【正文】 由於第二年的現(xiàn)金流量要面對第一年以及第二年的市場風險，第二年現(xiàn)金流量的風險應較第一年現(xiàn)金流量的風險為大。以相同的折現(xiàn)率計算不同時間現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，其實已對以後年度營運現(xiàn)金流入的風險做較大的折抵。同理，為了消除第三年的風險，（=）第三年不確定的現(xiàn)金流量。另一方面，由於第二項計劃沒有市場風險溢酬部分，以6%。 到了第二年。此項無風險投資計劃的現(xiàn)值為 比較這兩個計劃第一年的營運現(xiàn)金流量就可發(fā)現(xiàn)：第一項計劃有風險的營運現(xiàn)金流量（100萬元）和第二項計劃無風險營運現(xiàn)金流量（）不同，但兩者的差異在於厭惡風險的市場投資者為換取無風險現(xiàn)金流量願意放棄的現(xiàn)金流量。 將及代入上式可算出下表中的各期等值確定營運現(xiàn)金流量 (。 以12%做為折現(xiàn)率，此項投資計畫的現(xiàn)值為： 由於兩種計算存在風險情形下的現(xiàn)值方法所得到的答案應該相同，換句話說， =。目前無風險資產(chǎn)報酬率（rf）為6%，而市場投資組合的預期報酬率（rm）為14%。這兩種方法應有相同的答案。有風險情形下，另一種計算現(xiàn)值的方式是先對現(xiàn)金流量修正風險因素。假設整個投資計畫執(zhí)行期間的營運風險維持不變，計劃評估者若能估出投資計劃的β值，就可直接將β值代入資本資產(chǎn)定價模型算出資本（機會）成本：，再以所算出的做為計算現(xiàn)值或淨現(xiàn)值的折現(xiàn)率： ， ，式中為第t期現(xiàn)金流量的期望值 (。4. 不確定情形下現(xiàn)值的計算：初學篇 資本預算決策應選擇適當?shù)恼郜F(xiàn)率來計算未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。以下先將公司資本成本相關意涵做一總結：u 若公司以向外舉借或發(fā)行公司債做為籌資管道，則股東權益預期報酬率（）不應做為公司資本成本的估計值，而應以加權平均資本成本做為公司資產(chǎn)預期報酬率估計值。換句話說，一個可行投資計畫其資產(chǎn)報酬率（）不得低於加權平均資本成本()。[]C0不等式右邊的第一項就是加權平均資本成本(rWACC)。假設公司發(fā)行（無到期日）永久型公司債做為向外舉借的財源，未來各年度公司須先將部份營運現(xiàn)金流量支付給債券權人做為利息，故公司的債務成本就是公司的利息支出：若公司必須自籌部份的資本支出，股東要求自籌部份最低的報酬金額為。由於營運現(xiàn)金流量並未考量到籌資決策對公司現(xiàn)金流量的影響，但股東關心的是公司投資與籌資活動能為股東創(chuàng)造多少現(xiàn)金流量，故股東權益現(xiàn)金流量應為營運現(xiàn)金流量扣除稅後利息支出。兩個公式差異是切入角度不同，是從公司資金供給的平均報酬率切入，算出公司價值再扣掉債務價值算出股東權益價值，至於則是直接由股東權益預期報酬率切入，算出股東權益價值，兩者所得結果應該一致。假設在外流通股數(shù)為N，將資產(chǎn)負債平衡表恆等式（）代入中可得以及利用可得第四章中股價決定模型係由股東權益的角度切入，計算持有股票期間各年度股利所得現(xiàn)值的折現(xiàn)率應為股東權益預期報酬率（）。我們亦可利用上式推估股票的價值。當投資計畫和公司現(xiàn)有資產(chǎn)有相同營運風險時，由於投資計畫所創(chuàng)造的營運現(xiàn)金流量最終是要分配給股東及債權人。反之，若某投資計畫的計畫值較低（），此時以公司資本成本（）做為折現(xiàn)率將會低估投資計畫淨現(xiàn)值。假設某投資計畫的計畫值為（屬風險較大的計畫），其要求的預期報酬率應相對較高（）?！腹举Y本成本法則」係以做為所有投資計畫的資本（機會）成本?！緢D101】利用資產(chǎn)市場線（SML）說明計劃資本成本法則和公司資本成本法則的差異。依「公司資本成本法則」，只要投資計畫預期報酬率大於，則公司就應執(zhí)行這個計畫。公司由股東及債權人取得資金的成本為此亦為資金供給者因提供資金所取得的報酬金額。依此邏輯，估計公司資產(chǎn)預期報酬率（）另一種方法就是從資金供給者提供資金時所要求的平均報酬率切入。由第六章的討論可知，公司投資與營運活動所創(chuàng)造的營運現(xiàn)金流量（＝稅後盈餘＋遞延稅款＋利息費用＋折舊費用），其中計算稅後盈餘時，已考慮到由於利息支出係公司費用項目之一，故公司支付利息有減輕營利事業(yè)所得稅負的效果（）。3. 加權平均資本成本與資本預算決策由於股東權益報酬率（）市場風險受資本結構中財務槓桿作用所影響導致股東權益報酬率不只反映公司資產(chǎn)的營運風險，亦反映財務風險。