【正文】 量的人力、財力的投入，成功率卻不高，這就導(dǎo)致了一般投資人難以承受的巨大投資風(fēng)險。其次，私募股權(quán)基金通常具有良好的品牌和信譽，不僅可以為目標(biāo)企業(yè)再次帶來增值的效益，也有利于企業(yè)尋求上市時找到更好的承銷商。 改善企業(yè)形象，成為企業(yè)上市的跳板 首先， 私募股權(quán)基金通常扮演著“積極的投資人”角色，其在向 目標(biāo) 企業(yè)提供權(quán)益性資金的同時，還積極參與企業(yè)的經(jīng)營管理， 改善內(nèi)部控 制水平，進而提高企業(yè)的經(jīng)營效率，促使其增值。此時，目標(biāo)企業(yè)由于自身財務(wù)彈性的改善和私募股權(quán)基金的支持，會明顯提高自身再融資能力，也即可以從資本市場上獲得更多的債務(wù)資金。最后，私募股權(quán)基金作為目標(biāo)企業(yè)的股東，為了達到股東權(quán)益的最大化，其會控制目標(biāo)企業(yè)的董事會，對企業(yè)的管理層產(chǎn)生監(jiān)督約束作用，及時發(fā)現(xiàn)管理層經(jīng)營的不足，幫助其改正，進一步提高企業(yè)的經(jīng)營效率。同時，私募股權(quán)基金為了促使目標(biāo)企業(yè)管理層努力工作，會采取一系列的激勵措施，如股權(quán)激勵等。 參與企業(yè)經(jīng)營管理，完善內(nèi)部治理 正如上文所說，私募股權(quán)基金不會坐等企業(yè)的升值，而會采取一系列措施幫助其升值。私募股權(quán)基金作為一種新型的資本運作模式，其更加看重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ咝录夹g(shù)企業(yè)由于有效地滿足了這一點從而成為了私募股權(quán)基金的主要投資對象。 拓展融資渠道，提供權(quán)益性資金 私募股權(quán)基金為高新技術(shù)企業(yè)開拓了證券發(fā)行和銀行信貸以外的又一種融資渠道，向其注入了發(fā)展急需的權(quán)益性資金，這是私募股權(quán)基金對高新技術(shù)企業(yè)最明顯、最直接的影響。 21 第三章 私募股權(quán)基金對高新技術(shù)企業(yè)績效影響的理論分析 私募股權(quán)投資的最終目的是待企業(yè)增值后退出獲利，而這一增值過程又勢必會受到私募股權(quán)基金的影響。權(quán)益乘數(shù)越大，說明企業(yè)的財務(wù)杠桿越大，相應(yīng)的可以獲得杠桿收益，但同時也加大了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險，增加財務(wù)成本?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率主要衡量了企業(yè)經(jīng)營方面的營運能力，該項指標(biāo)越高，說明企業(yè)資產(chǎn)的利用效率越高，相應(yīng)的經(jīng)營績效越好。一般認為，隨著銷售凈利率的提高，企業(yè)的經(jīng)營績效越好。 銷售凈利率 =凈利潤 /營業(yè)收入。 凈資產(chǎn)收益率 =凈利潤 /凈資產(chǎn)。 在眾多財務(wù)指標(biāo)中，凈資產(chǎn)收益率是綜合性最強的經(jīng)營績效評價指標(biāo)，同時，在杜邦分析法中，凈資產(chǎn)收益率又可通過銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)三者的乘積得到，而后三者又分別衡量了企業(yè)經(jīng)營的盈利能力、營運能力以及 償債能力。因此，投入 的資金只有當(dāng)企業(yè)成熟的產(chǎn)品推出時才能得以收回，投入的長期性將不可避免。由于高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)成果多為無形資產(chǎn)，這也決定了高新技術(shù)企業(yè)的有形資產(chǎn)占比相對較低，從而滿足傳統(tǒng)融資的擔(dān)保資產(chǎn)也相對較少，使高新技術(shù)企業(yè)面臨高投入和融資難的尷尬境地。