【正文】 1,1279)2420(2041,2799)8369(4002,12736)3048(1576,4520)1381(1094,1668)3270(2274,4266)13642(10498,16786)4265(3771,4759)數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博資訊在設(shè)置各合約的價(jià)格掃描區(qū)間時(shí)，需要綜合考慮各合約在不同的置信水平下和不同的樣本期內(nèi)得到的估計(jì)值。表3：不同樣本期下各合約的價(jià)格掃描區(qū)間(美元/合約)95%置信水平99%置信水平NCornSoybeanSamp。從CBOT的網(wǎng)站上可獲得合約CRCN、CRCU、CRCZ和CRCH的交易規(guī)模為5000蒲式耳/合約 ,3206,1213+14389,，SBCU合約的交易規(guī)模為5000蒲式耳/合約 ,3206,959+14397,，Samp。由于不知道CBOT在網(wǎng)上給出的參數(shù)值所采用的具體歷史樣本數(shù)和置信水平，因此本文分別采用交易日前60天、90天、125天和250天的樣本期，且分別采用95%和99%的置信水平，通過(guò)基于核分位數(shù)的VaR方法計(jì)算在不同歷史樣本期和不同置信水平條件下合約的價(jià)格掃描區(qū)間，在此基礎(chǔ)上設(shè)定一個(gè)合理的價(jià)格掃描區(qū)間。2. 參數(shù)的設(shè)置（一）價(jià)格掃描區(qū)間采用連續(xù)月份的數(shù)據(jù)設(shè)置價(jià)格掃描區(qū)間，可以較好地克服由于新舊合約交替時(shí)價(jià)格大幅變化所帶來(lái)的不利影響，這與CME和CBOT對(duì)同種商品只公布一個(gè)價(jià)格掃描區(qū)間而不考慮不同到期月份的影響是一致的。P 500SPCMFuture350150DJIA3ShortSep 08DJIAINDUFuture126380數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博資訊為了計(jì)算上述資產(chǎn)組合所需的保證金大小，首先需要對(duì)各個(gè)期貨合約的價(jià)格掃描區(qū)間、同商品跨月價(jià)差頭寸費(fèi)率和跨商品價(jià)差信用進(jìn)行設(shè)置，之后再采用SPAN流程計(jì)算該資產(chǎn)組合所需的保證金大小。P500指數(shù)期貨和道瓊斯指數(shù)期貨組成，該資產(chǎn)組合的具體信息如表2所示：表2：資產(chǎn)組合商品群商品組合頭寸交割月合約合約代碼類(lèi)型當(dāng)日交易價(jià)格(美元/合約)農(nóng)產(chǎn)品商品群Corn10ShortJul 08 CornCRCNFuture299705LongSep 08CornCRCUFuture3065015LongDec 08CornCRCZFuture3132020ShortMar 09CornCRCHFuture31960Soybean10LongSep 08SoybeanSBCUFuture67860指數(shù)商品群Samp。交易日期為2008年5月29日，需要求下一個(gè)交易日(5月30日)資產(chǎn)組合所需的保證金。P500股指期貨及道瓊斯股指(DJIA)期貨組成，其中玉米期貨合約包含2008年7月到期的10個(gè)空頭、9月到期的5個(gè)多頭、12月到期的15個(gè)多頭以及2009年3月到期的20個(gè)空頭四個(gè)合約，黃豆期貨合約包含2008年9月到期的10個(gè)多頭合約，Samp。得到這些參數(shù)之后，遵循SPAN系統(tǒng)計(jì)算保證金的流程，我們就可以得到合適的保證金結(jié)果。(4) 根據(jù)步驟(1)得到的價(jià)差信用抵扣百分比、步驟(2)得到的抵扣的優(yōu)先級(jí)別和步驟(3)得到的Delta價(jià)差比率，形成跨商品價(jià)差信用表；(5) 對(duì)資產(chǎn)組合中的其余商品群，重復(fù)上述步驟。（三）跨商品價(jià)差信用的設(shè)置采用時(shí)變Copula技術(shù)對(duì)跨商品信用這一參數(shù)進(jìn)行設(shè)置。