【正文】 三年連續(xù)獲利，近兩年獲利水平不低于10%公開發(fā)行股票額占實(shí)收股本額比例不低于25%F可以運(yùn)用股票期權(quán)的激勵(lì)作用F公司資產(chǎn)證券化，方便所有者變現(xiàn)F攤薄股權(quán)，使創(chuàng)業(yè)者獲得創(chuàng)業(yè)收益F1. 股票首次公開發(fā)行的利弊?目前，非上市公司偏好于爭(zhēng)取上市募股融資，上市公司則偏好于配股和增發(fā)新股。這4期三峽債券無論是在發(fā)行規(guī)模，還是在付息方式、利率和期限設(shè)計(jì)方面，幾乎每一期都在技術(shù)上有所創(chuàng)新，并成為其他企業(yè)設(shè)計(jì)債券品種時(shí)參照的基準(zhǔn)和楷模。以10年期99三峽債為例，它每年向投資者支付的利息率只有4%，即便加上發(fā)行費(fèi)用。與股市相比，發(fā)債主體雖然要向投資人支出固定回報(bào)，但也具有債務(wù)融資稅前付息的稅盾優(yōu)勢(shì)。如果算上2001年發(fā)行的50億元債券，到目前為止，4期6種三峽債前后共籌資110億元。這種具有穩(wěn)定收益的企業(yè)最適合發(fā)債，因?yàn)樗窈蟮默F(xiàn)金流能夠保證債券兌付，而且資金成本比較低。當(dāng)時(shí)為何要確定以債權(quán)融資為主的原則。其次，如果再算上2003年三峽電廠開始并網(wǎng)發(fā)電后，又可形成每年近百億元的穩(wěn)定收入，三峽工程因后續(xù)滾動(dòng)發(fā)債而帶來的還本付息應(yīng)該不成問題。經(jīng)反復(fù)論證，三峽決策層認(rèn)為這是可行的。由于事先準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)到了這個(gè)階段性資金缺口，三峽總公司的領(lǐng)導(dǎo)層從上任第一天起就為三峽工程的總體籌資方案確定了三條原則，即：國(guó)內(nèi)融資與國(guó)際融資相結(jié)合，以國(guó)內(nèi)融資為主；股權(quán)融資與債權(quán)融資相結(jié)合，以債權(quán)融資為主；長(zhǎng)期資金與短期資金相結(jié)合，以長(zhǎng)期資金為主。以上這些資金來源總計(jì)約為2070億元，和動(dòng)態(tài)投資總額基本相當(dāng)。另外，國(guó)家開發(fā)銀行還可以提供每年30億元，共計(jì)300億元的政策性貸款支持。其次，是牽來葛洲壩電廠這頭高產(chǎn)奶牛。資金供給：首先，三峽工程建設(shè)基金。如果綜合考慮工期內(nèi)的物價(jià)上漲和利息等因素，動(dòng)態(tài)投資總額為2039億元。除去很多技術(shù)問題以外，資金供應(yīng)難以得到保證無疑是一個(gè)非常重要的因素。三代中央領(lǐng)導(dǎo)集體都為興建三峽工程傾注了大量心血。眾所周知，三峽工程是我國(guó)惟一一個(gè)在全國(guó)人民代表大會(huì)上進(jìn)行審議表決通過的建設(shè)項(xiàng)目。論次數(shù)、論金額、論創(chuàng)新，三峽債券都是中國(guó)企業(yè)債券的龍頭和樣板。盡管業(yè)內(nèi)人士普遍把三峽債看作類似國(guó)債的金邊債券，但三峽債仍具有諸多企業(yè)債的典型特征，對(duì)類似的和不類似的企業(yè)融資都有一定借鑒意義。在中國(guó)談企業(yè)債，不能不提中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程開發(fā)總公司。它是迄今為止在中國(guó)發(fā)債次數(shù)最多，而且每次發(fā)債都有產(chǎn)品創(chuàng)新的企業(yè)；4次發(fā)債共融得百億元資金，相當(dāng)于三峽工程2000年全年的資金需求總量。在信用評(píng)級(jí)責(zé)任方面,監(jiān)管部門可以借鑒美國(guó)的做法,將評(píng)級(jí)的公允性完全交給中介機(jī)構(gòu),而監(jiān)管部門只需對(duì)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管,由市場(chǎng)來決定中介機(jī)構(gòu)的生存和發(fā)展?！　∫雵?guó)外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),強(qiáng)化對(duì)企業(yè)債券的評(píng)級(jí)?！　“l(fā)展債券專業(yè)投資基金。　　其實(shí)在我國(guó)企業(yè)債券的創(chuàng)新已經(jīng)展開了,但開展的面還比較窄。債券投資者不同的目標(biāo),需要不同的投資工具來實(shí)現(xiàn),我國(guó)企業(yè)債券的期限以35年為主,票面利率大多以銀行存款利率上浮40%的固定利率為主,支付方式往往采用半年支付一次,債券的衍生品種很少,這根本不能滿足投資者的不同需求。到目前為止,擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司有55家,發(fā)行規(guī)模約為407億元,監(jiān)管部門進(jìn)一步細(xì)化了可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件,相信2002年我國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模會(huì)有很大的提高。