【正文】 （ 1500 8%），預(yù)期支付利息后的利潤為 880萬元（ 1000－ 120），同時流通股的數(shù)量在股票回購后也將減少為 800萬股（ 1000－ 200），公司的預(yù)期每股收益為 （ 880/800）。公司當(dāng)前有 1 000萬股流通股，每股交易價格為 。 （四）杠桿和每股收益 財務(wù)杠桿可以增加公司的預(yù)期每股收益。 假設(shè)新項目的債務(wù)融資與股權(quán)融資額相等，預(yù)期借債成本仍為 6%。假設(shè)有兩家可比公司與 A公司的新業(yè)務(wù)部門具有可比性，并具有如表 73所示的特征： 公司 股權(quán)資本成本 債務(wù)資本成本 債務(wù)與公司價值比率 可比公司 1 % % 40% 可比公司 2 % % 25% 表 73 假設(shè)兩家可比公司都保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，我們可通過計算稅前加權(quán)平均資本成本估計每家可比公司的無杠桿資本成本： 可比公司 1： %%% ?????ur可比公司 2： %%% ?????ur 根據(jù)這兩家可比公司，估計 A公司新業(yè)務(wù)的無杠桿資本成本為 %（兩家可比公司的平均值）。例如，假設(shè) A公司要開辦一個新的部門，新部門的業(yè)務(wù)與公司的主營業(yè)務(wù)面臨不同的系統(tǒng)風(fēng)險。 項目資本成本的大小主要取決于 項目的系統(tǒng)風(fēng)險 。 我們在評估除持有現(xiàn)金之外的公司的其他經(jīng)營性資產(chǎn)時，用凈債務(wù)衡量公司的舉債水平： 凈債務(wù) = 債務(wù) － 現(xiàn)金和無風(fēng)險證券 （三）根據(jù) MM定理確定投資項目的資本成本 利用公司的加權(quán)平均資本成本作為項目資本成本必須滿足假定： 一是項目的系統(tǒng)風(fēng)險與公司當(dāng)前資產(chǎn)的平均系統(tǒng)風(fēng)險相同，二是公司繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項目融資。 %8%621 2%1221 1 ??????????? dew a c c rDE DrDE Er? ? ? ? %%%811%8 ??????? duue rrEDrr 公司資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)包括所持有的現(xiàn)金或無風(fēng)險證券，而這些資產(chǎn)是無風(fēng)險的，它們降低了公司資產(chǎn)的風(fēng)險，從而降低了投資者對公司資產(chǎn)要求的風(fēng)險溢價。再根據(jù) MM第二定理，計算出杠桿降低后公司的股權(quán)資本成本： 杠桿的減少將使股權(quán)資本成本下降到 %。在完美資本市場中，這項交易對公司的股權(quán)資本成本和 WACC將產(chǎn)生什么影響？ 公司的初始 WACC為： 在完美資本市場中， WACC不因公司資本結(jié)構(gòu)的變動而改變。假設(shè)當(dāng)前的債務(wù)資本成本為 6%，股權(quán)資本成本為 12%。 通過持有公司股權(quán)和債務(wù)的組合，可復(fù)制投資于無杠桿股權(quán)的現(xiàn)金流量。在公司有債務(wù)時，分別用 E和 D表示股權(quán)和債務(wù)的市值；用 U代表無杠桿公司的（股權(quán)）市值；用 A表示公司資產(chǎn)的市值。這一套利過程如表 72所示： 注意，套利者買入無杠桿公司股權(quán)，同時出售有杠桿公司的股權(quán)，這一套利行為將導(dǎo)致無杠桿公司的股價上升，有杠桿公司的股價下降，直到兩家公司的價值相等，套利機會消失為止， MM定理成立。在這種情況下，投資者可借入 500萬元，以 990萬元買入無杠桿公司的股權(quán)，通過使用成本只有 490萬元（ 990－ 500）的自制杠桿，再造了有杠桿公司的股權(quán)現(xiàn)金流量。即例中的兩家公司持有相同的資產(chǎn)，那么公司的總價值應(yīng)該相等。另一家公司借債 500萬元，其股權(quán)市值為 510萬元。除資本結(jié)構(gòu)外，兩家公司完全相同。只要投資者能夠以與公司相同的利率借入或貸出資金，自制杠桿就可以完全取代公司使用的財務(wù)杠桿。但是假如相對公司選定的資本結(jié)構(gòu)，投資者更偏好另一種資本結(jié)構(gòu)，又將怎樣呢？ MM定理認(rèn)為，在這種情形下，投資者可以自行借入或貸出資金而實現(xiàn)相同的結(jié)果（偏好的資本結(jié)構(gòu)）。 在這些條件下， MM證明了關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對公司價值影響的下述結(jié)論： MM第一定理 ：在完美資本市場中，公司的總價值等于公司資產(chǎn)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的市場價值，它不受公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。