【正文】 the Company39。在創(chuàng)業(yè)天堂硅谷流行這么一句話：Good boards don39。有些條款主要是“經(jīng)濟功能”，比如投資額、估值、清算優(yōu)先權(quán)等，有些條款主要是“控制功能”，比如保護性條款、董事會等。VC在投資時，通常會關(guān)注兩個方面：一是價值，包括投資時的價格和投資后的回報；二是控制，即投資后如何保障投資人自己的利益和監(jiān)管公司的運營。3 風(fēng)險投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之三：董事會企業(yè)家在私募融資時關(guān)注“董事會”條款，并不是說通過董事會能創(chuàng)造偉大的公司，而是防止組建一個糟糕的董事會，使創(chuàng)始人失去對企業(yè)運營的控制。盡管偶爾A輪融資的Term Sheet中不包括防稀釋條款，但如果有的話，不要試圖要求VC去掉防稀釋條款，所以在談判之前多些了解總是有好處的。 總結(jié)防稀釋條款通常是精明的投資人為了在后續(xù)低價融資時，保護自己利益的一種方式。下表給出在廣義加權(quán)平均、狹義加權(quán)平均和棘輪降低三種情況下，A系列優(yōu)先股股東在B輪融資后的轉(zhuǎn)換價格，以及1,000,000股A系列優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換成普通股的數(shù)量。 一個防稀釋條款案例假設(shè)某公司已給創(chuàng)始人發(fā)行了1,000,000股普通股，給員工發(fā)行了200,000股普通股的期權(quán)，A輪融資時以$,000,000股A系列優(yōu)先股（融資$1M）。比如，如果沒有防稀釋條款，企業(yè)家可以進行一輪“淘汰”融資（比如$，而當(dāng)前投資人的購買價格是$2/股），使當(dāng)前的投資人被嚴(yán)重稀釋而出局，然后給管理團隊授予新期權(quán)以拿回公司控制權(quán)。大部分創(chuàng)業(yè)者接受這個條款，如果他們對公司的管理不善，導(dǎo)致后續(xù)融資價格低于本輪融資的話，他們的股份會被稀釋，所以在有些情況下，企業(yè)家可能會放棄較低價格的后續(xù)融資。 防稀釋條款背后的道理第一，有了防稀釋條款，能夠激勵公司以更高的價格進行后續(xù)融資，否則防稀釋條款會損害普通股股東的利益。（3）降低防稀釋條款的不利后果首先，不到迫不得已，企業(yè)家永遠不要接受完全棘輪條款；其次，要爭取一些降低對創(chuàng)業(yè)者股份影響的辦法，比如：（a）設(shè)置一個底價，只有后續(xù)融資價格低于某個設(shè)定價格時，防稀釋條款才執(zhí)行；（b）設(shè)定在A輪融資后某個時間段之內(nèi)的低價融資，防稀釋條款才執(zhí)行；（c）要求在公司達到設(shè)定經(jīng)營目標(biāo)時，去掉防稀釋條款或?qū)Ψ老♂寳l款引起的股份稀釋進行補償。那根據(jù)這個例外事項，這些少數(shù)投資人是不能執(zhí)行防稀釋條款的。在有些投資案例中，后續(xù)低價融資時，大多數(shù)A系列優(yōu)先股股東放棄其防稀釋權(quán)利，同意繼續(xù)投資。Term Sheet中的描述如下：The following issuances shall not trigger antidilution adjustment: (i) reserved as employee shares described under the Company39。（2）列舉例外事項通常，在某些特殊情況下，低價發(fā)行股份也不應(yīng)該引發(fā)防稀釋調(diào)整，我們稱這些情況為例外事項（exceptions）。如果某優(yōu)先股股東不愿意參與，他的優(yōu)先股將失去防稀釋權(quán)利，其轉(zhuǎn)換價格將不會根據(jù)后續(xù)降價融資進行調(diào)整。 防稀釋條款的談判要點企業(yè)家和投資人通常對結(jié)構(gòu)性防稀釋條款不會有什么爭議，主要談判內(nèi)容是針對后續(xù)降價融資的防稀釋保護條款。仍拿上例來說，如果已發(fā)行普通股為800萬股，新融資額為$300萬，按$。廣義加權(quán)平均時，完全稀釋的股份數(shù)量很重要，即包括所有已發(fā)行和將發(fā)行的股份（優(yōu)先股轉(zhuǎn)換、執(zhí)行期權(quán)和認股權(quán)、債轉(zhuǎn)股等），企業(yè)家要確認跟投資人的定義是一致的。