【正文】 070809101112圖12 自2001年大盤調(diào)整以來，半年內(nèi)月平均融資額度一直處在50100億元之間來回波動，相對處于自1997年以來融資額度的低位。從圖中可看出，自97年以來，我國證券市場的半年內(nèi)月平均融資額度基本維持50億元以上，在月平均籌資額低于50億元及以下水平時，說明大盤處于極度低迷狀態(tài)，往往預(yù)示著階段性底部的到來。例如：1999年三季度與2000年二季度的大幅擴(kuò)容，對之后的市場下調(diào)有著重要的影響；而2000年二季度到2001年一季度股票發(fā)行的高速擴(kuò)容，與市場隨后形成的持續(xù)下跌應(yīng)當(dāng)也有著重要的作用；（2）上升行情的產(chǎn)生、持續(xù)，一般與股票供給的適當(dāng)控制有一定的關(guān)聯(lián)。（四）市場融資與指數(shù)的互動關(guān)系從滬深兩市上市公司自1998年以來募集資金的變化趨勢來看，籌集資金的金額與大盤指數(shù)（以上證指數(shù)為例）的漲跌大致呈正相關(guān)關(guān)系，只不過不完全同步。表9 歷次反彈高度情況統(tǒng)計表時間行情低點行情高點行情幅度調(diào)整低點反彈高點反彈幅度反彈與行情幅度比例9495%9495（注）%9699%99至今441478注：該計算是剔除95年5月18日利好引發(fā)的井噴行情2天所產(chǎn)生的高點，而取另一正常高點計算結(jié)果根據(jù)前面預(yù)測估計的低點1246點，可以推斷，行情將基本會維持在1246點和1730點之間，2004年的反彈高度基本驗證了這一推斷。9，都約為400點左右；若剔除95年5月18日利好引發(fā)的井噴行情，％，9％，“”，按前兩次反彈比例的計算，反彈高度應(yīng)約為441～478點之間，與上兩次最大反彈的絕對高度也基本符合。根據(jù)前面分析，2005年一直處于移動平均收益率小幅波動期間，難以再創(chuàng)下新低，故推斷2005的低點應(yīng)不低于1246點。也即大盤總是在首輪下跌中已基本探明底部，隨后的只是漫長的橫盤調(diào)整。（2）低點的判斷縱觀94年以來大調(diào)整每次反彈前的低點，都出在移動平均收益率第一波快速回調(diào)當(dāng)中。截至2004年年底，穩(wěn)定小幅波動的時間僅過了15個月，穩(wěn)定小幅波動的時間還需要20個月。分析自2001年以來開始的調(diào)整，新股上市首日移動平均收益率的快速下滑階段已經(jīng)過去，在2003年已開始進(jìn)入了長期小幅波動階段。而95年的調(diào)整中，中間小幅波動的時間約為6個月，其前后快速下降的時間分別約3和2個月；根據(jù)上述情況，總結(jié)以下規(guī)律：1）忽略小幅的波動，新股上市首日移動平均收益率在見頂后總是快速的滑落，然后開始長時間的小幅波動，隨后的再次快速下滑，這將往往是新一輪行情啟動的前兆。 表8 新股收益率10個月移動平均值月 年19941995199619971998199920002001200201%%%%%%%%%02%%%%%%%%%03%%%%%%%%%04%%%%%%%%%05%%%%%%%%%06%%%%%%%%%07%%%%%%%%%08%%%%%%%%%09%%%%%%%%10%%%%%%%%11%%%%%%%%12%%%%%%%%圖11 新股收益率10個月移動平均曲線與大盤比較圖由于上市新股的收益率10個月的移動平均曲線的峰值和谷值產(chǎn)生的時間與大盤的表現(xiàn)具有一致性，這里就從新股的收益率10個月的移動平均值對行情進(jìn)行測算。在大行情產(chǎn)生和結(jié)束的拐點，也是移動平均值的拐點。 表7： 1994——2002年每月平均新股換手率(%)年月1994199519961997199819992000200120022003200401 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 圖10 月平均新股換手率與大盤比較用新股收益率移動平均值對大盤進(jìn)行預(yù)測為更好見證新股上市首日的收益情況是否確實與大盤具有趨同一致性，本文對各月的新股上市首日的收益進(jìn)行10個月的移動平均，算出均值，求得一個平滑曲線。