年則分別為 %，%，%。如石油濟(jì)柴，海油工程，中國石化等石油化工上市公司，由于第一大股東的大力支持，公司規(guī)模迅速擴(kuò)大，資產(chǎn)質(zhì)量迅速提高，大大增強(qiáng)了公司的競爭力。以上數(shù)據(jù)表明，我國石油化工上市公司的第一大股東的持股比例處于股權(quán)適度集中的邊緣。一般認(rèn)為，若第一大股東持股比例在 20%以下，屬于股權(quán)分散狀態(tài)；第一大股東持股比例在 20%50%之間，屬于股權(quán)適度集中，第一大股東持股比例在 50%以上，屬于股權(quán)過度集中。因為國家不直接控股，一定程度上減少了行政干預(yù)，同時國有石油集團(tuán)這種專業(yè)化的公司，能在經(jīng)營、技術(shù)、人才、資產(chǎn)擴(kuò)張等方面提供更多專業(yè)化的支持，還能夠有效地降低代理成本 [3]。這說明，我國的國有股主要以國家間接持股為主，大部分國有股由各個國有石油集團(tuán)持有。國有法人股是具有法人資格的國有企事業(yè)單位以其法人資產(chǎn)向股份公司出資形成的股份，為國家間接持有。國有股可以分為國家股和國有法人股。法人股的持股比例最少。7 / 254 實證檢驗 描述性統(tǒng)計 石油公司股東類型和持股比例描述統(tǒng)計表 41 2022——2022 年石油公司股東類型和持股比例描述統(tǒng)計年份 項目 樣本量 最小值 最大值 均值 標(biāo)準(zhǔn)差國有股 法人股 流通股 20 國有股 法人股 流通股 20 從 表 41 我們可以看到，在我國石油化工上市公司中，國有股的持股比例最大。而 2022 年，石化行業(yè)內(nèi)沒有出現(xiàn)大的風(fēng)波，石化企業(yè)總體績效也比較穩(wěn)定。 樣本與數(shù)據(jù)考慮到中國石油化工上市公司具有典型的國有企業(yè)特征，研究其股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系具有現(xiàn)實意義。得到的修正后的模型如下：（式 33）來自 股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系模型把前 3 大股東持股比例平方和，第一大股東與第二大股東持股之比，以及控制變量一起引入多元線性回歸方程，得到的模型如下：（式 34）其中，H 3為前 3 大股東持股比例平方和，S 1/S2為第一大股東與第二大股東持股之比。GYG 代表國有股比例，F(xiàn)RG 代表法人股比例，LTG 代表流通股比例，LNASSET 為資產(chǎn)規(guī)模變量，ASSLI 是資產(chǎn)負(fù)債率，IA 是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。本文選取多元線性回歸模型來模擬公司績效與以上因素之間的關(guān)系。具體到石油化工企業(yè)， “一股獨大”的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，可能會對企業(yè)的績效造成不利的影響。第一大股東與第二大股東持股之比與公司績效負(fù)相關(guān)。中國上市公司的大股東在公司治理中扮演著積極監(jiān)督的角色，具體到中國石油化工企業(yè)，大股東的資金雄厚，且掌握著公司的大多數(shù)份額股票，能有效地對公司進(jìn)行監(jiān)督。前 3 大股東持股比例平方和與公司的績效正相關(guān)。因為流通股一方面由于所持股份較分散，同時在“搭便車”心理作用下，很難通過股東大會發(fā)揮作用；另一方面絕大部分流通股股東以尋求市場短期價差為目標(biāo)，使投資的價值歷年以短線買賣為主，從而導(dǎo)致流通股東“用腳投票”的監(jiān)督功能都難以實現(xiàn)。法人股具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，他更關(guān)注于公司長期的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r，且法人股的持股者為企業(yè)法人或具有法人資格的事業(yè)單位和社會團(tuán)體，其在一定程度上能對所有者缺位現(xiàn)象起到抑制作用。當(dāng)公司需要發(fā)行新股來籌資時，國有資產(chǎn)管理局在董事會的代表往往持反對意見，因為發(fā)行新股會使舊股的權(quán)益稀釋。①國有股所占比重與公司業(yè)績有負(fù)相關(guān)關(guān)系。整理后，得表格如下：表 31 變量解釋變量 變量定義公司績效 ROE 公司凈利潤與其凈資產(chǎn)之比，以公司的年報數(shù) 據(jù)為準(zhǔn)GYG 公司擁有的國有股占公司股總數(shù)的比例FRG 公司擁有的法人股占公司股總數(shù)的比例LTG 公司擁有的流通股占公司股總數(shù)的比例H3 前 3 大股東持股比例的平方和股權(quán)結(jié)構(gòu)S1/S2 第 1 大股東與第 2 大股東持股之比控制變量 LNASSET 總資產(chǎn)的自然對數(shù)5 / 25ASSLI 公司的負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比IA 主營業(yè)務(wù)收入與總資產(chǎn)的比 假設(shè)關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，目前還沒有形成較為一致的意見。