【正文】 算約束條件，對(duì)股息率的要求，對(duì)交易流動(dòng)性的要求，對(duì) 證券所代表公司的行業(yè)要求，企業(yè)的社會(huì)感，投資期限等。一般來說， 可以把此 空間取為 11 維實(shí)數(shù)空間。 例如，一個(gè)基于三種證券的投資組合權(quán)重 (O． 1， O． 3， O． 6)，意味著 10％的資金 購買證券 1， 30％的資金購買證券 2， 60％的資金購買證券 3。 證券 i 和證券 J 回報(bào)率的協(xié)方差的計(jì)算表達(dá)式為： ， n 仃《， z∑[ri—E(rm[rj(s)一 E(以 )】 J 口 (J) 川 (2． 4) 式中， E(ro 和 E(Ⅳ )為證券 i 和證券 j 的預(yù)期回報(bào)率。 (五 )證券回報(bào)率的協(xié)方差：在投資組合模型的設(shè)定中，我們需要定量的 衡量兩種證券回報(bào)率的相互關(guān)系，也就是兩種證券回報(bào)率變化的聯(lián)系程度。投資組合是投資者根據(jù)一定的約束條件并選擇 某種權(quán)重而建立的多種證券的組合。預(yù)期回報(bào)率是以回報(bào)率出現(xiàn) 的可能性為權(quán)重的加權(quán)平均，用來反應(yīng)平均的回報(bào)率。 (二 )預(yù)期回報(bào)率 ：因?yàn)榻鹑谑袌鰰r(shí)時(shí)刻刻都在波動(dòng)，在期初的時(shí)候我們 很難預(yù)測某一種證券尤其是股票的期末價(jià)格，所以依賴于期末價(jià)格的回報(bào)率通 常是一個(gè)隨機(jī)變量。 圖 1． 2 論文的研究架構(gòu) 資料來源：作者整理 9 資 介 一、基本概念界定 (一 )回報(bào)率：正如 Bodie、 Marcus 和 Kane(2022)所描述的，投資者進(jìn) 行投資的根本目的是贏利，因此，自然而然地引入的引入衡量投資組合理論的 第一個(gè)指標(biāo)，回報(bào)率，回報(bào)率是單位投入資本所贏得的利潤。 文章中所做的實(shí)證分析均采用 EXCELVBA 程序，主要編寫 2 個(gè) VBA 程序， Optimizer． xls， plot． xls，在本文的第三章將著重介紹程序編寫的思路和方法。通過對(duì)每一個(gè) 時(shí)間段的分析，觀察投資組合有限邊界上的最優(yōu)解是不是存在著有效性和多樣 化互斥的矛盾，即有效邊界上的投資組合是不是只包括少量的股票或是某一種 股票所占的權(quán)重明顯大于其他種股票。在實(shí)證分析階段，我們分別從 13 個(gè)行業(yè)中選取一支股票， 組成樣本數(shù)量為 13 的一個(gè)樣本，分別從 13 個(gè)行業(yè)中選取兩支股票組成樣本數(shù) 量為 26 的第二個(gè)樣本分別進(jìn)行研究。 第五部分，研究結(jié)論。 第四部分，實(shí)證分析。本章詳細(xì)介紹了研究的假設(shè)、資料來源和樣本的選取、 各重要變量的定義以及具體使用的模型。其次，我們回顧了關(guān)于投資組合理論最新研究的 國內(nèi)外相 關(guān)文獻(xiàn)，并且重點(diǎn)介紹了關(guān)于投資組合有效性和多樣化的互斥關(guān)系的 國內(nèi)外最新研究成果。 第二部分，文獻(xiàn)綜述。 第二節(jié)研究內(nèi)容及框架 一、研究內(nèi)容 第一部分，緒論。 0 182680 6793 但巨大的差距也意味著機(jī)遇和廣闊的 發(fā)展前景，蓬勃發(fā)展的中國資本市場無 論對(duì)于證券投資基金行業(yè)還是學(xué)術(shù)界的投資組合理論研究都提供了廣闊的發(fā)展 空間。例如，在 2022 年我國基金的凈資產(chǎn)價(jià)值與上海證 5 第一章緒論 券交易所和深圳證券交易所的市場價(jià)值比率為羆 =o． 17，基金的種類與兩個(gè) 證券交易所的種類的比率為考等 =o． 13。 開放式 0 0 O 3 17 56 107 164 268 l 基金 j 《 167。同時(shí)，它已經(jīng)初 步顯示出有助于有效配置金融資源、改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、有助于樹寺詐 確的市場投資理念、抑制投機(jī)氣氛、改善證券市場的投資者結(jié)構(gòu)以及有助于促 進(jìn)投資金融制度創(chuàng)新和金融工具多元化等方面的積極作用。