【正文】 來年度將維持 2020年的經(jīng)營效率和財務(wù)政策不變（包括不增發(fā)新股和回購股票），可以按照目前的利率水平在需要的時候取得借款，不變的銷售凈利率可以涵蓋不斷增加的負債利息。 計算題】（ 2020年） B公司是一家制造企業(yè)， 2020年度財務(wù)報表有關(guān)數(shù)據(jù)如下： 單位：萬元 項目 2020年 營業(yè)收入 10000 營業(yè)成本 6000 銷 售及管理費用 3240 息前稅前利潤 760 利息支出 135 利潤總額 625 所得稅費用 125 凈利潤 500 本期分配股利 350 本期利潤留存 150 期末股東權(quán)益 2025 期末流動負債 700 期末長期負債 1350 期末負債合計 2050 期末流動資產(chǎn) 1200 期末長期資產(chǎn) 2875 期末資產(chǎn)總計 4075 B公司沒有優(yōu)先股，目前發(fā)行在外的普通股為 1000萬股。2 ＝ 14% （ 4）加權(quán)平均資本成本＝ %30% ＋ %10% ＋ 14%60% ＝ % 【注】本題答案根據(jù)現(xiàn)行教材表述進行重新整理，故與當年的標準答案并不完全吻合。 要求： （ 1）計算債券的稅后資本成本； （ 2）計算優(yōu)先股資本成本； （ 3）計算普通股資本成本：用資本資產(chǎn)價模型和股利增長模型兩種方法估計，以兩者的平均值作為普通股資本成本； （ 4）假設(shè)目標資本結(jié)構(gòu)是 30%的長期債券、 10%的優(yōu)先股、 60%的普通股，根據(jù)以上計算得出的長期債券資本成本、優(yōu)先股資本 成本和普通股資本成本估計公司的加權(quán)平均資本成本。 （ 4）資本市場：國債收益率為 7%；市場平均風(fēng)險溢價估計為 6%。 （ 3）公司現(xiàn)有普通股：當前市價 50元，最近一次支付的股利為 元 /股，預(yù)期股利的永續(xù)增長率為 5%，該股票的貝他系數(shù)為 。其當前市價 元。估計資本成本的有關(guān)資料如下： （ 1）公司現(xiàn)有長期負債：面值 1 000元，票面利率 12%，每半年付息的不可贖回債券；該債券還有 5年到期，當前市價 1 元；假設(shè)新發(fā)行長期債券時采用私募方式，不用考慮發(fā)行成本。 【例 如果公司向高于現(xiàn)有資產(chǎn)風(fēng)險的項目投資，公司資產(chǎn)的平均風(fēng)險就會提高，并使得資本成本上升。公司改變股利政策，就會引起權(quán)益成本的變化。因此，公司應(yīng)適度負債，尋求資本成本最小化的資本結(jié)構(gòu)。 稅率 稅率變化能影響稅后債務(wù)成本以及公司加權(quán)平均資本成本。股權(quán)成本上升時，各公司會增加債務(wù)籌資，并推動債務(wù)成本上升。利率下 降，公司資本成本也會下降，會刺激公司投資。這些因素發(fā)生變化時，就需要調(diào)整資本成本。該增資方案是否可行？ [答疑編號 3949060505] 『正確答案』 該公司未經(jīng)發(fā)行費用調(diào)整的股權(quán)成本： 該公司經(jīng)發(fā)行費用調(diào)整的普通股成本： 由于資產(chǎn)報酬率只有 15%，因此該增資方案不可行。股票的價格為 10元。其資產(chǎn)凈利率為15%，每年凈收益 150萬元，全部用于發(fā)放股利，公司的增長率為零。 【例 如果將籌資費用考慮在內(nèi)，新發(fā)普通股成本的計算公式則為： 式中： F—— 普通股籌資費用率。 （二）普通股的發(fā)行成本 新發(fā)行普通股的成本，也被稱為外部權(quán)益成本。