【正文】 此，丑聞?lì)A(yù)示著將來(lái)的丑聞，投資者預(yù)期剝奪會(huì)加重。投資者們既不是法學(xué)家也不是比較學(xué)專(zhuān)家；他們主要從經(jīng)驗(yàn)中汲取教訓(xùn)，而不是理論。然而，新興公司市場(chǎng)中的投資者與紐約證券交易所(NYSE)的投資者具有同樣的法律權(quán)利。在1992年的時(shí)候，美國(guó)證券交易所(AMEX)創(chuàng)辦了“新興公司市場(chǎng)”(ECM)，進(jìn)行高增長(zhǎng)的小公司的股票交易。投資者也許會(huì)聽(tīng)說(shuō)每一個(gè)地方(或是一個(gè)國(guó)家或是一個(gè)證券交易所)不斷有丑聞發(fā)生——并決定避開(kāi)它。捷克的經(jīng)歷就從本質(zhì)上符合這種模式。事實(shí)上，假定剝奪率和投資回報(bào)率之間存在關(guān)系，這可能對(duì)驅(qū)動(dòng)這個(gè)模型并沒(méi)有必要。然而，一旦嗅到“經(jīng)濟(jì)崩潰”的味道，投資者就會(huì)為“生存而斗爭(zhēng)”(即拋售股票)，因?yàn)樗麄冾A(yù)測(cè)剝奪率會(huì)上漲。但隨著時(shí)間的推移，情況還是這樣嗎?隨后布拉格證券交易所股票價(jià)格的暴跌表明金融沖擊(不論來(lái)自何方)使經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)固，而且導(dǎo)致投資者突然撤回投資?！　‖F(xiàn)在，有必要回顧一下捷克的經(jīng)歷。其它一些反映股東權(quán)利大小的措施也與金融危機(jī)的嚴(yán)重程度密切相關(guān)，但只有當(dāng)“這些措施反映了股東的權(quán)利是怎樣實(shí)施的時(shí)候”才如此。用最近對(duì)外國(guó)巨額游資開(kāi)放的25個(gè)新興市場(chǎng)(因此也最易受到投機(jī)的沖擊)作為例征，該項(xiàng)研究得出結(jié)論認(rèn)為，在1997—1998年危機(jī)中股東和債權(quán)人權(quán)利的執(zhí)行不利是決定匯率下跌程度的最重要因素。簡(jiǎn)言之，經(jīng)理和控股股東竭力在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)竊取的東西比經(jīng)濟(jì)情況良好時(shí)竊取的東西還要多——對(duì)此，投資者預(yù)料到了。大多數(shù)分析家認(rèn)為危機(jī)是由宏觀經(jīng)濟(jì)政策和銀行業(yè)政策引起的，但一項(xiàng)最新的很具有煽動(dòng)性的研究認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)的法律體系的軟弱對(duì)亞洲金融危機(jī)中匯率和股票市場(chǎng)的下跌有重大影響。不但捷克的經(jīng)歷確實(shí)如此，而且最近的研究也認(rèn)為相似的情況在世界各國(guó)均有發(fā)生。即使所有權(quán)集中可以使管理層的監(jiān)控更有力，但這點(diǎn)好處是以增加控股股東剝奪的危險(xiǎn)為代價(jià)的。但研究者們認(rèn)為股票市場(chǎng)價(jià)值過(guò)高是由于控股集團(tuán)在形成和控制股票版塊，而且這只是個(gè)短期的現(xiàn)象，在這一點(diǎn)上，該項(xiàng)研究可能與現(xiàn)在情形是相符的。該項(xiàng)研究的創(chuàng)始人作出總結(jié)，認(rèn)為所有權(quán)越集中，收益率和市價(jià)提高得就越多?？紤]到大量的研究認(rèn)為私有化公司效率提高了，所以一些研究把效率的提高歸功于所有權(quán)集中的產(chǎn)生，這不足為奇。無(wú)論是俄國(guó)還是捷克共和國(guó)，通過(guò)向公眾出售或分派私有化認(rèn)股權(quán)證而實(shí)施的大規(guī)模私有化都不可避免地導(dǎo)致高度分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生——但僅僅在一個(gè)短時(shí)期內(nèi)。