從新股的表現(xiàn)情況這個指標(biāo)來看目前的大盤，目前新股的收益04年8月份就達(dá)到50％以下，但由于暫停新股上市，難以判斷是否保持低收益率兩月以上。由上面統(tǒng)計分析，得出結(jié)論：通過新股的表現(xiàn)來判斷股市大勢的啟動具有很好的前瞻性。但在大盤歷史上的幾次大的行情啟動點前：94年7月、96年4月、99年5月，隨著新股的收益明顯降低而換手率卻在快速上升，且換手率的變化顯得異常陡峭；如96年1月到4月，％％；99年的2月到4月，％％。由于94年施行的是T+0交易，而95年僅7個月有新股上市，數(shù)據(jù)不連貫，所以可以剔除995年數(shù)據(jù)從96年看起，更具連續(xù)性。 新股上市當(dāng)日換手率 新股換手率的計算采用新股上市首日的成交量與當(dāng)日上市流通股的比值。這一點正與“市場總是在最絕望處重生”相吻合。表6 1994—2004年每月平均新股收益率年月1994199519961997199819992000200120022003200401%%%%%%%%%%%02%%%%%%%%%%%03%%%%%%%%%%%04%%%%%%%%%%%05%%%%%%%%%%06%%%%%%%%%%%07%%%%%%%%%%08%%%%%%%%%%09%%%%%%%%%10%%%%%%%%11%%%%%%%%%12%%%%%%%%注：表中空白是由于當(dāng)月無符合條件的新股上市圖9 月平均新股收益率與大盤比較通過分析，可以得出以下結(jié)論：用新股的收益來判斷大盤的大級別行情，是一個很好的前瞻性指標(biāo)。新股首日上市收益率唯一超過100％分別是2003年的5月份和2004年的3月份，而這段時間也正是階段高點。％。但在特殊時期，即大盤歷史上的幾次大的行情啟動點前：94年7月、96年4月、99年5月，新股的收益明顯降低且維持在50％以下至少兩個月，如94年的7月，96年的3月，99年的3月，均是在行情發(fā)動之前，新股收益率突然降低至50％以下并維持2—3個月。（說明：由于94年施行的是T+0交易，而95年僅7個月有新股上市，數(shù)據(jù)相對不連貫，所以主要數(shù)據(jù)可以從96年統(tǒng)計測算，995年的數(shù)據(jù)作以保留，目的是便于分析。新股收益 新股收益的計算采用的價格為新股上市首日的收盤價和發(fā)行價，計算方法按上市首日收盤價與發(fā)行價的差額除以發(fā)行價求得個股收益。分析中采用的樣本包括所有94年1月至2002年12月22日上市的A股，（由于這些上市公司中有部分是屬于歷史遺留問題的股票，為保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性和穩(wěn)定性，剔除90年以前發(fā)行的股票。由此，我們預(yù)測，2005年A股市場（以上證指數(shù)）的運行區(qū)間為1220－1648點，中樞略偏下，為1384點。同時，我們預(yù)測明年是一個“改革年”，不確定因素相對較多。截至2004年11月30日，20倍市盈率以下的股票占股票總數(shù)的17％，而30倍市盈率以下的股票已經(jīng)占到了股票總數(shù)的40％。圖6： 中外主要市場市盈率對比資料來源： BLOOMBERG 天相系統(tǒng) 另注：海外市場的數(shù)據(jù)均取11月15日、國內(nèi)數(shù)據(jù)取于1月30日2）、進(jìn)入合理投資區(qū)域的股票日益增加從市盈率結(jié)構(gòu)來看，目前市盈率在20倍以上的股票仍然占據(jù)較大比例。從成份指數(shù)來看，統(tǒng)計日上證180、低于海外成熟市場的成份指數(shù)。截至統(tǒng)計日（11－30），與成熟市場的差距縮小到10％左右的水平，基本上接近成熟市場的估值水平。