如果股票價(jià)格下跌,投資者可以選擇到期還本付息特性可以幫助投資者規(guī)避股票下跌導(dǎo)致的損失,當(dāng)股市上漲時(shí)投資者又可以選擇轉(zhuǎn)股獲得股價(jià)上漲帶來的收益。目前發(fā)行企業(yè)債券還沒有完全得到投資者、企業(yè)所有者的完全認(rèn)同,大量發(fā)行企業(yè)債券對(duì)企業(yè)所有者、投資者和中介機(jī)構(gòu)都存在一定的風(fēng)險(xiǎn),在這種情況下,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是一種較可行的選擇?！　袌?chǎng)的發(fā)展可能會(huì)促進(jìn)這些業(yè)績(jī)優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司更快的成長(zhǎng),同時(shí)這些公司的健康成長(zhǎng)也有利于培育我國(guó)的債券市場(chǎng)。企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模擴(kuò)大并不意味著所有的企業(yè)面臨著相同的機(jī)會(huì),為了降低企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn),重建企業(yè)信用體系,企業(yè)債券的擴(kuò)容可能會(huì)先從業(yè)績(jī)優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司開始。（四）發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的路徑　　在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化過程中,企業(yè)債券雖然面臨著極好的發(fā)展機(jī)遇,但企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展也不可能一蹴而就,它要受到市場(chǎng)環(huán)境的約束?！　〈送?我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和規(guī)模在不斷的擴(kuò)大,而且政策面還會(huì)大力支持機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展,也為增強(qiáng)債券的流動(dòng)性提供了市場(chǎng)基礎(chǔ)。　　利率市場(chǎng)化步伐的加快,增加了債券的吸引力。理論界和管理層對(duì)發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)重要性的認(rèn)識(shí)在不斷加深,加快發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的呼聲越來越高,已經(jīng)成為人們的共識(shí)。對(duì)于管理部門對(duì)其投資企業(yè)債品種限制（只允許投資電力、鐵路、水利和中移四種券種）和規(guī)模限制（每只企業(yè)債發(fā)行額的10%）,希望能夠有所放松。據(jù)某公司投資管理中心反映,目前其管理的幾百億投資規(guī)模中,只有2%左右投資于企業(yè)債券,遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需求。從投資者方面來看,投資者投資意愿非常強(qiáng)烈。長(zhǎng)期以來我國(guó)證券市場(chǎng)上股票的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券市場(chǎng),投資者對(duì)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不夠,去年下半年以后股票市場(chǎng)的大跌讓投資者逐步認(rèn)識(shí)到股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),而國(guó)有股減持的不確定性也讓不少投資者對(duì)股票市場(chǎng)疑慮重重,這些資金希望尋找安全的投資場(chǎng)所?！　」善笔袌?chǎng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)增加了投資者對(duì)債券的需求。為了保護(hù)投資者利益,發(fā)行債券的企業(yè)必須有足夠的資金來償還債務(wù),企業(yè)過高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)使投資者面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),因此企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高是政府嚴(yán)格控制債券發(fā)行的一個(gè)重要原因。