圖 1． 2 對(duì) 我國證券投資基金行業(yè)的發(fā)展做出了統(tǒng)計(jì)。其中 53 支封閉式基金資產(chǎn)凈值占全部基金資產(chǎn)凈 值的 19％，份額規(guī)模占全部基金份額規(guī)模的 13％。 9500 萬美國人都將它作為 理財(cái)?shù)闹饕ぞ撸渲邪ㄗ优洗髮W(xué)的開銷和自己退休后的生活保障，圖 1． 1 3 圖 1． 1 1980 年 —2022 年美國持有開放式基金的家庭占所有家庭比例 資料來源：作者整理 隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展以及投 資組合學(xué)術(shù)界理論研究的不斷展開，我國 的股票市場和證券投資基金行業(yè)得以迅速和健康的發(fā)展。 以美國 為例，美國共同基金行業(yè)已經(jīng)發(fā)展成金融市場中的巨人。共同基金 (在美國 稱為 Mutual Fund： 在中國一般稱為證券投資基金 )，其主要特點(diǎn)是將眾多投資 者的資金聚集起來，交由專門投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理，集合投資于各種不同的證券 領(lǐng)域，投資收益按投資比例分配給原投資者，并由投資者直接承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的 一種集合投資制度。本文希望通過 全面的實(shí)證研究來豐富和深化投資組合理論，更好的指導(dǎo)中國證券投資基金行 業(yè)的發(fā)展，使得我國的投資組合理論和證券投資基金行業(yè)能夠有所突破，繼續(xù) 保持良好的發(fā)展態(tài)勢(shì) 。因此，這就提出了一個(gè)在理論上和實(shí) 踐上都非常具有意義的命題，即有效邊界上的投資組合是否符合多樣化原則。 投資組合的多樣化是控制投資風(fēng)險(xiǎn)的一種方式，也就是把資金廣泛地投入到 許多證券中，這樣投資者所面臨的某一種證券的風(fēng)險(xiǎn)就比較有限，在金融行業(yè)， 多樣化被形象的稱 為把雞蛋放在不同的籃子里的規(guī)則。 [21 Eden J． Elmn， Martin J． Gruber,St 印 h 朋 J． Brown，鯽 d William N． Goemnmn． Modern Portfolio 111∞叮蛐 d InVes 臼 ll∞ t Analysis． JoIIfI Wilcy＆ Sons， New York,7tll edition， 2022． 2 第一章緒論 (4)分析有效邊界的切點(diǎn)投資組合。 (3)研究有效邊界的敏感度。 因此，投資組合理論在考慮實(shí)際的投資組合約束條件以及大規(guī)模投資組合的 情況下，還有以下尚待解決的問題： (1)報(bào)告投資組合優(yōu)化的數(shù)值特征。大規(guī)模投資 組合是指在大量的證券種類中選擇 并建立投資組合。部分學(xué)者論證了在 某些情況下，投資組合約束條件可以提高投資組合的業(yè)績。然而，事實(shí)并非如此，投資組合理論至今不能為投資組合 行業(yè)提供完全的理論指導(dǎo)，正如 Markowitz 和 Todd(2022)所指出的投資組合 理論經(jīng)常假設(shè)過分簡單的投資組合約束條件的情況。例如，朱寶憲、樓遠(yuǎn)和吳洪 (2022)、齊寅峰 (2022) 和張?zhí)諅?2022)引進(jìn)了投資學(xué)與投資組合管理與金融衍生工具的著作【 11。 隨著中國經(jīng)濟(jì)的騰飛與崛起，對(duì)中國金融行業(yè)和金融市場的研究也如火如 荼的展開。 Elton、 Gruber、 Brown 和 Goetzrnann(2022)、 Reilly 和 Brown(2022)、 Chincarini 和 Kim(2022)、Grinold 和 Kahn(2022)以及 Farrell， Jr． (1997)詳細(xì)論證了投資組合管理理論的各個(gè) I“Harry M． Markowitz： Portfolio Selection： The Joumal ofFinance,V01． 7， No． I(M 筑?