【正文】 行業(yè)第 1）； %（行業(yè)第 6）；應(yīng)收帳款占總資產(chǎn)比重 %（行業(yè)最低）；有息負(fù)債率 %（行業(yè)第 3低），其股利支付率最高%（行業(yè)第 1）。 ROA最高的 10個行業(yè)，平均股利支付率大于 18%； ROA最小的 10個行業(yè)，平均股利支付率小于 15%。 Practices (WSN/XMU) （五） 2022年中國上市公司現(xiàn)金股利支付率的影響因素 ROA于股利支付率成正比， ROA越高，派現(xiàn)越多，反之越少。 Practices (WSN/XMU) （四）如何制定現(xiàn)金股利政策 —— 關(guān)鍵因素的度量和決策參考模型 現(xiàn)金的充裕程度 （ 1）留存收益 （ 2）每股經(jīng)營性現(xiàn)金 （ 3）利潤的經(jīng)營性現(xiàn)金含量 盈利能力 （ 1）主營業(yè)務(wù)利潤率 （ 2）凈利潤率 （ 3） ROE和 ROA （ 4）盈利的穩(wěn)定性 投資機(jī)會 （ 1）投資項目的收益率（ IRR） （ 2）投資項目所需資金 負(fù)債程度和流動性 （ 1）總資產(chǎn)負(fù)債率 （ 2）權(quán)益負(fù)債比 （ 2）流動比率 第七章 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。因此，“分紅越高，定價越高”之說未必正確！ （ 2）衰退型公司力圖通過“借貸”來發(fā)放股利或提高股利，以穩(wěn)定或提高股價只是暫時的，長遠(yuǎn)看，只有當(dāng)尋求到高收益的投資項目，否則，拍賣“公司資產(chǎn)”回報股東是對股東最有利的財務(wù)政策。 E=$5 P0=$50 P0=$50 第七章 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 E=$5 P0=$ P0=$ 正常型： r=10%。 E=$5 P0=$200 P0=$ 衰退型： r= 5%。 公 司 類 型 F=60% F=20% 增長型： r=15%。 （ 2） 衰退型公司（ rk）： Ｐ 0＝ E1（ 1F） /（ KFr） P0隨 F的增長而下降，所以少留多分，可以提高價格，反之降低價格。 Practices (WSN/XMU) 股利變動對股票價格的影響 （ 1） 固定股利模型：每期股利不變 ， Ｄ 1＝Ｄ 2＝ …＝Ｄ ∞ ＝Ｄ ， 則有 Ｐ 0＝Ｄ 1／Ｋ （ 2） 股利增長模型：每期股利 D 以 G 的比率增長 ， Dt=Dt1(1+G)， 則有 Ｐ 0＝Ｄ 1／ （ Ｋ－Ｇ ） 股利支付率對股票價格的影響 設(shè)： F=留存收益率； （ 1F） =股利支付率； r=投資收益率 ， 則有 G = (Et/E t1) 1=[ E t1(1+Fr) E t1)]/ E t1 = Fr 所以 Ｐ 0＝Ｄ 1／ （ Ｋ－Ｇ ） = E1（ 1F） /（ KFr） 第七章 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 Practices (WSN/XMU) （三）威廉 高登定價模型與股利決策模型 A cow is for her milk, A hen for her eggs, And a stock, by heck, for her dividends. An orchard for fruit, Bees for their honey, And a stock, besides, for their dividend. 威廉 高登定價模型是： Ｐ 0＝ ∑ ?t=1 Ｄ t／ （ １＋Ｋ ） t 根據(jù)威廉 高登定價模型 ， 可以討論股利變動和股利支付率對股票價格的影響 。為此，企 業(yè)將增加留存收益； 投資機(jī)會：投資項目的經(jīng)濟(jì)效益和資金需求； 信號傳遞：當(dāng)市場不能發(fā)現(xiàn)企業(yè)應(yīng)有的價值，企業(yè)將制定能傳遞 所需信息的股利政策。 Practices (WSN/XMU) 盈利和現(xiàn)金限制：盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金充裕程度； 避稅的限制：美國稅務(wù)局（ IRS）不容許公司利用股利政策為富 人避稅，一旦確認(rèn)，將予重罰。為避免 這一問題，回購計劃通常設(shè)計較長回購時間， 35年。 優(yōu)點：（ a）減少股數(shù)，提高 EPS，推動股價上升或維持合理價格； （ b）提高負(fù)債比例，改變資本結(jié)構(gòu)； （ c）公眾認(rèn)為是好信號，因為管理者認(rèn)為其股價被低估； （ d）投資者具有靈活性，可選擇持股或賣出； 第七章 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 缺點：不適宜需要現(xiàn)金股利的投資者。 Practices (WSN/XMU) 股利再投資計劃（ DRIP） 企業(yè)自動使用股東的現(xiàn)金股利購買公司多余的股票。 （ b）有利于穩(wěn)定股價； （ c）有利于吸引部分依賴股利生存的投資者； 缺點：（ a）仍然缺乏穩(wěn)定性，盈利的變化使得額外股利不斷變化， 或時有時無，給人漂浮不定的感覺； （ b）當(dāng)公司在較長時期一直發(fā)放額外股利后，股東可能誤認(rèn) 為是“正常股利”，一旦取消額外股利，容易造成“企 業(yè)財務(wù)狀況惡化”的錯誤印象，也將造成股價下跌。 