【正文】 取代資本結(jié)構(gòu)中的股本，一家公司可以提高其可分配或留存給股東及債權(quán)人的收入額，因為利息是一項扣稅開支。即，融資決策中包括出售該公司所產(chǎn)生之自由現(xiàn)金流量的權(quán)利。在決策分析中提出對這些基本經(jīng)濟關(guān)系視而不見的假設(shè)，是一個嚴重的錯誤。識別特定經(jīng)濟變量相互關(guān)聯(lián)之方式的能力，是進行成功類型識別的一個必要技巧。如果管理層正在研究減價決定，則它必須同時考慮每一個實際競爭對手和潛在競爭對手的反應(yīng)，其中包括可提供替代產(chǎn)品的間接競爭對手。進而，（某一敏感產(chǎn)品的）收益水平很可能會受到通貨膨脹或利率的承擔水平之變化的影響。如果某一管理者希望了解預(yù)計通脹承擔水平的變化對某一具體項目價值的影響，他或她還必須考慮利率水平變化的影響：這兩個經(jīng)濟變量是相互獨立的。例如，請看利率水平與預(yù)計通貨膨脹水平之間的關(guān)系。在總體均衡分析中，其目標是確定改變某一假設(shè)、同時又允許所有其他相關(guān)變量發(fā)生變化時的效果。總體均衡與部分均衡經(jīng)濟學(xué)家區(qū)分兩種分析模式：部分均衡與總體均衡。與情景規(guī)劃相同，敏感度分析的重點在于具有重大經(jīng)濟意義之可能事件的影響。對項目成功與否具有重大影響的以往事件，將在未來項目的評估中成為關(guān)注的重點。 進行這一投資是否創(chuàng)造出（否則就不存在的）后續(xù)投資機遇？如果是這樣，那么這些增長選擇的價值幾許？敏感度分析中有待于回答的這些特定的問題，取決于所分析之決策的本質(zhì)和重要性。 在本決策的凈現(xiàn)值為零之前，估算終極價值可能跌至多低？ 如果競爭對手對我們舉措的反應(yīng)是，在為期一年的時間內(nèi)降價低于預(yù)期值10%，將出現(xiàn)怎樣的情況？ 如果單位可變成本發(fā)生變化，將出現(xiàn)怎樣的情況？） 如果通貨膨脹偏離預(yù)計水平，將出現(xiàn)怎樣的情況？ 如果遲于計劃一年實現(xiàn)目標市場份額，又將出現(xiàn)怎樣的情況？人們可能問到的問題如下：在衡量相對這些變化的價值敏感度時，管理者們必須不僅考慮特定變量水平上的變化，而且還必須考慮特定事件時機上的變化。下一步是找出本項目終極價值的主要決定因素。然后再根據(jù)相關(guān)現(xiàn)金流的幅度、時機和估計風險，對各組成部分的價值進行計算。敏感度分析的目標是通過針對某一決策創(chuàng)造一個經(jīng)濟模型，找出價值的主要決定因素。敏感度分析通過提出一系列簡單問題實現(xiàn)了這一目標。和前面一樣，成功的類型識別的一個關(guān)鍵的組成部分，就在于找到潛在正面凈現(xiàn)值決策的能力，以及在部分優(yōu)勢消失以前對如此決策做出回應(yīng)的能力。只有投資公司存在或可能存在某一具體優(yōu)勢時，投資才會有正的凈現(xiàn)值。如果你購買了某一項目，而且預(yù)期的回報率超過了某一程度相同的風險項目的資金機遇成本，則該項目具有正面的凈現(xiàn)值。賺回你的錢烏有的現(xiàn)值即為烏有，這是一條簡單的財務(wù)規(guī)則。這其中的關(guān)鍵非常簡單：游戲規(guī)則的變化有可能影響到該公司的絕對地位和相對地位，對此視而不見則是一個嚴重的錯誤。許可折舊開支的增加可能導(dǎo)致來自任何具體投資項目之現(xiàn)金流量的增加。例如，我們假設(shè)允許的折舊水平發(fā)生變化。當然，這些法規(guī)隨著時間的推移而變化，法規(guī)修改所帶來的后果可能是毀滅性的。