；? Markowitz(1952)的投資組合理論， Sharpe(2022)全面闡述了 Sharpe(1964) 的資產(chǎn)定價(jià)模型。 Markowitz 和 Todd(2022)系統(tǒng)地論證了有效邊界由一些拐點(diǎn)投資組合 構(gòu)建，兩個(gè)相鄰的拐點(diǎn)投資組合之間的有效邊界片段是雙曲線片段【 2】。 隨著 Markowitz 拉開序幕，大量關(guān)于投資組合管理的經(jīng)典著作隨之涌現(xiàn)。在實(shí)際的應(yīng)用過程中，此理論不斷的 被推廣和提升，甚至被用于普通投資者的投資組合管理。 69 圖 4． 39 20222022 年：樣本數(shù)量為 13，換手率為樣本四分之三分位數(shù) 。 68 圖 4． 37 2022． 2022 年：樣本數(shù)量為 13，換手率為樣本四分之三分位數(shù) 。 66 圖 4． 34 20222022 年：樣本數(shù)量為 13，換手率為樣本中位數(shù) ．． 67 圖 4． 35 2022_2022 年：樣本數(shù)量為 26，換手率為樣本中位數(shù) 。 64 圖 4． 31 20222022 年：樣本數(shù)量為 26，換手率為樣本四分位數(shù) 。 62 圖 4． 29 20222022 年：樣本數(shù)量為 13，換手率為樣本四分位數(shù) 。 60 圖 4． 26 20222022 年：樣本數(shù)量為 13，市盈率為樣本四分之三分位數(shù) ．． 61 圖 4． 27 20222022 年：樣本數(shù)量為 26，市盈率為樣本四分之三分位數(shù) 。 57 圖 4． 22 20222022 年：樣本數(shù)量為 13，市盈率為樣本中位數(shù) 。 55 圖 4． 19 20222022 年：樣本數(shù)量為 26，市盈率為樣本四分位數(shù) 。 46 圖 4． 8 20222022 年：樣本數(shù)量為 26，權(quán)重上界為 O． 1 。 45 圖 4． 6 2022_2022 年：樣本數(shù)量為 13，權(quán)重上界為 O． 1 。 37 圖 3． 3 有效邊界求解程序操作界面 ．． 38 圖 3． 4 有效邊界求解輸出界 面 38 圖 4． 1 20222022 年：樣本數(shù)量為 13，無約束條件 42 圖 4． 2 20222022 年：樣本數(shù)量為 13，無約束條件 42 圖 4． 3 20222022 年：樣本數(shù)量為 26，無約束條件 ． 43 圖 4． 4 20222022 年：樣本數(shù)量為 26，無約束條件 44 圖 4． 5 20222022 年：樣本數(shù)量為 13。 72 二、未來的展望 。 68 第五章結(jié)論 ． ． 71 第一節(jié)研究結(jié)論和創(chuàng)新 ． 71 一、研 究結(jié)論 。 59 第三節(jié)約束條件為投資組合換手率 ． 62 一、換手率設(shè)置為樣本四分位數(shù) ．． 63 二、換手率設(shè)置為樣本中位數(shù) 。 39 ．． 39 ．．．．． 40 第一節(jié)約束條件為 投資組合權(quán)重上界 44 一、權(quán)重上界設(shè)置為 0 l 。 30 第三章研究設(shè)計(jì) ． ．． ． ．．． 33 第一節(jié)樣本的選取及處理 ． 33 一、樣本數(shù)量的選取 33 二、樣本時(shí)間的劃分 。 12 三、經(jīng)典的投資組合模型 ． 13 第二節(jié)投資組合理論的最新發(fā)展 21 一、 國外研究現(xiàn)狀 ．． 2 1 二、 國內(nèi)研究現(xiàn)狀 。 關(guān)鍵詞： 投資組合投資多樣化有效邊界約束條件 Abstract Abstract The portfolio theory proposed by Markowitz(1 952)who had been awarded The Nobel Prize in Economics has been widely recognized as the beginning of modem financial theory． Markowitz?S portfolio theory has been widely used by most of financial ins