【正文】 收益將來自于所投資證券的股息或者利息及長期的價值增長獲利，而不是來自于證券的買賣，投資者將只能獲得市場的平均收益 。因此每時每刻，資產(chǎn)的價格就是其均衡價 格，價格在任何時點上都是證券內(nèi)在價值的最佳評估。巴奇利爾 (Louis Bachelier)在他的博士論文當(dāng)中指出的。 有效市場理論的起源可以追溯到關(guān)于股票價格的隨機游走模型，其主要思想是股票的價格是以一種隨機的方式進行運動，因而不能被準確的預(yù)測。 大多數(shù)金融、財務(wù)、投資書籍都要對有效市場理論表態(tài) ，本文也不例外。當(dāng)股票的價格低于它的內(nèi)在價值時，就存在一個正的安全邊際，股票的價格比股票價值低得越多，安全邊際就越大，投資風(fēng)險越小，預(yù)期收益也將越高。 安全邊際時格雷厄姆價值投資的核心部分。 ” 他在這里所說的 “ 投資 ” 就是后來人 們所稱的 “ 價值投資 ” 。 格雷厄姆在其代表作《 證券分析 》中指出： “ 投資是基于詳盡的分析，本金的安全和滿意回報 目錄 17 有保證的操作。 (4)在風(fēng)險程度上，投資者須承擔(dān)的風(fēng)險較小，而投機者愿意冒更大的風(fēng)險，既可能在短時間內(nèi)獲得巨大收益，也有可能在短時間內(nèi)遭受巨大損失。 (2)在投資時間上，投資者持有證券的時間一般較長， 而投機者持有證券的時間較短，更熱衷于快進快出。 巴菲特的使用和發(fā)揚光大，價值投資戰(zhàn)略在 20 世紀 70 到 80 年代的美國受到推崇。格雷厄姆創(chuàng)立， 經(jīng)過伯克希爾 價值投資是投資策略的其中一種，由 Benjamin Graham和 David Dodd所提出 ，其重點是透過基本 面 分析中的概念，例如高股息收益率、低市盈率和低股價 /帳面 價值 比率，去尋找并投資于一些股價被 市場 低估了的股票。他們得出的結(jié)論是，上市公司投資價值分析模型具有一定的準確性，能夠為投資者在選擇股票時提供一定的指導(dǎo)作用。他們將杜邦體系的比率分解思想引入到模型進行拓展分析，揭示出財務(wù)報表中存在會計數(shù)據(jù)與企業(yè)價值的確定之間的關(guān)系，對建立一個基于更多會計信息的企 業(yè)內(nèi)在價值評 目錄 16 估模型進行探討。 劉熀松、楊溢 (2021)揭示了企業(yè)內(nèi)在價值的理論淵源，并探討了可以用來進行企業(yè)內(nèi)在價值評估的幾個主要模型，例如傳統(tǒng)的貼現(xiàn)模型、格雷厄姆的“內(nèi)在價值”模型等。 劉強、趙振全 (2021)建立了全面反映上市公司股票投資價值的指標體系，應(yīng)用 DEA方法對股票的相對投資價值進行分析。方定寶 (2021)綜述了國內(nèi)外 證券內(nèi)在價值評估模型方面的研究成果，包括 Gordon模型、 Walter模型、分階段增長模型等貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型和每股收益評價模型。 孫美，劉亞萍 (2021)通過區(qū)分不同行業(yè)進行研究以分析價值投資 理論 在中國的適用性，得出結(jié)論：價值投資已經(jīng)在我國具有適用性。 孫友群、陳小洋、魏非 (2021)從宏 觀及微觀兩方 面考慮價值投資與中國股市對接的必要性，并且提出兩個對接的注意點。 國內(nèi)學(xué)者對價值投資領(lǐng)域的研究： 國內(nèi) 學(xué)者對價值投資研究的重點集中在兩個方面。以 E/P分類的組合，在 10個市場中發(fā)現(xiàn)了超額收益率，超額收益率相對要小一些，只有 %， 這是因為新興市場的波動性大，同時樣本數(shù)據(jù)期間較短。