但風(fēng)險和收益是相互匹配的，高風(fēng)險也預(yù)示著潛在的高收益，一旦高新技術(shù)企業(yè)成功，將會給投資者帶來數(shù)倍的巨額回報，這主要得益于高新技術(shù)產(chǎn)品的超高附加值和因知識產(chǎn)權(quán)保護帶來的壟斷收益。在初創(chuàng)期，高新技術(shù)企業(yè)會投 入大量的研發(fā)費用，但研發(fā)也意味著會接觸許多未知的領(lǐng)域，不確定性因素很多，技術(shù)風(fēng)險較大。 高新技術(shù)企業(yè)所含的領(lǐng)域 根據(jù) 2020 年國家頒布的《高新技術(shù)企業(yè)認定管理辦法》，高新技術(shù)企業(yè)包含以下領(lǐng)域：電子信息技術(shù)、航空航天技術(shù)、生物和新醫(yī)藥技術(shù)、新材料技術(shù)、新能源及節(jié)能技術(shù)、資源與環(huán)境技術(shù)、高技術(shù)服務(wù)業(yè)以及高技術(shù)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。 17 數(shù)據(jù)來源 :清科研究中心 圖 2020 年私募股權(quán)基金投資行業(yè)分布（按投資案例，起） 18 數(shù)據(jù)來源 :清科研究中心 圖 2020 年私募股權(quán)基金投資行業(yè)分布（按投資金額， US$M） 高新技術(shù)企業(yè)及其特點 高新技術(shù)企業(yè)的定義 根據(jù) 2020 年國家頒布的 《高新技術(shù)企業(yè)認定管理辦法》 3，高新技術(shù)企業(yè) 是指在國 家頒布的《國家重點支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》范圍內(nèi)，持續(xù)進行開發(fā)研究和 3 《高新技術(shù)企業(yè)認定管理辦法》：經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)， 國科發(fā)火〔 2020〕 172 號 19 技術(shù)成果轉(zhuǎn)化，形成企業(yè)核心競爭力 ，并以 此為基礎(chǔ)開展經(jīng)營活動的居民企業(yè)，是技術(shù)密集、知識密集的經(jīng)濟實體。 2020 年，私募股權(quán)基金投資房地產(chǎn)行業(yè)共有 105 起案例，涉及金額 億美元。 2020 年我國共發(fā)生 660 起私募股權(quán)基金投資案例，同比下降 %，但披露金額的 602 起案例共投資金額 億美元，同比增長 %。在金額方面，披露金額的 322 支人民幣基金共募資 億美元，披露金額的 26 支外幣基金共募資 億美元，人民幣基金占新募基金總額的%，但平均單支規(guī)模只相當(dāng)于外幣基金的 %。 16 數(shù)據(jù)來源 :清科研究中心 圖 20202020 年私募股權(quán)基金募資額及募資筆數(shù) 其次，人民幣基金仍占主導(dǎo)，但單支規(guī)模不如外幣基金。與此同時， 2020 年披露募資金額的 339 支基金共募資 億美元，同比增長%，這不僅說明募資市場總體呈上升態(tài)勢，同時也說明單支基金募資規(guī)模增長明顯。 數(shù)據(jù) 來源：清科研究中心 . 圖 20202020 年私募股權(quán)基金可投資存量及增長率 就基金的募集來說，首先，私募股權(quán)基金新募基金數(shù)有所回落，但募資總額有所回升。但從 2020 年開始，受各種宏觀微觀因素的影響，私募股權(quán)基金市場逐漸降溫，越來越多的投資者選擇持幣待觀，導(dǎo)致 20202020 年的增長率出現(xiàn)下滑，由增長率%逐漸下滑為 %和 %。