現(xiàn)金流信息、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)與股票收益定價(jià)研究-文庫吧資料
2025-06-26 08:47本頁面
【正文】 塔的均值與中別為一0．080、一0．007，分別小于其均值0．137和 位數(shù)值分別為O．041．085，分別高于股票貝塔O．205，這樣的結(jié)果說明，大多數(shù)公司的股票收益 值的均值0．951和中位數(shù)0．969，說明股票的現(xiàn)小于市場(chǎng)預(yù)期收益，正是由于少數(shù)公司獲得的異 金流風(fēng)險(xiǎn)平均高于股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)．表2描述性統(tǒng)計(jì)Table發(fā)布公司收益預(yù)測(cè)的證券分析師人數(shù)39。采用當(dāng)期前24個(gè)月股票月收益數(shù)據(jù)估計(jì)a；=盧。為股票j在￡一1年的年末每Ij殳；凈資產(chǎn)與其在t年4月股票收盤價(jià)之比系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)BE7H采用cAPM模型估計(jì)，估計(jì)數(shù)據(jù)是采用當(dāng)期前24個(gè)月股票月收益數(shù)據(jù)估計(jì)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持有比例分析家跟蹤人數(shù)年度，加￡168。URM市場(chǎng)非預(yù)期收益市場(chǎng)收益，即實(shí)際收益為市場(chǎng)組合在￡+1年4月與￡年5月期間控制變量的價(jià)值權(quán)重收益率與市場(chǎng)預(yù)期收益(7％)之差公司規(guī)模賬面市值比￡Ⅳ_s如e‘f—l(20)因此，導(dǎo)致這些股票具有更高的平均收益．本文以機(jī)構(gòu)投資者持有比例來度量機(jī)構(gòu)投資者變量．E?！票戎?∑^168。3對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)修正變量的定義，即證券分析師對(duì)股票，在￡年的每股會(huì)因此方程(13)可以重新寫為 計(jì)收益預(yù)測(cè)均值與￡一1年的每股會(huì)計(jì)收益之差日168。 借鑒Easton和HaⅡis[201定義，當(dāng)期非預(yù)期會(huì)計(jì)收益定義為當(dāng)期會(huì)計(jì)收益與期初股票價(jià)格之比，本文使用當(dāng)期會(huì)計(jì)每股收益與當(dāng)期(￡期)4月股票收盤價(jià)格之比表示．(17)式中J的取值為5，6，7，8，9． 2。5+占：” (21)率預(yù)測(cè)，因此本文采用證券分析師對(duì)當(dāng)期及未來 式中上標(biāo)i和吖分別代表股票i和市場(chǎng)組合．現(xiàn)一期每股收益預(yù)測(cè)值來計(jì)算預(yù)測(cè)兩年內(nèi)的平均年 金流貝塔成，度量了個(gè)別公司的現(xiàn)金流量的預(yù)期收益增長(zhǎng)率，該增長(zhǎng)率為收益短期增長(zhǎng)率(5億。3(1+S弼；) (16) 根據(jù)Da和Warachka【3列的定義，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)置5=置川(1+Js礁) 由以下回歸方程估計(jì)式中由于萬得數(shù)據(jù)庫中缺乏關(guān)于收益的長(zhǎng)期增長(zhǎng) Ⅳ：F．。(1+S隅) 年(f+1)的4月．因此，本文的現(xiàn)金流信息度量以Ⅳc】=A1川一106一 管理科學(xué)學(xué)報(bào) 2016年5月置168。2。以及期初的凈資產(chǎn)B成為涉及到[z+歹，+．『+1]期間的會(huì)計(jì)收益x。)∑^州 (14)J=1對(duì)數(shù)凈資產(chǎn)收益率(ROE)定義為(15)對(duì)數(shù)凈資產(chǎn)收益率e。+，+1的對(duì)數(shù)．Vuolteenaho168。分別表示公司賬面價(jià)值、會(huì)計(jì)收益和現(xiàn)金流(或支付股利)，方程(12)中的d。、xl—D。+．．現(xiàn)金流與會(huì)計(jì)收益的關(guān)系可以由如下凈盈余會(huì)計(jì)公式表示BI+l=日。分別表示個(gè)股的現(xiàn)金流增長(zhǎng)的對(duì)數(shù)和股票收益的對(duì)數(shù)；p表示未來時(shí)間(￡+歹，f+，+1)之間的貼現(xiàn)率，年貼現(xiàn)率通常設(shè)定為0．95．現(xiàn)金流的變化不完全等價(jià)于預(yù)期收益的變化．Da和Warachka[331提出了基于證券分析師會(huì)計(jì)收益預(yù)測(cè)的3階段會(huì)計(jì)收益增長(zhǎng)模型來度量Ⅳ。和r)∑∥堿州 (12)上兩式中甜 (11)未來現(xiàn)金流信息定義為ⅣcF’168。