另外，在 16個新興市場中，價值型投資組合同樣取得了高于成長型投資組合的收益率。而 D/P組合的超額收益率相對較低，可能與近年來股息率水平的大幅下降有直接關(guān)系。根據(jù)他們的研究得出了以下結(jié)論： 1975年到 1995年這 20年間，價值型投資組合的平均年度收益率要比成長 型投資組合高出 %，在 13個成熟市場中，價值型投資組合在 12個市場戰(zhàn)勝了成長型投資組合。他們對日本證券市場的研究表明，價值股并不一定比成長股承擔(dān)更大的風(fēng)險，兩者月收益率的標準差相差不大。按照 B/M比率進行劃分時，價值股組合相對于成長股組合的月平均超額收益率為 %。他們把股票分為價值型投資組合和成長型投資組合，然后分別研究這兩種投資組合在未來 5年的業(yè)績表現(xiàn)，結(jié)果顯示：價值型投資組合 5年內(nèi)平均收益為 %，而成長型投資組合的收益僅為 %，即使考慮到風(fēng)險調(diào)整的相關(guān)因素，價值型投資組合的超額收益仍然是存在的。 (4)利用市盈率信息進行組合投資在市場上可以獲得超額收益。 (2)考慮了稅收、交易成本等費用及風(fēng)險后，市盈率低的組合還是能夠獲得一定的超額收益。他選取了 在 紐約之前交易所上市的公司 從 1957年 至1971年的數(shù)據(jù)，基于股票市盈率進行組合分類，并檢驗了高市盈率和低市盈率組合的收益率情況。他舉出的例子只有幾個，但個個都精辟入里，例如基礎(chǔ)型價值評估與希爾斯收購案、特許權(quán)價值評估與蓋可汽車保險公司收購案等。 Lakonishok， Shleifer和 Vishny(1994)提出了一個著名的反向操作模型(Contrarian Model)：由于許多制度和行為上的因素，使得人們在投資時低估了價值股的風(fēng)險和收益特征，導(dǎo)致價值股能夠獲得超額收益。 教父級的投資大師 菲利普 ? 費雪被視為成長股價值投資策略之父，他建議投資者購買有成長價值期望的股票 (李瑞， 2021)。 巴菲特師從 于 格雷厄姆，是 價值投資 理論的偉大踐行 者和集成者，他歸納出價值投資的本質(zhì)是尋找股票價格與 上市 公司內(nèi)在價值之間的差距。我的理解是，價值投資可以使得股民進行更加理性的投資，遠離投機！價值投資的思想可以使得價值投資者具有強烈的企業(yè)調(diào)研與估值意識、充足的耐心、嚴格的自律精神、完善的敏感度分析能力、實事求是的思考態(tài)度！價值投資成為主導(dǎo)型的投資理念，對當(dāng)前中國股票市場的轉(zhuǎn)型具有重要意義！ 目錄 13 第二章 文獻綜述 國外學(xué)者對價值投資領(lǐng)域的研究： 安全邊際原則是格雷厄姆投資思想的高度凝結(jié)，他指出：就普 通股而言，安全邊際是指內(nèi)在價值超出支付價格的數(shù)量或若干年期間的預(yù)期收益和股息超出正常利息收入的數(shù)量 (本杰明 ?格雷厄姆、戴維 ?多德， 2021)。 價值投資理論歷經(jīng)八十年浩浩蕩蕩的股市長河的洗禮，直 到今天，依然歷久彌新，足見其生命力的頑強。 然而，巴菲特曾經(jīng)說過，想要在股市里從事波段操作是神做的事，不是人做的事。 技術(shù)派的人習(xí)慣于使用諸如 江恩理論、 波浪理論、道氏理論 和形態(tài)理論 等來預(yù)測股價的走勢，其實影響股價的因數(shù)很多，這些理論在很多情況下 對股價的預(yù)測 是無能為力的，只能作為一種參考?，F(xiàn)代組合理論 (MPT)雖然贊同分散投資對于構(gòu)建最優(yōu)投資組合的益處，但卻堅持認為高收益僅僅來自于高風(fēng)險，實際上是否定了價值投資理念，以及經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的長期投資帶來的高回 報的業(yè)績記錄。 