這種轉(zhuǎn)換價格調(diào)整方式相對而言較為公平，計算公式如下（作為Term Sheet的附件或置于條款之中）：NCP = A系列優(yōu)先股的調(diào)整后新轉(zhuǎn)換價格CP = A系列優(yōu)先股在后續(xù)融資前的實際轉(zhuǎn)換價格OS = 后續(xù)融資前完全稀釋（full dilution）時的股份數(shù)量或已發(fā)行優(yōu)先股轉(zhuǎn)換后的股份數(shù)量NS = 后續(xù)融資實際發(fā)行的股份數(shù)SNS = 后續(xù)融資額應(yīng)該能購買的股份（假定按當(dāng)時實際轉(zhuǎn)化價格發(fā)行）IC = 后續(xù)融資現(xiàn)金額（不包括從后續(xù)認股權(quán)和期權(quán)執(zhí)行中收到的資金）加權(quán)平均條款有兩種細分形式：廣義加權(quán)平均（broadbased weighted average）和狹義加權(quán)平均（narrowbased weighted average），區(qū)別在于對后輪融資時的已發(fā)行股份（outstanding shares，即上面公式中的OS）及其數(shù)量的定義。（2）加權(quán)平均條款（Weighted average antidilution protection）盡管完全棘輪條款曾經(jīng)很流行，現(xiàn)在也常常出現(xiàn)在投資人的Term Sheet里，但最常見的防稀釋條款還是基于加權(quán)平均的。完全棘輪條款是對優(yōu)先股投資人最有利的方式，使得公司經(jīng)營不利的風(fēng)險很大程度上完全由企業(yè)家來承擔(dān)了，對普通股股東有重大的稀釋影響。舉例來說，如果A輪融資$200萬，按每股優(yōu)先股$1的初始價格共發(fā)行200萬股A系列優(yōu)先股。這種方式僅僅考慮低價發(fā)行股份時的價格，而不考慮發(fā)行股份的規(guī)模。Term Sheet中的描述如下：Antidilution Provisions: The conversion price of the Series A Preferred will be subject to a broadbased weighted average adjustment to reduce dilution in the event that the Company issues additional equity securities at a purchase price less than the applicable conversion price.防稀釋條款：如果公司發(fā)行新的權(quán)益證券的價格低于當(dāng)時適用的A系列優(yōu)先股轉(zhuǎn)化價格，則A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格將按照廣義加權(quán)平均的方式進行調(diào)整以減少投資人的稀釋。如果后續(xù)以更低價格發(fā)行了1次或多次股份，轉(zhuǎn)換價格就會比初始購買價格低，優(yōu)先股能轉(zhuǎn)換成更多的普通股。在公司以低于本輪的價格進行了后續(xù)融資之后，轉(zhuǎn)換價格就會降低。防稀釋條款通常是一個公式，它決定優(yōu)先股在轉(zhuǎn)換成普通股時的數(shù)量。這也是一個很常見且合理的條款，Term Sheet中的描述如下：Right of First Refusal: Investors shall have the right in the event the Company proposes to offer equity securities to any person (other than the shares reserved as employee shares described under Employee Pool and other customary exceptions) to purchase their pro rata portion of such shares (based on the number of shares then outstanding on an asconverted and asexercised basis).