但是，除非新興私有化公司是在國(guó)際證券交易所上市的，否則它們一般都不能使所有權(quán)的分散得到維持，這似乎已成為普遍的模式，雖然偶爾也有幾個(gè)例外情況發(fā)生。1998年，俄羅斯政府拒絕償還其到期國(guó)內(nèi)和國(guó)際的債務(wù)，RTS股票市場(chǎng)指數(shù)幾乎比11個(gè)月前下跌了90％。結(jié)果很容易預(yù)測(cè)：私有化后的兩三年內(nèi)，少數(shù)股東就已經(jīng)把股份賣(mài)給了公司內(nèi)部的人，從而產(chǎn)生了所有權(quán)高度集中的結(jié)構(gòu)，這在別的國(guó)家是司空見(jiàn)慣的。最顯著的例子當(dāng)然就是俄羅斯。90年代墨西哥大規(guī)模成功的私有化方案也同樣是通過(guò)直接在紐約證券交易所上市墨西哥的大國(guó)有公司進(jìn)行的。直到80年代末(與撒切爾政府大約同時(shí)期)智利才通過(guò)對(duì)公眾出售國(guó)有企業(yè)股份成功地執(zhí)行了私有化方案。銷(xiāo)售價(jià)格大打折扣。以上經(jīng)歷使得德國(guó)或其他歐洲政府都不再實(shí)施相似的私有化方案，直到1979年，撒切爾政府掀起了以意識(shí)形態(tài)為主流的私有化浪潮。緊接著在1965年，政府所有的VEBA有限責(zé)任公司(是德國(guó)一家采礦業(yè)公司)又進(jìn)行了更大規(guī)模的招股活動(dòng)。盡管私有化一詞是在1979年英國(guó)的撤切爾政府努力賣(mài)掉國(guó)有企業(yè)之后才廣為流行的，但仍可以找出更早一些的例證。　　B．其他國(guó)家私有化的經(jīng)驗(yàn)：證券市場(chǎng)可以自發(fā)地發(fā)展起來(lái)嗎?雖然捷克和波蘭的經(jīng)歷可能是私有化領(lǐng)域最合乎自然規(guī)律的試驗(yàn)，但這些經(jīng)驗(yàn)并不是唯一的。雖然波蘭的私有化方案很容易受到抨擊，認(rèn)為這只是小規(guī)模的，從上而下的改革，沒(méi)有真正把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到私有部門(mén)，但波蘭的證券市場(chǎng)卻因它的高度透明性和披露程度贏得投資者的極大信任，剝奪也不成為主要問(wèn)題了。從1996年末到1998年8月份，波蘭股票指數(shù)僅下跌13．1％，而捷克市場(chǎng)部分崩潰且還在繼續(xù)下跌。盡管政府創(chuàng)設(shè)的金融媒介(即國(guó)有投資基金)作為監(jiān)控人是否起作用仍是個(gè)未知數(shù)，但波蘭的國(guó)有投資基金確實(shí)掌握了集中的權(quán)益(因?yàn)橛?jì)劃是每個(gè)國(guó)有投資基金持有每家私有化公司331／3％的股份)，而大多數(shù)捷克的基金卻避免權(quán)益的集中。到1998年末只有253家公司在華沙證券交易所上市(比波蘭要小很多的捷克共和國(guó)內(nèi)公司上市的數(shù)量都比這多得多)。大多數(shù)評(píng)論家都對(duì)波蘭的披露程度作出了高度評(píng)價(jià)，歐洲復(fù)興與開(kāi)發(fā)銀行(EBRD)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)報(bào)告把波蘭和匈牙利列為最接近IOSCO標(biāo)準(zhǔn)的兩個(gè)中歐國(guó)家)。波蘭公民只有一個(gè)選擇：可以決定在哪一家國(guó)有投資基金(即在15家最初創(chuàng)建的基金之一)中進(jìn)行投資，但不允許投資于有價(jià)證券公司或私有投資基金?！　〔ㄌm在許多方面與捷克的經(jīng)歷恰恰相反?！　∵@些重復(fù)性丑聞的最終結(jié)局就是對(duì)投資資金的管理成為捷克共和國(guó)的一個(gè)有爭(zhēng)議的政治性問(wèn)題，促成了Vaclav政府的倒臺(tái)(該政府對(duì)市場(chǎng)規(guī)制持普遍的反對(duì)態(tài)度)，并導(dǎo)致了1998年證券立法改革議案的通過(guò)。