一方面監(jiān)管部門通過一系列的行為準(zhǔn)則、規(guī)章制度來約束公司高管人員,促使他們以股東權(quán)益最大化為目標(biāo),而對(duì)上市公司一股獨(dú)大問題的治理,有利于發(fā)揮證券市場(chǎng)對(duì)公司治理的約束作用；另一方面我國(guó)證券市場(chǎng)通過不斷的制度創(chuàng)新(如經(jīng)理股票期權(quán)制度)來完善公司治理結(jié)構(gòu),使上市公司治理結(jié)構(gòu)受到空前的重視并且在不斷的改善?！　　　　　」局卫斫Y(jié)構(gòu)不斷完善?！　　　】傊?當(dāng)有規(guī)模的公司債市場(chǎng)存在時(shí),總的債務(wù)融資的更大比例將接受市場(chǎng)力量的審視。而在銀行體系下,企業(yè)不能償還銀行貸款只在貸款銀行范圍內(nèi)產(chǎn)生名譽(yù)損失,影響程度較小。違約的事實(shí)使企業(yè)很難進(jìn)行再融資?！　　　〖訌?qiáng)公司的財(cái)經(jīng)紀(jì)律　　　　公司債券一旦無法還本和付息,就會(huì)在投資人中遭受名譽(yù)損失。當(dāng)公司被相當(dāng)數(shù)量的金融分析師所研究時(shí),價(jià)格更可能的反映出相關(guān)信息。相反,在銀行體系下,就沒有價(jià)格信號(hào)?！　　　「軌蚪鉀Q逆向選擇問題　　　　公司債比銀行貸款更能夠解決逆向選擇問題,因?yàn)槠溆袃r(jià)格信號(hào)功能。Hakansson（1999）指出：持有長(zhǎng)期負(fù)債的專業(yè)金融機(jī)構(gòu),如人壽保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金會(huì)發(fā)現(xiàn)沒有辦法能夠買到長(zhǎng)期的資產(chǎn),同其長(zhǎng)期負(fù)債相匹配。從企業(yè)角度看,企業(yè)沒有相應(yīng)的工具來管理金融風(fēng)險(xiǎn)?！　　　〗档徒鹑谑袌?chǎng)參與者的金融風(fēng)險(xiǎn)　　　　當(dāng)不存在債券市場(chǎng)時(shí),利率結(jié)構(gòu)不是市場(chǎng)化的,不能準(zhǔn)確地反映資本的機(jī)會(huì)成本。由于投資銀行的競(jìng)爭(zhēng)和信息的標(biāo)準(zhǔn)化,發(fā)行債券的市場(chǎng)中介作用是較小的,費(fèi)用也較低。投資銀行在公司債發(fā)行過程中充當(dāng)市場(chǎng)中介作用,承擔(dān)著包銷商、經(jīng)紀(jì)人和交易商的作用。Cantillo＆Wright（2000）統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),企業(yè)的規(guī)模和現(xiàn)金流是企業(yè)選擇銀行貸款或公司債的最重要的因素。總的來講,大型的、有聲望的、盈利的、有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)能夠從市場(chǎng)上以更低的利率借到資金。因此,發(fā)達(dá)的公司債市場(chǎng)有助于降低一國(guó)金融危機(jī)的概率。第二,在政府默許的情況下,銀行的不良貸款往往可以在延期很長(zhǎng)一段時(shí)間后才作撇帳,從而不在當(dāng)期的財(cái)務(wù)報(bào)表上反映出來,積累風(fēng)險(xiǎn)。而失效的銀行體系卻因?yàn)闆]有適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)調(diào)整而積累風(fēng)險(xiǎn)。另外,政府也不可能通過干涉來影響分散的公司債投資人的決策?！　　　」緜陲L(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)釋放方面都優(yōu)于銀行貸款。所以,銀行所不愿意承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期融資,在公司債市場(chǎng)就可能。發(fā)展公司債券市場(chǎng),部分替代銀行貸款,其優(yōu)點(diǎn)在于以下幾個(gè)方面：　　　　降低金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)　　　　一般來講,公司債發(fā)行都會(huì)涉及到很多公共投資者,風(fēng)險(xiǎn)被分散到很多人身上。公司債券市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)。因此,無論從資本市場(chǎng)自身的發(fā)展,還是從企業(yè)的發(fā)展看,發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)已是迫在眉睫的事。1999年美國(guó)企業(yè)直接融資結(jié)構(gòu)融資方式融資額(億美元)所占比重(%)通常企業(yè)債10742可轉(zhuǎn)換債券53證券化債券1891股票1186(三)　　在二級(jí)市場(chǎng),滬深兩市共有10多只企業(yè)債券,總市值近180億元,每天的交易量只有幾十萬元。但就全球債券市場(chǎng)來看,企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國(guó),從2001年前三季度的數(shù)據(jù)看,公司債券總計(jì)發(fā)行額為3260,億美元,%%?！　