對(duì)每個(gè)商品組合來(lái)說(shuō)，該參數(shù)設(shè)置的具體步驟如下：(1) 計(jì)算不同到期月份合約間的價(jià)差絕對(duì)值大小，構(gòu)造不同樣本長(zhǎng)度的價(jià)差序列；(2) 在不同的樣本期和不同置信水平下采用歷史模擬方法獲得價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)值；(3) 對(duì)不同合約月份收益序列采用時(shí)變Copula技術(shù)計(jì)算各個(gè)時(shí)點(diǎn)的相關(guān)性大小并取均值，獲得同種商品不同合約月份之間實(shí)際相關(guān)性的大小；(4) 計(jì)算合約月份間完全相關(guān)與實(shí)際相關(guān)的差值，即1減去由步驟(3)得到的結(jié)果；(5) 由步驟(2)得到的結(jié)果乘以步驟(4)得到的結(jié)果，即為在不同樣本期和不同置信水平下的跨月價(jià)差頭寸費(fèi)率。（二）跨月價(jià)差頭寸費(fèi)率的設(shè)置在設(shè)置價(jià)格掃描區(qū)間時(shí)，并未考慮商品組合內(nèi)不同到期月份合約之間存在的差異，因此通過(guò)跨月價(jià)差頭寸費(fèi)率來(lái)反映這一基差風(fēng)險(xiǎn)。（一）價(jià)格掃描區(qū)間的設(shè)置在SPAN系統(tǒng)的輸入?yún)?shù)中，對(duì)于期貨合約來(lái)說(shuō)，價(jià)格掃描區(qū)間是最重要的一個(gè)參數(shù)，它對(duì)保證金計(jì)算準(zhǔn)確性的影響最大，需要盡可能準(zhǔn)確設(shè)置這一參數(shù)，本文采用如前所述的基于極值理論的半?yún)?shù)VaR方法對(duì)該參數(shù)進(jìn)行設(shè)置。下面對(duì)SPAN系統(tǒng)的主要參數(shù)：價(jià)格掃描區(qū)間、跨月價(jià)差頭寸費(fèi)率、跨商品間信用進(jìn)行設(shè)置并給出設(shè)置步驟?？紤]到目前國(guó)內(nèi)尚未推出期權(quán)產(chǎn)品，因而本文主要針對(duì)期貨合約，只設(shè)置與計(jì)算期貨保證金相關(guān)的輸入?yún)?shù)，而不設(shè)置期諸如波動(dòng)掃描區(qū)間等這類(lèi)期權(quán)合約所特有的參數(shù)。在SPAN系統(tǒng)中上述參數(shù)的設(shè)置處于核心位置，雖然CME et al.(2001)對(duì)參數(shù)的設(shè)置進(jìn)行了簡(jiǎn)要說(shuō)明，但并未具體給出一套參數(shù)設(shè)置的技術(shù)方案，這使得對(duì)SPAN的應(yīng)用存在一定的障礙。這意味著初始保證金比維持保證金高35%；而CME設(shè)置的初始保證金和維持保證金之比根據(jù)商品的類(lèi)型發(fā)生變化。交易所對(duì)產(chǎn)品中的賣(mài)空看漲期權(quán)或賣(mài)空看跌期權(quán)中的較大者設(shè)置賣(mài)空期權(quán)的最小費(fèi)用。(6) 賣(mài)空期權(quán)最低風(fēng)險(xiǎn)值。SPAN中的信用反映了維持保證金節(jié)省的百分比，節(jié)省的價(jià)差百分比最高的賦予最高的優(yōu)先權(quán)。當(dāng)產(chǎn)品在不同合約月份具有非常高的相關(guān)性時(shí)，交易所或結(jié)算所也可以選擇對(duì)同一產(chǎn)品的不同月份不進(jìn)行任何抵消。極端運(yùn)動(dòng)乘數(shù)用于捕獲賣(mài)空期權(quán)頭寸處于深價(jià)外的風(fēng)險(xiǎn)值，SPAN提供了兩個(gè)檢驗(yàn)正常掃描區(qū)間倍數(shù)運(yùn)動(dòng)的影響，并捕獲由此導(dǎo)致的損益的一個(gè)百分比。波動(dòng)掃描區(qū)間是日內(nèi)隱含波動(dòng)率可能預(yù)期合理運(yùn)動(dòng)的范圍，該參數(shù)用來(lái)刻畫(huà)在特定期間內(nèi)及特定的置信區(qū)間下某一特定標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率的變化范圍。在CME網(wǎng)站上，CME把價(jià)格掃描區(qū)間稱(chēng)為保證金區(qū)間費(fèi)用(Margin Interval Rate)或最小維持保證金(Minimum Maintenance Margin Requirement)，各個(gè)合約的價(jià)格掃描區(qū)間以標(biāo)的合約的最小維持保證金方式公布。(1) 價(jià)格掃描區(qū)間。對(duì)這些參數(shù)的設(shè)置大部分是通過(guò)回顧特定合約在不同歷史時(shí)期的價(jià)格運(yùn)動(dòng)進(jìn)行確定的。