一個注重短期財務(wù)績效的獎勵報酬體系將有損于長遠的增值。 監(jiān)管主要戰(zhàn)略投資的管理者們目前的成果可能不佳——利潤低或甚至虧損，但在創(chuàng)造長期價值方面卻非常出色。這并不意味著上市公司的管理者們應(yīng)該根據(jù)當前股價來制定公司戰(zhàn)略。在績效評估過程中，高層管理者還必須將重點集中在決策對長期價值而不是短期營運結(jié)果的作用上。要使管理者們不規(guī)避一切風險決策，甚至是那些具備正面凈現(xiàn)值的風險決策，就必須根據(jù)他們對實際機遇的回應(yīng)表現(xiàn)對他們進行補償。 給管理者們以相應(yīng)的酬勞。 從相對而不絕對的角度衡量績效；風險、績效評估和獎勵性報酬對于高級管理層而言，一個重要的問題是,如何評估和獎勵那些在不確定環(huán)境中運營的管理人員?？紤]可能發(fā)生之風險變化的一個有用方法是，將某一項目的各類因素分解為一個個單元或階段。隨著時間的推移，不確定性一般來講都會煙消云散。風險管理的基本原則是，公司的官員們在經(jīng)過認真的權(quán)衡之后，應(yīng)該選擇自己愿意承擔的風險。通過其多樣化的優(yōu)勢和管理技術(shù)風險的專長，這些公司有能力更好而且更愿意承擔與購買電腦相關(guān)的風險。某些租賃公司專門承擔這一風險。保單保險費之所以不高，原因在于保險公司在自己的組合之上再增加一份保單的風險可以略而不計。這就是一個管理層無法控制但應(yīng)該全力預(yù)防之事件的實例。某些類型的風險可以以較低的成本轉(zhuǎn)移到其他人身上。（對于被動投資者而言，化解某些類型的風險似乎是簡單而經(jīng)濟的：保持多樣化的投資組合。哪些事件將對本公司產(chǎn)生影響？它們的發(fā)生概率有多大？倘若它們真的發(fā)生，我們將做何反應(yīng)？這些事件及對事件的反應(yīng)，在資金、風險和價值方面有可能帶來哪些后果？前文對風險管理的另一個原則也進行過探討。而一個更為重要的問題是對總風險進行管理。要期待某一分析可以產(chǎn)生出更加精確的估計，可能是不切時宜的，甚至是危險的。不僅如此，在風險的所有實際衡量之間，其中包括系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險，一般存在著非常緊密的對應(yīng)關(guān)系。根據(jù)資本市場數(shù)據(jù)評估風險和相關(guān)貼現(xiàn)率的過程遍布著陷阱。 一種從資本市場對風險進行的衡量叫作“貝塔”（beta）。然后，必須根據(jù)對基本業(yè)務(wù)風險的估計程度及本公司所采用的融資戰(zhàn)略，增加適當?shù)纳ㄙN水、溢價）補償。數(shù)據(jù)的首要來源必須是資本市場上現(xiàn)行的無風險利率。上述對于貼現(xiàn)率之決定因素的簡單描述，并不意味著與現(xiàn)實中估算貼現(xiàn)率同樣簡單的方法。股東在取得任何回報之前，必須支付利息。接下去必須加上一個對財務(wù)風險的升水（貼水、溢價）補償。前文中關(guān)于哪些內(nèi)容構(gòu)成風險的討論，此時便變得適用了：對于多樣化的投資者們來說，以及對于代表多樣化投資人行事的公司經(jīng)理們來說，業(yè)務(wù)風險要相對于全部有風險的投資進行衡量。政府債券便是一個實例。首先，將貼現(xiàn)率的決定因素作為以下內(nèi)容進行考慮是大有裨益的：貼現(xiàn)率 = 無風險率 + 業(yè)務(wù)風險補償 + 財務(wù)風險補償如上述等式所示，貼現(xiàn)率有三個因素。