∑髽I(yè)債券在債券市場(chǎng)中的比重過低。鑒于債市出現(xiàn)的這種情況,為了規(guī)范企業(yè)債券市場(chǎng),監(jiān)管部門對(duì)債券市場(chǎng)實(shí)行了嚴(yán)格的規(guī)?？刂坪蛯徟l(fā)行制度,企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展受到了影響,企業(yè)債券在企業(yè)直接融資中所占的比重逐年下降。雖然債券融資額在1992年以前的增長(zhǎng)速度也很快,在企業(yè)直接融資所占的比重較高,但當(dāng)時(shí)的債券快速擴(kuò)張并不存在客觀的信用基礎(chǔ),企業(yè)普遍存在資金不足的問題,而這一階段股票融資采用規(guī)?？刂啤⑾迗?bào)家數(shù)的審批制,所以債券成為企業(yè)融資的重要途徑。　　　　　　企業(yè)債券融資額遠(yuǎn)不及股票融資額。銀行體系失效的亞洲國(guó)家避免下一輪金融危機(jī)的一個(gè)有效途徑就是盡快發(fā)展公司債券市場(chǎng)。在以往對(duì)融資理論的研究過多地關(guān)注股票和債務(wù)融資的比例,而忽視了債務(wù)中銀行貸款和公司債券的區(qū)別。直到1997年以后，一批歷經(jīng)改革洗禮的中國(guó)企業(yè)真正具備了發(fā)行企業(yè)債券的條件，加上連續(xù)降息以及鐵路債券、中信債券等幾個(gè)信譽(yù)高的企業(yè)債券的熱銷，才使企業(yè)債券有了恢復(fù)性的發(fā)展。當(dāng)時(shí)企業(yè)發(fā)債熱情較高，一些地方趁機(jī)以債券形式搞起了亂集資，直接導(dǎo)致19941996年一些企業(yè)債券出現(xiàn)到期不能兌付的現(xiàn)象，造成了惡劣的社會(huì)影響。我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)從八十年代末開始起步，1987年國(guó)家對(duì)企業(yè)債券實(shí)行統(tǒng)一管理開始，到目前為止，我國(guó)已累計(jì)發(fā)行企業(yè)債券2000多億元，主要以國(guó)有大型企業(yè)、大型項(xiàng)目為主。其中，國(guó)債融資4800多億元，股票融資1400多億元，而企業(yè)債券融資僅100多億元。1999年在美國(guó)，公司債券發(fā)行額突破2500億美元。長(zhǎng)期以來，我國(guó)企業(yè)債券融資是股票市場(chǎng)融資的十幾分之一，企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模與整個(gè)債券市場(chǎng)或者股票市場(chǎng)相比都顯得微不足道。在國(guó)際成熟的資本市場(chǎng)上，債券市場(chǎng)的規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)的規(guī)模，債券期貨和期權(quán)等衍生產(chǎn)品的發(fā)展也很快。股本融資由于具有軟時(shí)間約束和高成本兩種特性，這種融資方式適用于投資收益波動(dòng)大但預(yù)期收益高的企業(yè)，和投資要有一段較長(zhǎng)的無收入或低收入期后才能有高收益的企業(yè)。而且，不論是公開上市公司還是非公開上市公司，股東一旦認(rèn)股后，除非由占相當(dāng)比例股份的股東發(fā)起，并經(jīng)法定程序?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行清算，否則，任何單個(gè)股東都無權(quán)要求退股，只能轉(zhuǎn)售股權(quán)來變現(xiàn)。如企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，債權(quán)人有權(quán)啟動(dòng)破產(chǎn)訴訟程序。這樣一來，股本融資的成本就又進(jìn)一步高于債務(wù)融資了。也就是說，從長(zhǎng)期平均成本的角度來看，企業(yè)用股本籌集資金的成本要比向銀行或債券市場(chǎng)舉債要高。而股權(quán)投資者，不論是上市公司的股票持有者，還是非上市公司的股權(quán)人，其投資收益隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況而上下波動(dòng)，面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率在各融資方式下都相同，所以投資回報(bào)率，即融資單位成本的高低，就取決于風(fēng)險(xiǎn)貼水的高低。企業(yè)為融入資本必須給投資者提供一定回報(bào)率，回報(bào)率的高低，基本上反映了融資單位成本的高低。 （一）債務(wù)融資和股份融資的特征比較企業(yè)以不同方式融資的單位成本不同。與此同時(shí)，應(yīng)逐漸從目前沒有明文規(guī)定的企業(yè)融資新品種報(bào)批模式，過渡到只要政府法律沒有明文禁止，就可以推出企業(yè)融資品種的管理模式，使企業(yè)融資從目前選擇余地非常有限，向選擇余地大，最終自由選擇的方向發(fā)展。