雖然看起來(lái)好像轉(zhuǎn)換的比例下降了，但第二次高潮中另外有21％的基金歸入了“強(qiáng)制管理”的行列，意味著這些基金已經(jīng)無(wú)力還債，這通常是由自我交易引起的。這種轉(zhuǎn)換的規(guī)模很龐大。因?yàn)橥顿Y公司的股份所有權(quán)完全是分散的，只控制公司10％的有表決權(quán)股票的小控股集團(tuán)通常就可以控制股東大會(huì)，從而通過(guò)把基金轉(zhuǎn)為控股公司的決定。根據(jù)民法字面上的狹義意思來(lái)解釋?zhuān)菘朔梢?guī)定，投資公司與控股公司的區(qū)別只是形式上的而不是職能上的。市場(chǎng)的不透明和基金作為知情人的特權(quán)地位使得交易有利可圖，但經(jīng)常會(huì)使得媒體中充斥了知情交易再次發(fā)生的丑聞。這種交叉持股的不正常的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系迅速發(fā)展，使得主要的銀行不會(huì)被敵意收購(gòu)。大多數(shù)銀行管理的基金不竭力去集中它們擁有的股份(從而使它們影響力達(dá)到最大)，反而尋求它們擁有的股份的多元化，目的是在盡可能多的公司中擁有權(quán)益，其中一部分動(dòng)機(jī)是為它們的母公司吸引銀行業(yè)務(wù)的客戶。但這些銀行對(duì)自己的投資基金只擁有很少的權(quán)益，所以它們沒(méi)有辦法，進(jìn)行耗資巨大的重組活動(dòng)。這些媒介本來(lái)有潛力成為有效的公司監(jiān)控人，因?yàn)樗鼈兗辛私菘斯镜拇罅繖?quán)益，有潛力解決由于認(rèn)股權(quán)證私有化所必然產(chǎn)生的所有權(quán)分散而導(dǎo)致的集團(tuán)訴訟問(wèn)題?！　〉诙€(gè)問(wèn)題迅速出現(xiàn)了，它破壞了重組的努力。部分是由于在此期間，缺少任何像證券交易委員會(huì)一樣的權(quán)力機(jī)構(gòu)去對(duì)交易進(jìn)行監(jiān)管或可以有權(quán)要求披露同期的價(jià)格，所以外國(guó)投資者很快就對(duì)布拉格證券交易所報(bào)告的價(jià)格是否能反映真實(shí)價(jià)值產(chǎn)生了懷疑。事實(shí)上，有97％的交易在布拉格證券交易所外進(jìn)行，而剩余的在所內(nèi)的小部分交易則廣泛地被認(rèn)為是基于夸大的價(jià)格進(jìn)行的。有三個(gè)明顯存在的問(wèn)題破壞了捷克的私有化，每個(gè)問(wèn)題歸根結(jié)底都是由于法律上的失敗。相反，在波蘭，由于許多問(wèn)題的政治性糾紛(包括選擇運(yùn)作國(guó)有投資基金的管理公司)的不斷干擾，私有化進(jìn)程被拖延了。在捷克共和國(guó)，私有投資基金的產(chǎn)生是證券市場(chǎng)發(fā)展的自然的、不需進(jìn)行策劃的結(jié)果。而在波蘭，國(guó)家的改革設(shè)計(jì)師們進(jìn)行的是緩慢的私有化，謹(jǐn)慎地執(zhí)行有限的私有化方案，這個(gè)方案有效地用國(guó)家創(chuàng)設(shè)的監(jiān)控人(公民可以對(duì)其投資)替代了直接國(guó)家所有的形式。當(dāng)然，在選擇管理公司時(shí)，說(shuō)客們會(huì)進(jìn)行激烈的競(jìng)爭(zhēng)。每家公司剩余的股票由其它國(guó)有投資基金和國(guó)家控制，每個(gè)國(guó)有投資基金聘請(qǐng)一家管理公司執(zhí)行類(lèi)似于西方共同基金中投資顧問(wèn)所履行的職責(zé)。然而，波蘭法律授權(quán)公民可以把他們的認(rèn)股權(quán)證投資于國(guó)家創(chuàng)設(shè)的金融中介，即國(guó)有投資基金(NIFS)，基金的作用就是作為即將私有化的公司的控股股東?！　∠喾?，波蘭的私有化就很緩慢且模棱兩可，僅私有化了500家公司，且遵循的是國(guó)家創(chuàng)立的投資基金作為每個(gè)私有化公司控股股東的步驟。捷克政府決定把資產(chǎn)盡快轉(zhuǎn)入私有部門(mén)之后，在捷克私有化第一次高潮中，就將1491個(gè)合營(yíng)股份公司私有化了，在第二次高潮中又私有化了861個(gè)公司。但它們私有化的方式卻相去甚遠(yuǎn)。