根據(jù)價值進行決策時，管理者們必須估算貼現(xiàn)率，就像他們估算未來現(xiàn)金流量一樣。我們自己的計算就無法做到精確。這種先入成見是誤人子弟的。一條重要的推論是，多樣化的投資人不會為公司的多樣化而支付補償，因為他們自己就可以不費任何代價地實現(xiàn)如此的多樣化。在評估任何決策時，管理者們無可避免地將考慮到自己的個人風險。這一規(guī)則甚至適用于本人雖未采取多樣化投資策略，但仍代表多樣化投資者進行決策的管理者們。對于這些投資者來說，不將自己的投資多樣化是不明智的，因此他們將風險作為系統(tǒng)組成部分而加以衡量。業(yè)主經(jīng)理一般采用一種非多樣化的投資組合，因而必須關(guān)注總風險而不僅僅是系統(tǒng)風險。主動投資者對他們將收回的投資回報具有實際性的控制。許多理智的投資者都有非多樣化的投資組合。然而，上述原則不應(yīng)發(fā)展到一種不合邏輯的極端。在財務(wù)的學(xué)術(shù)領(lǐng)域之外，這是一個大有爭議的觀點。換言之，為將未來現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)換為當前資金（現(xiàn)值）而施加在未來現(xiàn)金流量上的折扣率，主要取決于現(xiàn)金流的系統(tǒng)風險。成功的職業(yè)投資者應(yīng)該恪守這一規(guī)則。投資者們將不會因為承擔了任何可以無代價躲避的風險而得到補償，即他們不會因為承擔了可以分散的風險而預(yù)期更高的回報。在前面的例子中，對于一個無法預(yù)測氣候的投資者來講，唯一的理智性決策就是同時投資于雨傘的生產(chǎn)和防曬霜的生產(chǎn)。通過將這兩家公司合二為一，該投資者在化解所有風險的同時，又獲得了預(yù)期的回報水平。同時投資于兩家公司而不是孤注一擲，可以消除該投資者在回報方面的不確定性?！百Y本資產(chǎn)定價模型是否起作用？”，《哈佛商業(yè)評論》（1982年12月號），第105114頁。不幸的是，該島上沒有人想出一個兩全其美的辦法，可以預(yù)測來年的氣候。在多雨之年，情況正好相反。出現(xiàn)第一種情況時，那家防曬護膚品生產(chǎn)商將生意興隆，投資回報率將高達30%。對這兩家公司投資的預(yù)期回報為10%。另一種對風險的看法只關(guān)注總風險的一部分：即總風險中無法分散轉(zhuǎn)移的那一部分。但是他們無法準確預(yù)測這兩種情況中到底將發(fā)生哪一種。一位管理者永遠無法十拿九穩(wěn)地預(yù)計未來事件。如何衡量這一風險？管理者們?nèi)绾螒?yīng)對不確定性？如何衡量風險？這一問題有兩個答案。然而要從外部來源獲得資金，則本公司必須有可以出售的價值。請注意我所使用的現(xiàn)金定義是非常寬泛的。不僅公司無法抓住有利可圖的投資機遇，而且財務(wù)上的頹勢也可能會招至競爭對手的大舉進攻。大部分競爭性舉措可以被看成是投資，甚至臨時減價的決定也是一種投資決策。切勿資金虧空這是財務(wù)工作（以及一般意義上的商務(wù)工作）的一條基本原則。從本公司現(xiàn)有資產(chǎn)或未來投資及融資決策的角度認識當前投資或融資決策如何影響現(xiàn)金流的能力，乃是成功的類型識別的一個因素。但是從具體的角度看，這一投資看上去并不具備吸引力。誠如本案例所暗示的，任何現(xiàn)金流預(yù)期必須考慮到本決策在現(xiàn)金流方面的所有作用。然而，我的財務(wù)副總裁已經(jīng)針對第一個收購對象做出融資預(yù)測，認為這一投資是行不通的。 我已經(jīng)擁有一個手動工具部門，它銷售短線產(chǎn)品?？紤]所有現(xiàn)金流