尤金 ?法瑪 學(xué)者提出的有效市場假說理論認為：股價總是能立即反應(yīng)所有的現(xiàn)有信息，這與格雷厄姆和多德提出的價值投資觀點是相違背的。價值投資應(yīng)當(dāng)成為我國股市轉(zhuǎn)型過程中主導(dǎo)的投資理念。 研究目的及意義 如上所述 ，嚴重的非理性行為占據(jù)著我國股市的主導(dǎo)地位，股市泡沫容易產(chǎn) 目錄 12 生也容易破裂，機構(gòu)主力對股價的操縱橫行，絕大多數(shù)投資者的投資知識較為缺乏和投機成風(fēng)等因素使得股價嚴重偏離上市公司的內(nèi)在價值，這樣便使得股價日趨非常規(guī)化， 這是一個證券市場 很 不成熟的表現(xiàn)。人們究竟怎樣誤用貝葉斯法則呢？在此引導(dǎo)下，行為經(jīng)濟學(xué)家們典型地求助于 認知心理學(xué)家匯編的大量實驗證據(jù)，這些都是關(guān)于人們形成信仰時潛在的偏誤，和人們的偏好或給定信仰后怎樣作出決策的。文獻稱之為“套利限制”，這構(gòu)成了行為金融理論的兩大塊之一。因此每時每刻，資 產(chǎn)的價格就是其均衡價格，價格在任何時點上都是證券內(nèi)在價值的最佳評估。在一個有效率的市場中市場可 獲得 的所有信息的集合與市場實際利用的信息的集合是 相同的。 1970年，法碼 (Fama)給出了基于合理預(yù)期理論的更嚴密的定義。 Elton 和 Gruher(1978)引入了股利收益率、稅收以及投資者財富等變量，得出了一個三維空間意義上的模型 Cutler(1988)則研究了稅收改革與股票市場定價的關(guān)系，得出兩個結(jié)論：一是在設(shè)備 投入更多資本的公司將在稅收改革中處于更有利的地位，而在改革前投資率高的公司則因此受損，這表明對新舊資本的稅收差別會對公司股票市值有重要影響；二是發(fā)現(xiàn)幾乎沒有證據(jù)表明市場對稅收這類消息有大的反應(yīng)。三因素模型被認為比傳統(tǒng)的 CAPM 更好地解釋了橫截面股票價格行為，但能否將影響股票價格行為的因素主要歸結(jié)為這三個因素仍受到許多學(xué)者的質(zhì)疑。該理論認為，證券的收益不僅受到 系統(tǒng)風(fēng)險的影響，而且會受到更多不同因素的影響，通過套利交易則可以使得市場達到均衡狀態(tài)。 1976 年，斯蒂芬該模型指出，一種資產(chǎn)的預(yù)期收益與其包含的系統(tǒng)風(fēng)險之間存在著密切關(guān)系，并由此能夠計算出其均衡市場價格。 針對馬柯維玆模型在實務(wù)中操作的困難，他提出了經(jīng)過簡化的單指數(shù)模型，后來又有人對單指數(shù)模型進行了發(fā)展，提出了更為精確的多指數(shù)模型。 繼馬柯維玆之后，他的學(xué)生威廉馬柯維玆為衡量證券的收益和風(fēng)險設(shè)置了基本方法，奠定了證券組合理論的基礎(chǔ)。 國外的現(xiàn)代投資組合理論概述 現(xiàn)代證券組合理論 西方現(xiàn)代證券組合理論誕生的標志是美國學(xué)者哈里 而投資理念的真正生命基礎(chǔ)在于創(chuàng)造回報，其外在環(huán)境便是資源的自由流動和優(yōu)化配置，尤其是整個市場游戲規(guī)則的可預(yù)測性和確定性。 股權(quán)分置扭曲了中國股票市場的 目錄 10 定價機制，制約資源配置功能的有效發(fā)揮；股票的市場價格難以對大股東、高管形成市場化的激勵和約束，公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)；資本流動存在非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓和流通股競價交易兩種價格，資本運營缺乏市場化的操作基礎(chǔ)。 