優(yōu)先購買權(quán)：投資人有權(quán)在公司發(fā)行權(quán)益證券的時候（發(fā)行“期權(quán)池”股份及其他慣例情況除外）按其股份比例（完全稀釋）購買相應(yīng)數(shù)量的股份。（2）優(yōu)先購買權(quán)（Right of first refusal）這個條款要求公司在進行B輪融資時，目前的A輪投資人有權(quán)選擇繼續(xù)投資獲得至少與其當(dāng)前股權(quán)比例相應(yīng)數(shù)量的新股，以使A輪投資人在公司中的股權(quán)比例不會因為B輪融資的新股發(fā)行而降低。舉例來說：優(yōu)先股按照$2/股的價格發(fā)行給投資人，初始轉(zhuǎn)換價格為$2/股。這個條款是很普通而且是很合理的條款，也完全公平，通常企業(yè)家都能夠接受。（下文以A系列優(yōu)先股為例講解） 結(jié)構(gòu)性防稀釋條款（Structural antidilution）結(jié)構(gòu)性防稀釋條款包括兩個條款：轉(zhuǎn)換權(quán)和優(yōu)先購買權(quán)。因此，“防稀釋條款”導(dǎo)致“轉(zhuǎn)換價格調(diào)整”，這兩個說法通常是一個意思。防稀釋條款，或者叫價格保護機制，已經(jīng)成為大多數(shù)VC的Term Sheet中的標(biāo)準(zhǔn)條款。風(fēng)險投資人對某公司進行投資時，通常是購買公司某類優(yōu)先股（A、B、C……系列），這些優(yōu)先股在一定條件下可以按照約定的轉(zhuǎn)換價格（conversion price）轉(zhuǎn)換成普通股。2 風(fēng)險投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之二：防稀釋條款防稀釋條款通常是精明的投資人為在后續(xù)低價融資時，保護自己的利益一種方式。每個案例的情況不同，但有一個最佳的平衡點，理性的投資人希望獲得“最佳價格”的同時保證對管理層和員工“最大的激勵”。 總結(jié)大部分專業(yè)的、理性的投資人并不愿意榨取企業(yè)過高的清算優(yōu)先權(quán)。這完全決定于你目前業(yè)績、經(jīng)濟環(huán)境、第幾輪融資、項目受追捧情況等。意思是退出時，A系列優(yōu)先股投資人可以選擇要么在其他任何人之前拿回自己的投資額（僅僅是投資額），要么轉(zhuǎn)換成普通股之后跟其他人按比例分配資金。在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東按股份比例進行分配。196。通常的清算優(yōu)先權(quán)倍數(shù)是12倍（12X），回報上限倍數(shù)通常是23倍（23X）。之后，剩余的資產(chǎn)將由普通股股東按比例分配。 在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股[1]倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。（2）相對中立的條款：1倍（1X）或幾倍的清算優(yōu)先權(quán)，附帶有上限的參與分配權(quán)。 在這個條款下，投資人不但可以獲得優(yōu)先清算回報，還可以不用轉(zhuǎn)換成普通股就能跟普通股股東按比例分配剩余清算資金。具體回報如下圖所示：清算優(yōu)先權(quán)案例示意圖（一）清算優(yōu)先權(quán)案例示意圖（二） 談判后可能的清算優(yōu)先權(quán)條款創(chuàng)業(yè)者在跟VC就清算優(yōu)先權(quán)談判時，根據(jù)雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度，公司的發(fā)展階段等等因素，可能或得到不同的談判結(jié)果：（1）有利于投資人的條款：1倍（1X）或幾倍清算優(yōu)先權(quán)，附帶無上限的參與分配權(quán)。根據(jù)以上數(shù)據(jù)，投資人的股份（可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股）比例為33%（$5M / ($10M + $5M)），優(yōu)先清算額為$10M（$5M x 2），清算回報上限是$20M（$5M x 4）：（1）如果公司清算時的價值低于投資人的優(yōu)先清算額，即$10M，那么投資人拿走全部；（2）如果公司清算時的價值高于$60M，那么投資人會將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，與普通股股東按股份比例（33%）分配清算價值，投資人獲得的回報將大于$20M（$60M x 33%），而不受優(yōu)先股清算回報上限（$20M）的限制；（3）如果公司清算時的價值介于$10M至$60M之間，投資人先獲得優(yōu)先清算額（$10M），然后按股份比例跟普通股股東分配剩余的清算價值。