而在整個(gè)SPAN保證金計(jì)算流程當(dāng)中，參數(shù)設(shè)置是非常關(guān)鍵的一個(gè)步驟，其正確與否對(duì)最后所得出的保證金結(jié)果有著非常大的影響。在完成了上述步驟后，采用邊緣推斷法(IFM)對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，就可獲得所需的參數(shù)值。由于tCopula是對(duì)稱(chēng)的Copula，其上尾相與下尾相關(guān)相等，其表達(dá)式如下： (10)（三）時(shí)變相依參數(shù)演化方程的設(shè)定時(shí)變Copula模型需要指定時(shí)變相依參數(shù)的演化方程，本文采用龔樸和黃榮兵(2008)所給出的演化方程作為描述時(shí)變tCopula的時(shí)變相依性的演化方程，該演化方程經(jīng)龔樸和黃榮兵(2008，2009)的實(shí)證檢驗(yàn)證明是合理的，具體表達(dá)式如下： (11)其中、和是需要估計(jì)的參數(shù),是修正的logistic函數(shù), 是兩個(gè)變量概率的歷史項(xiàng)之差的絕對(duì)值，用于描述相依過(guò)程的變化。二元條件tCopula的分布函數(shù)和密度函數(shù)分別為： (8) (9)其中是條件線(xiàn)性相關(guān)性，是條件自由度，表示自由度為的t分布的單變量分布函數(shù)的逆，為聯(lián)合t分布函數(shù),和，其中表示學(xué)生t累計(jì)分布函數(shù)的逆函數(shù)。只有通過(guò)了LM檢驗(yàn)和KS檢驗(yàn)，所設(shè)定的邊緣分布才是合適的。如果誤設(shè)了邊緣分布模型，那么概率積分變換將不服從01均勻分布，故而任何Copula模型將自動(dòng)誤設(shè)。（一）邊緣分布的設(shè)定考慮到金融收益序列的偏斜、高峰和厚尾分布，且往往具有時(shí)變的特征，本文采用GARCH(1,1) t模型對(duì)邊緣分布進(jìn)行建模，其表達(dá)式為： (7)其中表示時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)i的收益，表示標(biāo)的資產(chǎn)的平均收益，表示t時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)的條件方差；、和為待估參數(shù)。時(shí)變Copula理論模型的具體實(shí)施方法主要涉及到以下三個(gè)部分：一是確定邊緣分布模型，二是選擇合適的時(shí)變Copula函數(shù)，三是指定時(shí)變參數(shù)的演化方程。鑒于時(shí)變Copula模型能更好地反映變量之間的相關(guān)性，本文采用時(shí)變Copula模型對(duì)SPAN系統(tǒng)中與相關(guān)性有關(guān)的輸入?yún)?shù)進(jìn)行設(shè)定。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律是隨時(shí)間改變的，Bauwens et al(2006)指出，金融資產(chǎn)收益之間的條件相關(guān)性是隨時(shí)波動(dòng)的，因此考慮時(shí)變條件Copula對(duì)金融資產(chǎn)收益之間的相依性建模是很重要的。由于EGARCH(1,1)t能反映正負(fù)沖擊的不同影響，因此在第一步中采用EGARCH(1,1)t模型對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，之后考慮經(jīng)EGARCH(1,1)t模型計(jì)算得到的標(biāo)準(zhǔn)化殘差作為白噪聲過(guò)程，并用極值理論估計(jì)更新項(xiàng)的尾部，該方法獲得的一步VaR的表達(dá)式為： (5)式中為樣本的均值，為通過(guò)EGARCHt模型得到的在給定時(shí)刻信息下時(shí)刻條件標(biāo)準(zhǔn)差的一步預(yù)測(cè)值，為通過(guò)極值理論得到的在置信水平下的分位數(shù)。記總數(shù)為的序列中超過(guò)閾值的個(gè)數(shù)為，用頻數(shù)代替中的值，同時(shí)用GPD近似，采用極大似然法估計(jì)得到尾部估計(jì)值為： (3)對(duì)于給定某個(gè)置信水平，對(duì)(3)式求逆可得到： (4)根據(jù)樣本超額均值確定閾值，考慮到樣本可能存在的厚尾以及需要獲得動(dòng)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度，因此本文采用McNeil amp。