同時考慮這兩種資本來源，有杠桿公司的加權(quán)平均資本成本為 15%（ 1/2 5%+1/2 25%），與無杠桿公司的加權(quán)平均資本成本相同。 盡管公司沒有違約風(fēng)險，債務(wù)的使用仍增加了股權(quán)的風(fēng)險。 =543（萬元） 這一推導(dǎo)并不正確，原因是，舉債增加了公司股權(quán)的風(fēng)險。表 71給出了債務(wù)的現(xiàn)金流量、有杠桿股權(quán)的現(xiàn)金流量以及公司的總現(xiàn)金流量。公司向債權(quán)人承諾的支付，必須先于公司向股東的任何支付。公司能夠以 5%的無風(fēng)險利率借入債務(wù)， 1年后將向債權(quán)人償還 525萬元（ 500 ）。 假設(shè)公司除了出售股權(quán)外，還決定在最初借入 500萬元的債務(wù)。假設(shè)經(jīng)濟形勢為強或弱的概率相等，則無杠桿股權(quán)的期望收益率為15%[1/2 40%+1/2 （ 10%） ]。由于沒有債務(wù)，在 1期，無杠桿股權(quán)的現(xiàn)金流量就等于項目的現(xiàn)金流量。公司在支付 800萬元的投資成本后，可以保留剩余的 200萬元 —— 項目的凈現(xiàn)值 —— 作為利潤。假設(shè)公司沒有其他負(fù)債，項目在 1期產(chǎn)生的現(xiàn)金流量將全部歸股東所有。給定的無風(fēng)險利率為 5%，風(fēng)險溢價為 10%，則項目的資本成本為 15%。 項目的現(xiàn)金流量取決于總體經(jīng)濟形勢，因而含有系統(tǒng)風(fēng)險。 （一）套利與公司價值 考慮某公司只有如下的一個投資機會：今年項目初始投資 800萬元，預(yù)期明年產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為 1400萬元或 900萬元（分別取決于經(jīng)濟形勢的強或弱）。 總杠桿是由于同時存在 固定生產(chǎn)成本 和 固定籌資成本 而產(chǎn)生的 ? 總杠桿的計量 總杠桿系數(shù)（ DTL） —— 普通股每股收益變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù) ? 理論計算公式： ? 簡化計算公式： //E P S E P SD TL???()()1QpQ P VD T LDQ P V F I???? ? ? ??第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 完美資本市場中的資本結(jié)構(gòu) 一 債務(wù)和稅收 二 財務(wù)困境、管理者激勵與信息 三 一、完美資本市場中的資本結(jié)構(gòu) 公司向外部投資者籌集資金時，最常見的選擇是，單純以股權(quán)融資，或者股權(quán)融資與債務(wù)融資相結(jié)合。 NDTIFVPQE P S ?????? )1]()([EBIT 總杠桿 EPS 財務(wù)杠桿 Q 經(jīng)營杠桿 由于存在 固定生產(chǎn)成本 ，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應(yīng)，使息稅前收益的變動率大于銷售量的變動率； 由于存在 固定籌資成本 ，產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司每股收益的變動率大于息稅前收益的變動率。 特別提示 二、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿 （一）財務(wù)風(fēng)險 ◎ 財務(wù)風(fēng)險也稱籌資風(fēng)險，是指舉債經(jīng)營給公司未來收益帶來的不確定性。事實上，是銷售和成本水平的變動，引起了息稅前收益的變化，而 經(jīng)營杠桿系數(shù)只不過是放大了 EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營風(fēng)險 。 ( ) 0BEE B IT Q P V F? ? ? ?()BEFQPV? ?? 經(jīng)營杠桿的計量 E B I TE B I TDOL//???? 理論計算公式 ： 經(jīng)營杠桿系數(shù) （ DOL） —— 息稅前收益變動率相當(dāng)于銷售量變動率的倍數(shù) ? 簡化計算公式： ()( ) ( )Q BEQ P V QDOLQ P V F Q Q???? ? ?式中：表示銷售額為 S時的經(jīng)營杠桿系數(shù)； S 表示銷售額； VC 表示變動成本總額。 ◎ 影響經(jīng)營風(fēng)險的因素 ◎ 經(jīng)營風(fēng)險的衡量 —— 經(jīng)營杠桿系數(shù) 產(chǎn)品 需求 變動 產(chǎn)品 價格 變動 產(chǎn)品 成本 變動 ………… （二）經(jīng)營杠桿（ Q→EBIT ） 由于 固定成本 的存在而導(dǎo)致息稅前收益的變動率大于銷售量變動率的杠桿效應(yīng) —— 經(jīng)營杠桿 Q EBIT 經(jīng)營杠桿 固定成本 ()E B I T Q P V F? ? ?盈虧平衡點為，使得