股權(quán)分置 也稱為股權(quán)分裂，是指上市公司的一部分股份 可以 上市流通，另一部分股份暫時不 可以 上市流通。但是，在 2021 年至 2021 年之間，基金卻大幅度減持和增持，頻繁更換重倉股，可見國內(nèi)基金只是追求表面意義上的價值投資，仍采用短線獲利的操作策略，具有一定投機性，并沒有真正運用價值投資理論長期持有內(nèi)在價值 高 的股票。由此 可見，當(dāng)時 QFII在我國的投資理念以價值投資為主。 QFII(合格境外機構(gòu)投資者 )于 2021 年 05 月正式在中國啟動， 2021 年 QFII步入正軌， 截至 2021 年底， QFII 投資我國證券總額達到 162億元，其中 A股為71億元 ， 其在中國所投資的股票加權(quán)平均市盈率為 21，平均每股收益為 。從這個例子當(dāng)中可以清 楚地知道中國股市非理性行為已經(jīng)占據(jù)了主導(dǎo) 地位 ，中國股市已經(jīng)完全淪為 政策市 了 。 目錄 9 大盤為什么會在暴跌之后的第二天馬上又暴漲呢？暴跌的原因主要有兩點： IPO 重啟將會 導(dǎo)致 資金的分流 ，即有一部分市場上的資金會流向新發(fā)行的股票 ； 絕大部 分投資者擔(dān)心 市場 資金 的 分流會導(dǎo)致股市大跌，恐慌性出逃。創(chuàng)業(yè)板一共三百多 只 股票，當(dāng)天截止收盤時， 有兩百多 個 創(chuàng)業(yè)板 股票跌停，上演了至今都讓人難以忘懷的 創(chuàng)業(yè)板 跌停潮。 我國股市受到政策消息影響很大，一有風(fēng)吹草動，不是暴漲就是暴跌 ，這體現(xiàn)出我國股市嚴重的非理性行為 已經(jīng) 占據(jù)了主要地位，這 和價值投資 理論 所提倡的理性投資是大相徑庭的。當(dāng)時 上證指數(shù) 從 05年底的 1070 點左右，歷經(jīng) 2年左右的時間，在 07 年 10 月份的時候達到最高點6120 點左右，指數(shù)漲幅大約在 430%，之后股市泡沫爆炸性地破裂了，一路狂跌，到 08 年 10 月份的時候，達到階段性的最低點 1670 點， 漲 幅大 約為 70%，之后從 08 年年底開始到 09年 7月底，我國股市再次上演了驚人的牛市行情，上證指數(shù)又迅速從 1670點左右上漲到 09年 7月底的 3450 點的階段性最高點，期間漲幅將近 100%，從 09 年底開始，我國股市就進入了漫長的大熊市行情。 (4) Operating performance good pany dividends distributed to shareholders is not necessarily Abstract 6 more. (5) By the ratio of (price/relative internal value) size for stock investment has a good effect. Finally, this paper would make a summary, and point out that the innovation and deficiencies in the study of this article, as well as give some investment advice and express my thanks. Keywords: value investing, margin of safety, correlation test, relative intrinsic value, investment val