極值理論主要包括BMM(Block Maxima Model)和POT(Peak Over Threshold)兩類(lèi)模型，由于POT模型對(duì)數(shù)據(jù)量的要求較少且能有效地使用有限的極端觀(guān)察值，因此本文采用POT模型進(jìn)行估計(jì)。至于對(duì)掃描風(fēng)險(xiǎn)值、跨月價(jià)差頭寸風(fēng)險(xiǎn)值、交割月頭寸風(fēng)險(xiǎn)值、跨商品間價(jià)差抵扣、賣(mài)空期權(quán)最低風(fēng)險(xiǎn)值和凈期權(quán)價(jià)值這幾個(gè)組元的計(jì)算方法和步驟，可參見(jiàn)芝加哥期貨交易所公布的文檔 和胡楊梅(2002)。SPAN根據(jù)所計(jì)算出的總風(fēng)險(xiǎn)值，減去凈期權(quán)價(jià)值的金額，作為應(yīng)該對(duì)客戶(hù)收取的保證金。為了確定投資者所應(yīng)繳納的保證金，還需進(jìn)一步計(jì)算總頭寸的凈期權(quán)價(jià)值(Net Option Value)。為了涵蓋這樣的風(fēng)險(xiǎn)，SPAN設(shè)定了賣(mài)空期權(quán)最低的風(fēng)險(xiǎn)值要求，要求對(duì)每一個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)空頭寸，計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)值不得低于某一個(gè)最低的風(fēng)險(xiǎn)值要求。另外，在SPAN的掃描范圍中，賣(mài)空極端深價(jià)外的期權(quán)幾乎是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的。在計(jì)算跨月價(jià)差頭寸風(fēng)險(xiǎn)值和商品間的價(jià)差抵扣時(shí)，SPAN采用復(fù)合Delta(Composite Delta)為基礎(chǔ)形成價(jià)差頭寸。由于各商品的價(jià)格波動(dòng)存在一定的相關(guān)性，因此頭寸中某些商品的損益會(huì)和其它相關(guān)商品的損益相互抵消。為了反映資產(chǎn)組合中期貨與期貨期權(quán)合約之間對(duì)于具有相同標(biāo)的資產(chǎn)而不同到期月份所存在的基差風(fēng)險(xiǎn)，在計(jì)算總的風(fēng)險(xiǎn)里面需要在加入跨月價(jià)差頭寸風(fēng)險(xiǎn)值。由于SPAN針對(duì)期貨標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行各種情境的掃描時(shí)，隱含假設(shè)任何到期月份的期貨價(jià)格皆與標(biāo)的資產(chǎn)移動(dòng)完全相關(guān)，且假設(shè)一個(gè)月份的多頭Delta與另外一個(gè)月份的空頭Delta完全抵消。具體情況如下：表1：SPAN掃描的16種風(fēng)險(xiǎn)情景 標(biāo)的價(jià)格掃描區(qū)間波動(dòng)掃描區(qū)間涵蓋比例1標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格不變波動(dòng)性增加100％2標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格不變波動(dòng)性減少100％3標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲1/3價(jià)格掃描區(qū)間波動(dòng)性增加100％4標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲1/3價(jià)格掃描區(qū)間波動(dòng)性減少100％5標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌1/3價(jià)格掃描區(qū)間波動(dòng)性增加100％6標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌1/3價(jià)格掃描區(qū)間波動(dòng)性減少100％7標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲2/3價(jià)格掃描區(qū)間波動(dòng)性增加100％8標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲2/3價(jià)格掃描區(qū)間波動(dòng)性減