如果發(fā)行費用率比較高，則計算債務(wù)的成本時需要考慮發(fā)行費用，需要考慮發(fā)行費用的債務(wù)的成本與不需要考慮發(fā)行費用的債務(wù)的成本有較大的差別，所以，選項 C的說法正確。目標資本結(jié)構(gòu)加權(quán)是指根據(jù)按市場價值計量的目標資本結(jié)構(gòu)衡量每種資本要素的比例，這種方法可以選用平均市場價格，回避證券市場價格變動頻繁的不便，所以，是理想的方法，即選項 A的說法正確。 ，理想的做法是按照以市場價值計量的目標資本結(jié)構(gòu)的比例計量每種資本要素的權(quán)重 ，每種資本要素的相關(guān) 成本是未來增量資金的機會成本，而非已經(jīng)籌集資金的歷史成本 ，需要考慮發(fā)行費用的債務(wù)應(yīng)與不需要考慮發(fā)行費用的債務(wù)分開，分別計量資本成本和權(quán)重 ，如果籌資企業(yè)處于財務(wù)困境，需將債務(wù)的承諾收益率而非期望收益率作為債務(wù)成本 [答疑編號 3949060504] 『正確答案』 ABC 『答案解析』加權(quán)平均資本成本是各種資本要素成本的加權(quán)平均數(shù)，有三種加權(quán)方案可供選擇，即賬面價值加權(quán)、實際市場價值加權(quán)和目標資本結(jié)構(gòu)加權(quán)。 【例 實際上，除非發(fā)行成本很大，很少有人花大量時間進行發(fā)行費用的調(diào)整。 （ 3）這里的債務(wù)成本是按承諾收益計量的，沒有考慮違約風(fēng)險，違約風(fēng)險會降低債務(wù)成本，可以抵消發(fā)行成本 增加債務(wù)成本的影響。原因如下： （ 1）調(diào)整前后的債務(wù)成本差別不大。 計算題】 ABC公司擬平價發(fā)行 30年期的債券，面值 1 000元，利率 10%（按年付息），所得稅稅率 40%，發(fā)行費用率為面值的 1%。此時，債務(wù)的稅前成本 Kd應(yīng)使下式成立： 稅后債務(wù)成本 Kdt＝ Kd （ 1－ T） 其中： P是債券價格； M是債券面值； F是發(fā)行費用率； N是債券的到期時間； T是公司的所得稅率； I是每年的利息數(shù)量； Kd是經(jīng)發(fā)行成本調(diào)整后的債務(wù)稅前成本。如果公開發(fā)行債務(wù)和股權(quán)，發(fā)行成本就需要給予重視。 % % % % [答疑編號 3949060502] 『正確答案』 A 『答案解析』產(chǎn)權(quán)比率＝負債 /所有者權(quán)益＝ 2/3，所以，負債占全部資產(chǎn)的比重為： 2/（ 2＋ 3）＝ ，所有者權(quán)益占全部資產(chǎn)的比重為 1－ ＝ ，債務(wù)稅后資本成本＝ 14% （ 1－ 30%）＝ %，權(quán)益資本成本＝ 8%＋ （ 16%－ 8%）＝ %，加權(quán)平均資本成本＝ % ＋ % ＝%。目前市場上的無風(fēng)險報酬率為 8%，市場上所有股票的平均收益率為 16%，公司股票的 β 系數(shù)為 ，所得稅稅率為 30%，則加權(quán)平均資本成本為（ ）。 【例 [答疑編號 3949060501] 『正確答案』該公司的加權(quán)平均成本是： WACC＝（ 40%% ）＋（ 10%% ）＋（ 50%% ） ＝ %＋ %＋ % ＝ % 【提示】加權(quán)平均資本成本是公司未來融資的加權(quán)平均成本，而不是過去所有資本的平均成本。 【例 6－ 8】 ABC公司按平均市場價值計量的目標資本結(jié)構(gòu)是： 40%的長期債務(wù)、 10%的優(yōu)先股、50%的普通股。 目標資本結(jié)構(gòu)加權(quán) 反映未來 優(yōu)點是能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，據(jù)此計算的加權(quán)平均資本成適用于企業(yè)籌措新資金。 