一般來說，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)越高說明企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為收入的能力越強(qiáng)，企業(yè)資產(chǎn)的利用效率越高，企業(yè)營運能力越強(qiáng)，從而影響公司的績效。其定義為主營業(yè)務(wù)收入與總資產(chǎn)的比。因此，本文選用資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量之一。資產(chǎn)負(fù)債比率越高，則意味著舉債經(jīng)營程度越高，在投資收益高于借款利息率的前提下，帶給企業(yè)的財務(wù)杠桿利益越大，會使所有者報酬增大。其定義為公司的負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比。因此本文選用資產(chǎn)規(guī)模作為控制變量之一。一般而言，企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越大，企業(yè)的業(yè)績就會越穩(wěn)定。 控制變量的選擇①LNASSET：資產(chǎn)規(guī)模。S 1/S2的值越大，表示第一大股東與第二大股東所持股票的分額越懸殊，則“一股獨大”的現(xiàn)象越嚴(yán)重。⑤S 1/S2：第一大股東與第二大股東持股之比。其計算公式為：（式 31）其中， 表示為第 個股東的持股數(shù)量， 表示為公司的股票總數(shù)。參考國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)，本文以前 3 大股東的持股比例的平方和來計算 H 指數(shù)。它是指股東持股比例的平方之和。④H 3：前 3 大股東持股比例平方和。在石油行業(yè)中，流通股比例通常比較分散，這樣，流通股持有者很難在股東大會上發(fā)揮作用。③LTG：流通股比例。所有者缺位是指：國有資本由誰負(fù)責(zé)不確定,國有企業(yè)破產(chǎn)沒有人承擔(dān)責(zé)任。其中，法人股包括外資法人股、募集法人股、自然法人股。②FRG：法人股比例。國有股指有權(quán)代表國家投資的部門或機(jī)構(gòu)以國有資產(chǎn)向公司投資形成的股份。因此本文選擇了ROE 作為被解釋變量。凈資產(chǎn)收益率是評價企業(yè)自有資本及其積累獲取收益水平的最具綜合性和代表性的指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率充分體現(xiàn)了投資者投入企業(yè)的自有資本獲取凈利潤的能力，突出反映了投資與報酬的關(guān)系，是評價企業(yè)資本經(jīng)營效率的核心指標(biāo)。由于受到樣本量的限制，本文最終選用了 ROE 為被解釋變量。 被解釋變量的選擇在公司績效衡量方面，國外學(xué)者一般使用 Tobin’s Q 即企業(yè)的市場價值與資本重置成本之比。 另一種否認(rèn)兩者之間具有相關(guān)關(guān)系。而朱武祥、宋勇(2022) 通過對中國家電行業(yè)上市公司(1994～ 2022 年, 共 21 家公司)的實證分析得到了不同的結(jié)果: 公司價值與公司股權(quán)的集中度無顯著相關(guān)關(guān)系, 與公司股權(quán)構(gòu)成也無關(guān), 國家股、法人股或外部公眾股東對上市公司治理和管理行為及其經(jīng)營業(yè)績都缺乏影響力。張紅軍(2022) 對 1998 年的 385 家上市公司的實證分析認(rèn)為, 前 5 大股東與公司價值有顯著的正相關(guān)關(guān)系, 而且法人股的存在也有利于公司價值的增加。徐二明、王智慧 (2022) 在對 1998 年的 105 家上市公司的分析認(rèn)為, 大股東的存在有利于公司相對價值和價值創(chuàng)造能力的提高, 股權(quán)的集中與公司的價值成長能力也具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。 孫永祥、黃祖輝(1999) 用 1998 年中國 503 家 A 股公司作為樣本,對股權(quán)結(jié)構(gòu)(第一大股東所占股份比例 ) 與公司績效(托賓 Q 值) 進(jìn)行了回歸分析。進(jìn)入 1998 年以后,國內(nèi)許多學(xué)者也運用計量經(jīng)濟(jì)分析方法對中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關(guān)系進(jìn)行研究, 得出了一些經(jīng)驗性結(jié)論。早期，即 1997 年以前，最先關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題的學(xué)者主要是從定性的角度列舉、分析現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)的種種弊端，包括：不利于真正發(fā)揮股份制公司的制度優(yōu)勢，導(dǎo)致政企不分；不能有效實現(xiàn)股票市場配置資源的功能，如妨礙通過二級市場進(jìn)行兼并收購；上市公司經(jīng)理人員缺乏來自二級市場的壓力和監(jiān)督；大量無效或低效的資產(chǎn)不能退出，公司之間優(yōu)勢要素的重新組合難以實現(xiàn)等。相對應(yīng)的就有理由認(rèn)為增加內(nèi)部人持股比例或者增加大股東持股比例(或股權(quán)集中度) 會引致公司價值的增加。在股權(quán)分散的情況下, 股東對公司的監(jiān)控力度不可避免地要下降, 并可能導(dǎo)致股東財