少100％9標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌2/3價(jià)格掃描區(qū)間波動(dòng)性增加100％10標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌2/3價(jià)格掃描區(qū)間波動(dòng)性減少100％11標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲3/3價(jià)格掃描區(qū)間波動(dòng)性增加100％12標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲3/3價(jià)格掃描區(qū)間波動(dòng)性減少100％13標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌3/3價(jià)格掃描區(qū)間波動(dòng)性增加100％14標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌3/3價(jià)格掃描區(qū)間波動(dòng)性減少100％15標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲2價(jià)格掃描區(qū)間波動(dòng)性不變35％16標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌2價(jià)格掃描區(qū)間波動(dòng)性不變35％表1描述了SPAN設(shè)計(jì)的16種價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)情景。此外，SPAN還考慮了深價(jià)外的期權(quán)空頭寸，額外面臨的一個(gè)特殊的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定問(wèn)題。SPAN為了避免資產(chǎn)組合價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)落在極端位置上，特別將掃描區(qū)間向上向下各分成三個(gè)區(qū)間。SPAN首先通過(guò)對(duì)資產(chǎn)組合價(jià)值變動(dòng)的一系列情景模擬來(lái)計(jì)算資產(chǎn)組合所可能產(chǎn)生的損益。關(guān)于SPAN對(duì)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)衡量的基本原理，簡(jiǎn)要說(shuō)來(lái)，SPAN采用如下的原則，首先盡量簡(jiǎn)化考慮，通過(guò)模擬資產(chǎn)組合隨市場(chǎng)狀況的變化計(jì)算出最壞情況下資產(chǎn)組合的日損失值，得到一個(gè)最原始的保證金，在此基礎(chǔ)上將之前未考慮的因素逐個(gè)加入，逐步修正得到一個(gè)比較合理的保證金(胡楊梅，2002)。在整個(gè)計(jì)算過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)矩陣(Risk Array)是SPAN計(jì)算的基礎(chǔ)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)矩陣儲(chǔ)存了交易所所計(jì)算的每個(gè)合約從某一天到次一日，在價(jià)格改變或波動(dòng)性改變等不同情境下的損益資料，即各合約在各種不同的市場(chǎng)變化下，相對(duì)應(yīng)價(jià)格的完整記錄。在SPAN系統(tǒng)里面，將具有相同標(biāo)的物或標(biāo)的物相類(lèi)似的兩種或多種商品視為一個(gè)商品組合。在計(jì)算所需的保證金之前，SPAN需要對(duì)資產(chǎn)組合頭寸進(jìn)行分類(lèi)。二、SPAN系統(tǒng)與相關(guān)技術(shù)介紹1. SPAN系統(tǒng)衡量風(fēng)險(xiǎn)的基本原理SPAN是一個(gè)基于資產(chǎn)組合的保證金計(jì)算與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估系統(tǒng)，它用一個(gè)綜合指標(biāo)來(lái)反映處在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)下的資產(chǎn)組合所可能導(dǎo)致的最大預(yù)期損失。 所設(shè)置的參數(shù)與CME網(wǎng)