Practices (WSN/XMU) 優(yōu)點：（ a）具有較高的靈活性。 低正常股利加額外股利政策 (Lower Normal Plus Extra Dividend) 在正常情況下，公司支付較低的 “ 正常股利”給股東，但在盈利較好的年份，除支付“正常股利”外，派發(fā)“額外股利”給股東。 優(yōu)點：股東所獲股利與企業(yè)經(jīng)營效益緊密結(jié)合，體現(xiàn)多盈多分 、 少盈少分、不盈不分的原則，股東與企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險、共享 收益。 第七章 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 優(yōu)點：（ a）穩(wěn)定增長的股利政策有利于向市場傳遞公司正常經(jīng)營與 穩(wěn)步發(fā)展的信息，樹立企業(yè)形象、增強投資者信心、穩(wěn) 定股價； （ b）吸引對股利有較高依賴性的股東，有利其計劃安排收支。 第七章 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。有剩余則分，無則不分。 Practices (WSN/XMU) （ 3）結(jié)論：提高股利支付比例，促使企業(yè)增加外部融資需求，接受 第三方監(jiān)督者的監(jiān)督，有助于解決股東和管理者之間的代 理沖突。因此，通過外部融資（借債、增發(fā)新股），可以解決企業(yè)董事會監(jiān)督機(jī)制不力的問題 ——債權(quán)人、投資銀行充當(dāng)“第三方監(jiān)督者”。在大型、股權(quán)分散的公司，有效的監(jiān)督機(jī)制是：代表股東利益的“第三方監(jiān)督者”。 代理成本理論（ Agency Cost） （ 1）問題的提出：為什么很多公司在支付股利的同時，增發(fā)新股？ （ 2）代理成本理論的機(jī)理： 由于管理者與投資者之間存在代理沖突，管理者注重自己利益，忽略股東要求其將企業(yè)價值最大化。 Practices (WSN/XMU) 將導(dǎo)致客戶變化。 （ b）客戶效應(yīng)的機(jī)理：各種群體客戶對現(xiàn)金股利和資本利得有不同 偏好和需求。 （ b）股利政策的含義受管理者行為和投資者行為的影響，這種行為 可能是理論上難于或無法描述，或與理論上描述所不同的。 （ 3）信號理論的問題 （ a）在信息不對稱條件下，對股利政策的含義有不同看法：例如， 在目前企業(yè)效益穩(wěn)定或現(xiàn)金流量充裕的情況下， 第七章 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 Practices (WSN/XMU) 三、股利政策的有關(guān)理論 II—— 股利政策理論研究的新進(jìn)展 信號理論（ Signaling Hypothesis） ——股利政策的信息含義 （ 1）問題的提出：實踐證明，每當(dāng)企業(yè)降低或減少股利，股價下跌； 反之，股價上升。 含義：企業(yè)必需制定低支付比例的股利政策，才能使企業(yè)價值最大化。 Practices (WSN/XMU) 如果延遲實現(xiàn)資本利得，增長型股票的稅后收益為 13%，收入型股票的稅后收益為 11%，二者差異進(jìn)一步擴(kuò)大。 美國 60年代 90年代股利和資本利得所得稅比較 年 份 6064 65 6670 71 72 7378 7981 8287 88 8990 9193 9495 現(xiàn)金股利 90% 80% 70% 70% 70% 70% 70% 50% 40% 33% 33% % 資本利得 25% 25% 25% % % 35% 28% 20% 28% 33% 28% 28% 第七章 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 稅差理論 ——股利政策有關(guān)論 Robert Litzenberger amp。 （ 4）手中鳥理論的問題 ——Birdinhand Fallacy 投資者將所得到的現(xiàn)金股利重新投資于該企業(yè)或風(fēng)險相同的企業(yè)， 無論如何，長期來看，企業(yè)支付給股東的現(xiàn)金流量是由企業(yè)所經(jīng)營 第七章 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 （ 3）手中鳥理論的結(jié)論和政策含義 結(jié)論： （ a）股票價格與股利支付比例成正比； （ b）權(quán)益資本費用與股利支付比例成反比。 第七章 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。 Supply of Capital to Corporations,” Review of Economics amp。 高登“手中鳥”理論 ——股利政策有關(guān)論 — Myron Gordon, “Optimal Investment amp。 （ 5）股利政策無關(guān)論的問題 ——假設(shè)缺乏現(xiàn)實性 （ a） 企業(yè)和投資者需要支付所得稅； （ b） 企業(yè)增發(fā)新股需要支付發(fā)行費用，投資者需要支付交易費用； 第七章 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 7 Dividend Policy: Theory amp。M股利政策無關(guān)論的邏輯，該公司可