通常有兩種基本方式：（1）后輪投資人將會把他們的優(yōu)先權(quán)置于前輪投資人之上，比如，B輪投資人先獲得回報，然后才是A輪投資人；（2）所有投資人股份平等，比如A輪和B輪投資人按比例獲得優(yōu)先回報。但是隨著公司發(fā)展，后續(xù)的股權(quán)融資將使得不同系列股份之間清算優(yōu)先權(quán)在數(shù)量上和結(jié)構(gòu)上發(fā)生變化，清算優(yōu)先權(quán)也會變得更為復(fù)雜和難于理解。改變模型中的這些變量，就可以看到管理層和投資者的回報情況。筆者編制一個Excel表格幫助創(chuàng)業(yè)者模擬融資條款中不同的清算權(quán)和參與分配權(quán)的退出回報情況。我會把這些真金白銀給一個沒有看過合同就簽約的家伙嗎？VC不愿意把錢給一個草率得甚至都不愿意花點時間來理解Term Sheet的家伙。 要仔細研究并跟投資人談判沒有一個VC打算在你沒有看過并且沒有給你的律師看之前，跟你簽署任何東西。如果某個基金投資了很多好項目，那么他們可能表現(xiàn)得激進一些，只想著做個大的（IPO），在清算優(yōu)先倍數(shù)上不太在意。 了解投資人要求清算優(yōu)先倍數(shù)的動因創(chuàng)業(yè)者要了解給你投資的VC基金，這個基金其它投資案例運營得怎么樣，因為絕大多數(shù)情況下，這些投資案例的情況會決定VC如何看待你的公司。但是創(chuàng)業(yè)者的回報在退出價值X和X+a之間是不斷升高的，此時出現(xiàn)雙方利益不一致。如果公司運營非常好，投資人不應(yīng)該按照優(yōu)先清算的方式參與分配，他們會轉(zhuǎn)換成普通股?！皟?yōu)先權(quán)”表示債權(quán)，“參與分配權(quán)”表示權(quán)益；參與分配的優(yōu)先股股東，不需要決定是拿走優(yōu)先清算額，還是轉(zhuǎn)換成普通股按比例參與分配，他們兩者都要。為了避免出現(xiàn)這種情況，也因為投資人一貫的貪婪本質(zhì)，他們會要求最少1倍（1X）的清算優(yōu)先權(quán)，這樣在公司發(fā)展到退出價值超過投資人的投資額之前，你是不會關(guān)閉公司的。然后在VC的資金到賬后立刻關(guān)閉公司（沒有其它資產(chǎn)），那投資人只有得到企業(yè)價值（$10M）的50%，這樣你就從投資人那里欺騙到$5M。另外一方面，為了避免創(chuàng)業(yè)者從投資人那里不當(dāng)獲利，讓VC基金蒙受損失。VC的普通合伙人（General Partner，GP）向LP募集資金，成立一個基金（Fund），LP出資（GP也可能會出1%），GP運營，到基金存續(xù)期結(jié)束清算之時，LP拿走出資額外及基金盈利的80%，GP獲得盈利的20%。所以這個條款是確定在任何非IPO退出時的資金分配（IPO之前，優(yōu)先股要自動轉(zhuǎn)換成普通股，清算優(yōu)先權(quán)問題就不存在了），而大部分的公司最后可能的退出方式往往不會是IPO，所以不管創(chuàng)業(yè)者對自己和公司是否有信心，都應(yīng)該詳細了解這個條款。結(jié)果是，清算優(yōu)先權(quán)條款決定無論公司在好壞情況下，資金的分配方式。通常，企業(yè)家認為清算事件是一件“壞”事，比如破產(chǎn)或倒閉。如果清算優(yōu)先權(quán)是1倍（1X）回報的話，參與分配權(quán)的回報不是額外的3倍，而是額外的2倍！也許是因為參與權(quán)跟優(yōu)先權(quán)的這種關(guān)系，清算優(yōu)先權(quán)條款通常同時包含優(yōu)先權(quán)和參與分配權(quán)的內(nèi)容。這里一個有意思的問題是原始購買價格倍數(shù)（[X]）的真實含義。之后，剩余的資產(chǎn)將由普通股股東按比例分配。在優(yōu)先權(quán)條款后會附加以下條款：Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the remaining ass