其后由于較多上市公司的先天不足，盈利逐年下滑，在2001年6月A股指數(shù)達(dá)到2200點的階段峰值后，指數(shù)急轉(zhuǎn)直下，出現(xiàn)了連續(xù)3年多的下跌。圖5: 19942004年市盈率情況走勢圖 當(dāng)前A股市的PE值處于合理區(qū)間1）、A股市場與國際成熟市場市盈率的對比從1992－2004年期間，A股市場市盈率大約在14－66倍的區(qū)間運行。并且，二者極值的出現(xiàn)具有極高的一致性，在考察區(qū)間內(nèi)，系最小值，系最高值，與之相對應(yīng)，PE值（下軌）分別在1994年和2000年達(dá)到波谷和波峰。通過回歸分析，計算出了上證綜指運行和市盈率運行之間的相關(guān)關(guān)系。針對A股市場，我們通過對1994－2004年末（11月30日）的市盈率與A股指數(shù)的對比研究。隨后即是一個反向的運動，這一點在PE值向下突破下軌時更為明顯。同時，根據(jù)以Campbell和Shiller為代表的行為金融學(xué)家經(jīng)過多年、大樣本、長期限的實證研究，證明市盈率可以作為解析股票市場價格水平動態(tài)變化的行為規(guī)律，可以預(yù)測股票市場未來的價格總體水平走向，并且可作為指數(shù)化的長期戰(zhàn)略投資組合提供統(tǒng)計依據(jù)。表5： 1995年以來上證指數(shù)年度最大振幅統(tǒng)計表年度年內(nèi)最低收盤價收盤價最低時的時間年內(nèi)最高收盤價收盤價最高時的時間最大振幅股市狀態(tài)19952月7日5月22日69%牛19961月22日12月9日142%牛19971月6日5月12日71%牛19988月17日6月3日25%熊19995月18日6月29日64%牛20001月4日11月23日51%牛200110月22日6月13日32%熊200212月31日7月8日22%熊200311月18日4月15日19%熊20049月13日4月6日29%熊備注:1年內(nèi)最大漲幅大于最大跌幅為牛市，最大漲幅小于最大跌幅為熊市。根據(jù)1995年至2004年10年的指數(shù)運行情況來看，上證指數(shù)最低點大多都在11月到后一年的2月之間，而最高點大多都在4月到7月之間，2005年可能也不例外。我們通過計算，5年熊市的平均最大振幅為25%，1995年以來10年來的平均最大振幅為52%，如果取兩者的平均水平作為2005年度的最大振幅的話，%。從目前的證券市場來看，我國A股市場的平均市盈率處于1994年以來的最低點，許多股票的市盈率已經(jīng)低于成熟市場的市盈率水平，股票市場正處在相對底部區(qū)域，年度最大振幅已經(jīng)呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢，股市已經(jīng)處在由熊向牛的轉(zhuǎn)型時期。在5個熊市年度中，上證指數(shù)的最大振幅都在35%以下，最大的是2001年，最大振幅為32%；最小的是2003年，最大振幅為19%。不過，在不同的年度內(nèi)這種波動存在一定的差異，一般說來，在股市處在牛市年度最大振幅大，在股市處在熊市年度最大振幅小。三、2005年大盤走勢預(yù)測經(jīng)過實證分析我們認(rèn)為：2005年上證指數(shù)將在1220點—1750點之間運行，最低點可能在2005年1月到2月之間，最高點可能在5月到6月之間。這將對市場產(chǎn)生較大影響。我們認(rèn)為，在2005年能保持較為良好業(yè)績、并受人民幣升值積極影響的品種、如航空、造紙應(yīng)給予更多配置。不過，如果真的實現(xiàn)升值，將會引發(fā)更為強(qiáng)烈的預(yù)期。雖然政府對升值仍將非常謹(jǐn)慎，但是也做出了“實行更靈活匯率制度”的承諾。我們對利率的基本判斷是2005年仍將有加息可能。我們預(yù)計，在2005年內(nèi)甚至不會有得到多方認(rèn)可的解決方案的推出，倒是可能會推出一些改革