刮提出的VAR方法來估計(jì)現(xiàn)金流信息的殘余誤差問題，本文提出的現(xiàn)金流信息估計(jì)方法是現(xiàn)有方法的發(fā)展和補(bǔ)充；(3)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票預(yù)期收益具有顯著的解釋能力，意味著個(gè)股現(xiàn)金流信息與市場(chǎng)組合現(xiàn)金流信息的協(xié)方差反映了股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，本文的發(fā)現(xiàn)為中國股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的度量提供了新的視角．1現(xiàn)金流信息、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)與股票非預(yù)期收益定價(jià)理論分析為了導(dǎo)出現(xiàn)金流信息與股票非預(yù)期收益的因素定價(jià)模型，宿成建臼1’321提出如下關(guān)于當(dāng)期及未來股利支付的預(yù)期事件描述圖，如圖1所示．根據(jù)Wiuiams舊糾的估值模型，公司，在時(shí)間t宿成建”1’321根據(jù)模型(9)進(jìn)行中國股票非預(yù)期收益定價(jià)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，該模型具有很強(qiáng)的解釋能力，模型的調(diào)整砰值大于50％．這個(gè)證據(jù)支持了關(guān)于CaIllpbeU和Shiuer168。3變量定價(jià)模型基礎(chǔ)上加入了反映證券分析師未來收益預(yù)期修正的現(xiàn)金流信息，首次將股票非預(yù)期定價(jià)分解為反映當(dāng)期信息和未來信息，模型提高了中國股票非預(yù)期收益的解釋能力，調(diào)整R2值為59．2％；(2)以證券分析師盈余預(yù)測(cè)修正來估計(jì)現(xiàn)金流信息，可以有效避免Campbell168。J3變量模型構(gòu)成的多變量模型優(yōu)越于Fama和French【7J3因子模型變量與現(xiàn)金流信息、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的多因素模型；4)市場(chǎng)非預(yù)期收益研M可以解釋賬面市值比因素組合溢價(jià)鯽化的81．2％，這一發(fā)現(xiàn)支持了Danel和TitmanⅢo的觀點(diǎn)，即基于特征組合溢價(jià)變量的定價(jià)模型雖然能夠解釋股票平均收益，但不能排除偽回歸的謬誤，同時(shí)，也支持了Cochranell4列，借鑒Da和warachka列提出的方法，采用3階段收益增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)來估計(jì)未來現(xiàn)金流信息．對(duì)股票預(yù)期收益的定價(jià)，主要考察現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票預(yù)期收益的定價(jià)作用，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)則使用個(gè)股現(xiàn)金流信息與市場(chǎng)組合現(xiàn)金流信息的回歸來估計(jì)．最后，將本文提出的多因素模型與Fama和French[7J圳、Easton和Hall叵s‘20Konnendi和Lipe‘21I、Freeman和Tse舊2|、Felth枷和Ohlson舊3|．較近的一些文獻(xiàn)則改進(jìn)模型的設(shè)置，增加模型的解釋變量，來提高模型對(duì)非預(yù)期收益的解釋．例如，這些模型增加的變量是，反映當(dāng)期會(huì)計(jì)收益質(zhì)量的變量ⅢJ，反映未來收益增長(zhǎng)變化的變量ⅢJ，反映分析師未來會(huì)計(jì)收益預(yù)測(cè)的當(dāng)期修正變量Ⅲ鋤j，反映證券分析師未來會(huì)計(jì)收益預(yù)測(cè)修正多變量舊1，反映與非預(yù)期會(huì)計(jì)收益相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)變量舊J．相對(duì)單變量模型，這些多變量模型雖然可以提高對(duì)股票非預(yù)期收益的解釋能力，但還有較多的部分不能被解釋，模型的截距項(xiàng)顯著存在，模型調(diào)整砰值很?。嬖陲@著不能被解釋的截距項(xiàng)說明以上多變量回歸模型還存在某些被忽略的變量可用來解釋股票非預(yù)期收益．本文的思路是，將股票收益分解為預(yù)期收益和非預(yù)期收益，重點(diǎn)是研究股票非預(yù)期收益．對(duì)股票非預(yù)期收益的研究。列的方法提出了批評(píng)．這種依賴于殘差第5期 宿成建：現(xiàn)金流信息、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)與股票收益定價(jià)研究 一103一2)由證券分析師盈余預(yù)測(cè)估計(jì)出的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)反
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