類別 性質(zhì) 優(yōu)缺點 賬面價值加權(quán) 反映過去 優(yōu)點是計算方便，缺點是不一定符合未來狀態(tài)，會歪曲資本成本 實際市場價值加權(quán) 反映現(xiàn)在 優(yōu)點是計算結(jié)果反映企業(yè)目前的實際情況。 [答疑編號 3949060404] 『正確答案』 資本成本＝（ 10010% ） /（ 110－ 2）＝ % 第四節(jié) 加權(quán)平均資本成本 【知識點 1】加權(quán)平均資本成本 加權(quán)平均資本成本是個別資本成本的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)是各種資本占全部資本的比重。 計算題】某公司現(xiàn)有優(yōu)先股的情況如下：面值 100元，股息率 10%，每年付息一次，其當前的市價為 110元，如果新發(fā)行優(yōu)先股，需要承擔(dān)每股 2元的發(fā)行成本。 【思考】以上計算沒有考慮籌資費用，如果考慮如何計算？ 如果債券半年付息一次，如何計算資本成本（有效年資本成本）？ （六）優(yōu)先股成本的估計 優(yōu)先股成本的估計方法與債務(wù)成本類似，不同的只是其股利在稅后支付，沒有 “ 政府補貼 ” ，其資本成本會高于債務(wù)。 稅后債務(wù)成本＝稅前債務(wù)成本 （ 1－所得稅稅率） 由于所得稅的作用，債權(quán)人要求的收益率不等于公司的稅后債務(wù)成本。 （五）稅后債務(wù)成本 由于利息可從應(yīng)稅收入中扣除，因此負債的稅后成本是稅率的函數(shù)。收集目標公司所在行業(yè)各公司的信用級別及其關(guān)鍵財務(wù)比率，并計算出各財務(wù)比率的平均值，編制信用級別與關(guān)鍵財務(wù)比率對照表，如表 6－ 6所示。 按 照該方法，需要知道目標公司的關(guān)鍵財務(wù)比率，根據(jù)這些比率可以大體上判斷該公司的信用級別，有了信用級別就可以使用風(fēng)險調(diào)整法確定其債務(wù)成本。這 3種公司債券及與其到期日接近的政府債券的到期收益 率如下表所示： 上市債券到期收益 政府債券到期收益?zhèn)l(fā)行公司 上市債券到期日 率 政府債券到期日 率 甲 2020年 7月 1日 % 2020年 6月 30 日 % 乙 2020年 9月 1日 % 2020年 8月 1日 % 丙 2020年 6月 1日 % 2020年 7月 1日 % 要求計算發(fā)行債券的稅前資本成本。目前新發(fā)行的 l0年期政府債券的到期收益率為 %。 上市公司的 4種 B級公司債有關(guān)數(shù)據(jù)表 債券發(fā)行公司 上市債券到期日 上市債券到期收益率 政府債券到期日 政府債券（無風(fēng)險）到期收益率 公司債券 風(fēng)險補償率 甲 2020－ 1－28 % 2020－ 1－ 4 % % 乙 2020－ 9－26 % 2020－ 7－ 4 % % 丙 2020－ 8－15 % 2020－ 2－15 % % 丁 2017－ 9－25 % 2018－ 2－15 % % 風(fēng)險補償率平均值 % [答疑編號 3949060402] 『正確答案』 假設(shè)當前的無風(fēng)險利率為 %，則 ABC公司的稅前債務(wù)成本為： ＝ %＋ 1%＝ % 【例 因此，還要選擇 4種到期日分別與 4種公司債券近似的政府債券，進行到期收益率的比較。對于已經(jīng)上市的債券來說，到期日相同則可以認為未來的期限相同，其無風(fēng)險利率相同，兩者的利率差額是風(fēng)險不同引起的。為估計其 稅前債務(wù)成本，收集了目前上市交易的 B級公司債 4種。