目前，我國(guó)金融系統(tǒng)提供的企業(yè)融資品種非常少，不能適應(yīng)日益復(fù)雜的商業(yè)環(huán)境下的企業(yè)融資需求。而在股票市場(chǎng)高估公司投資價(jià)值時(shí)，增發(fā)股票融資。　　針對(duì)企業(yè)與資本市場(chǎng)投資者對(duì)金融市場(chǎng)利率變化的預(yù)期差異進(jìn)行融資創(chuàng)新如，采用浮動(dòng)利率，或者發(fā)行含有企業(yè)可贖回或投資者可贖回的債券。在現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)環(huán)境下，融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理策略的基本思想可以概括為：根據(jù)金融市場(chǎng)有效性狀況，利用稅法等政策環(huán)境，借助高水平的財(cái)務(wù)顧問，運(yùn)用現(xiàn)代金融原理和金融工程技術(shù)，進(jìn)行融資產(chǎn)品創(chuàng)新。從而在保證債權(quán)人權(quán)益的同時(shí)，增加股東價(jià)值。這類企業(yè)包括在所經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)能力和較高而穩(wěn)定市場(chǎng)份額的企業(yè)、實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的企業(yè)、壟斷經(jīng)營(yíng)的公用事業(yè)公司，如電力公司和商業(yè)零售業(yè)公司等。其原因有三：一是高成長(zhǎng)型企業(yè)一旦成功，投資收益往往大大超過融資成本，因此融資關(guān)鍵在于規(guī)避較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，減少發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性；二是高成長(zhǎng)企業(yè)的收益風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)較高，債權(quán)人不青睞這些成長(zhǎng)性公司；三是出于持續(xù)發(fā)展的需要，為了保留融資能力，增強(qiáng)財(cái)務(wù)彈性。因此，高成長(zhǎng)型企業(yè)的融資決策首先不是考慮降低成本的問題，而是考慮如何與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入風(fēng)險(xiǎn)匹配、保持財(cái)務(wù)靈活性和良好的資信等級(jí)，降低財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。因?yàn)樵诟?jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，競(jìng)爭(zhēng)地位的形成或穩(wěn)定往往需要持續(xù)進(jìn)行技術(shù)／產(chǎn)品開發(fā)或服務(wù)創(chuàng)新投資，而市場(chǎng)份額和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)等因素又容易使企業(yè)現(xiàn)金流入減少或波動(dòng)。例如，對(duì)企業(yè)來說，與股權(quán)資本相比，債務(wù)資本具有三個(gè)主要特點(diǎn)：首先，債務(wù)資本的還本付息現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求固定而明確，法律責(zé)任清晰，因此，它缺乏彈性；其次，債務(wù)資本收益固定，債權(quán)人不能分享企業(yè)投資于較高風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)所帶來的超額收益；再次，債務(wù)利息在稅前列支，在會(huì)計(jì)帳面盈利的條件下，可以減少納稅。其基本準(zhǔn)則為：一、融資產(chǎn)品的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求及法定責(zé)任必須與企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流入的風(fēng)險(xiǎn)相匹配；二、平衡當(dāng)前融資與后續(xù)持續(xù)發(fā)展融資需求，維護(hù)合理的資信水平，保持財(cái)務(wù)靈活性和持續(xù)融資能力；三、在滿足上述兩大條件的前提下，盡可能降低融資成本。企業(yè)資產(chǎn)的預(yù)期收益和金融市場(chǎng)不確定性的明顯增加，銀行管理商業(yè)化程度的不斷提高，證券市場(chǎng)的發(fā)展等，直接影響著企業(yè)的融資選擇和資本結(jié)構(gòu)管理。（三）公司融資策略的選擇（一）企業(yè)不同發(fā)展階段與其相適應(yīng)的融資渠道　　隨著我國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇和金融系統(tǒng)市場(chǎng)化程度的提高，企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)管