利用上式，公司營收值（）是固定成本值（），變動成本值（）以及公司資產(chǎn)值（）的加權平均值：由於，且（因為變動成本及營收的波動同受產(chǎn)量變動的影響），由上式可解出公司資產(chǎn)值（）：不同生產(chǎn)技術會影響公司資產(chǎn)值（或投資計畫值）。公司擁有的資產(chǎn)投入營運會創(chuàng)造營運現(xiàn)金流量，營運現(xiàn)金流量（CF）依營收與成本分類可寫成：CF≡R－FC－VC0由第二章討論，年度營運現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等於公司資產(chǎn)的市場價值，若以現(xiàn)值公式呈現(xiàn)，則公司資產(chǎn)價值（PV(Asset)）等於PV(Asset)＝PV(R)－PV(FC)－PV(VC),式中PV（R），PV（FC）以及PV（VC）分別是營收，固定成本及變動成本的現(xiàn)值。上圖中斜線愈陡就表示營運槓桿愈大。由上述討論可將營運槓桿定義為： 營運槓桿 = 式中△EBIT和 △SALES分別是息前稅前盈餘（EBIT）以及銷售金額（SALES）的變量。也就是說，技術B有較大的營運槓桿。由此可知，產(chǎn)量變動對息前稅前盈餘的影響取決於變動成本而非固定成本。假設使用這兩種技術都能生產(chǎn)品質完全相同的產(chǎn)品，由於固定成本部分不會因產(chǎn)量不同而有變化，此時，單位售價（上表中（c）項）扣掉變動成本（上表中（b）項）可用來衡量公司每增加一單位的產(chǎn)量對息前稅前盈餘的貢獻程度。這兩種技術有不同的總成本 (total costs, 即固定成本加上變動成本)與產(chǎn)量間的關係： 技術A 技術B 成本 成本 總成本 總成本 固定成本 固定成本 0 產(chǎn)量 0 產(chǎn)量 圖中總成本線的斜率就是變動成本。舉例說，ABC公司目前正評估採用何種生產(chǎn)技術（技術A或技術B），而這兩種技術在成本的差異可用下表表現(xiàn)： 技術 A B （a）固定成本 1000萬元/年 2000萬元/年（b）變動成本 8萬元/單位產(chǎn)量 6萬元/單位產(chǎn)量（c）單位售價 10萬元/單位產(chǎn)量 10萬元/單位產(chǎn)量增加1單位產(chǎn)量對 2萬元/單位產(chǎn)量 4萬元/單位產(chǎn)量利潤的貢獻 (c) – (b) 技術A相較於技術B有較低的固定成本以及較高的變動成本，其中可能的原因包括技術A自動化程度較低或使用技術A的機器設備時不須購置只須租賃。 第二個決定因素是營運槓桿 (operating leverage)，大小取決於公司變動成本（variable costs）的大小，隨產(chǎn)量變動而變動的成本稱為變動成本，不會隨產(chǎn)量不同而變動的成本稱為固定成本（fixed costs）。舉例說，電影製片公司的營運現(xiàn)金流量 (或股東權益報酬率)受到其所攝製影片市場接受度的影響很大，但影片的市場接受度卻和整體景氣波動沒有必然關連。 公司營運受到整體經(jīng)濟景氣波動影響較大，其值會較高。一般而言，高科技產(chǎn)業(yè)、零售服務業(yè)以及汽車製造業(yè)受景氣波動的影響較大；至於電力供應、鐵路運輸、食品業(yè)以及航空業(yè)受到景氣波動的影響較小。不同公司其營收受到景氣波動影響亦不相同。由於計算投資計劃淨現(xiàn)值時，考量的重點在於資本預算決策而非籌資決策，當公司以向外舉借或發(fā)行公司債以籌措資本支出所需資金時，股東權益預期報酬率就不是公司資產(chǎn)報酬率恰當?shù)墓烙嬛?。財務槓桿（financial leverage）的產(chǎn)生係因公司以向外舉借或發(fā)行公司債方式籌措資本支出所需資金後，無論公司營運狀況，它就有必須依約定期支付本息，此可視為財務的固定成本。舉例說，B/E=10時，ABC公司每年必須支付90萬元給債券持有者，但B/E=2時，每年只須支付50萬元。由以上例子可知：公司負債比重（B/ VL）愈高，財務槓桿比較愈大。若公司的負債金額增至900萬元時，則由10% 增至210%。當營運現(xiàn)金流量由100萬元增至300萬元時，股東權益報酬率的變動幅度需視公司的資本結構而定。和前面例子相比較發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)報酬率（rA）變動對股東權益報酬率（）變動的影響效果愈大時，財務槓桿愈高。這表示在（B/ E = 9）的資本結構下，ABC公司的財務槓桿變?yōu)?0比1(100%/10%=10)。若ABC公司接受方案1，發(fā)行100萬元公司債，則ABC公司的資產(chǎn)負債平衡表變?yōu)? 資產(chǎn) 負債及股東權益 B：900萬元 VL：1000萬元