具體做法如下： （ 1）選擇若干信用級別與本公司相同上市公司債券； （ 2）計算這些上市公司債券的到期收益率； （ 3）計算與這些上市公司債券同期的長期政府債券到期收益率（無風(fēng)險利益）； （ 4）計算上述兩到期收益率的差額，即信用風(fēng)險補償率； （ 5）計算信用風(fēng)險補償率的平均值，并作為本公司的信用風(fēng)險補償率。 方法 按照這種方法，債務(wù)成本通過同期限政府債券的市場收益率與企業(yè)的信用風(fēng)險補償相加求得： 稅前債務(wù)成本＝政府債券的市場回報率＋企業(yè)的信用風(fēng)險補償率 參數(shù)估計 關(guān)于政府債券的市場回報率，在股權(quán)成本的估計中已經(jīng)討論過，現(xiàn)在的問題是如何估計企業(yè)的信用風(fēng)險補償率。計算可比公司長期債券的到期收益率，作為本公司的長期債務(wù)成本 可比公 可比公司應(yīng)當與目標公司處于同一行業(yè)，具有類似的商業(yè)模式。如果計算出的到期收益率低于票面利率，則一定是錯誤的。要求計算債券的稅前成本。 求解 Kd需要使用 “ 逐步測試法 ” 。 【知識點 2】債務(wù)成本估計的方法 注意計算的程序，是先計算稅前債務(wù)成本，再計算稅后成本。 【注意】值得注意的是，有時候公司無法發(fā)行長期債券或取得長期銀行借款，被迫采用短期債務(wù)籌資并將其不斷續(xù)約。 【提示】在實務(wù)中，往往把債務(wù)的承諾收益率作為債務(wù)成本。 （ 2）區(qū)分債務(wù)的承諾收益與期望收益 對于籌資 人來說，債權(quán)人的期望收益是其債務(wù)的真實成本。 注意 （ 1）區(qū)分歷史成本和未來成本 作為投資決策和企業(yè)價值評估依據(jù)的資本成本，只能是未來借入新債務(wù)的成本。對風(fēng)險較高的股票用 5%，風(fēng)險較低的股票用 3%。 【提示】風(fēng)險溢價是憑借經(jīng)驗估計的。 【思考】以上分析中，沒有考慮籌資費用（發(fā)行成本），如果考慮，應(yīng)該如何處理？ 【知識點 3】債券收益加風(fēng)險溢價法 根據(jù)投資 “ 風(fēng)險越大，要求的報酬率越高 ” 的原理，普通股股東對企業(yè)的投資風(fēng)險大于債券投資者，因 而會在債券投資者要求的收益率上再要求一定的風(fēng)險溢價。 單選題】已知某普通股的 β 值為 ，無風(fēng)險利率為 6%，市場組合的必要收益率為 10%，該普通股目前的市價為 10元 /股，預(yù)計第一期的股利為 ，不考慮籌資費用，假設(shè)根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型和股利增長模型計算得出的普通股成本相等，則該普通股股利的年增長率為（ ）。 （ 2）根據(jù)不均勻的增長率直接計算股權(quán)成本 根據(jù)固定增長股利估價模型，設(shè)權(quán)益成本為 K s，則第 4年末的股價為： P4＝ （ Ks－ 5%） 當前的股價等于前 4年的股利現(xiàn)值與第 4年末股價之和： 最后，求解上述方程式： Ks＝ % 【提示】以上三種增長率的估計方法中，采用分析師的預(yù)測增長率可能是最好的辦法，投資者在為股票估 價時也經(jīng)常采用它作為增長率。 （ 1）計算幾何平均增長率和股權(quán)成本 預(yù)計未來 30年的股利，見表 6－ 3所示。 計算題】 A公司的當前股利為 2元 /股，股票的實際價格為 23 元。則有： 根據(jù)上式，運用逐步測試法，然后用內(nèi)插法即可求得權(quán)益資本成本 KS。比如，兩階段模型。 【提示】教材對此并沒有介紹具體做法。對此，有兩種處理辦法： （ 1）將不穩(wěn)定的 增長率平均化；