但由于近年來受內(nèi)外環(huán)境的影響，我國私募股權(quán)基金市場也出現(xiàn)了較為明顯地波動，具體來說，呈現(xiàn)以下特點： 就基金存量來說，私募股權(quán)基金可投資本存量持續(xù)上升。等待合適的時機，選擇合適的方式（ IPO、并購、管理層回購等）退出，從而獲得較高的投資收益。 退出。投入資金之后，并不能坐等企業(yè)的增值，而是要采取一系列的管理措施幫助其發(fā)展，促使其增值。待融資資金到位之后，就順利的到了投資階段，基金經(jīng)理人把募集到的資金以一定的方式投資到事先選擇好的投資項目，并和投資企業(yè)達成協(xié)議，簽訂合約。在確定所需金額后，就要尋找潛在的投資者，與投資者接觸溝通，并最終達成融資協(xié)議。 融資。私募股權(quán)基金成立之后，就要開始募集所需資金，但要募集多少，這就需要事先做好投資項目的選擇，因為只有確定了投資項目，我們才知道需要募集資金的數(shù)量?；鸬某闪⒁话惆ㄒ韵颅h(huán)節(jié)：選擇基金發(fā)起人、基金經(jīng)理人、基金保管人；制定申報文件；向有關(guān)部門申請核準(zhǔn)；發(fā)布招募說明書等。 14 私募股權(quán)基金的投資流程 在私募股權(quán)基金投資實踐中 ,投資流程一般包含以下六個階段： 私募股權(quán)基金的成立。正如前文所述，私募股權(quán)基金的投資目的并不是獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，而 是待企業(yè)增值后退出獲利。同時私募股權(quán)基金為了進一步降低風(fēng)險，會同時投資于多個企業(yè)，且這些企業(yè)多處于不同的行業(yè)和不同的生命周期階段，形成投資組合，進而降低非系統(tǒng)性風(fēng)險。與債權(quán)、證券投資等不同，私募股權(quán)基金投資時沒有抵押和擔(dān)保，且投資的多為未上市的高新技術(shù)企業(yè)，相應(yīng)風(fēng)險也較大。相比 于證券投資基金的流動性，私募股權(quán)基金的流動性通常較差，但收益也一般更高。私募股權(quán)基金的投資目的并不是獲得被投資企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)，而是企業(yè)的潛在價值，也即企業(yè)未來增值帶來的收益。這與傳統(tǒng)的證券投資基金主要投資于股票和債券有很大的區(qū)別。 投資對象。私募股權(quán)基金的投資者分為機構(gòu)投資者和個人投資者，機構(gòu)投資者主要包括保險公司、證券公司、社?；鹨约肮餐顿Y基金等，而個人投資者主要是比較富裕的家庭和個人，其中，機構(gòu)投資者是主要的投資者。 私募股權(quán)基金的特點 私募股權(quán)基金作為投資基金的一種 ,在資金募集、投資對象、投資期限、投資管理、退出方式等方面存在以下明顯特點： 13 資金募集。 夾層基金。 并購基金。即狹義的私募股權(quán)基金，一般投資于成長期的企業(yè)。風(fēng)險投資基金一般投資于初創(chuàng)期的企業(yè)，這些企業(yè)多處于產(chǎn)業(yè)的早期，風(fēng)險較大，但又極具潛力，成功后相應(yīng)的投資回報率 也會很高。私募股權(quán)基金的基本運作模式是：初期雙方以協(xié)定的價格買入目標(biāo)公司的股權(quán)，通過一定時間的經(jīng)營和相關(guān)的增值服務(wù)，促使股權(quán)增值，再通過公司上市、管理層回購或并購等方式退出以獲取收益。根據(jù)已有文獻研究結(jié)合本文的實證結(jié)果，得出結(jié)論，并提出相應(yīng)的建議。本文選取 2020 年創(chuàng)業(yè)板上市的高新技術(shù)企業(yè)作為研究對象，運用計量統(tǒng)計的方法對論題進行實證研究，并對實證結(jié)果進行解析。分析私募股權(quán)基金對目標(biāo)企業(yè)的影響機制和途徑，并就各點進行深入剖析。闡述私募股權(quán)基金、高新技術(shù)企業(yè)的相關(guān)概念和理論，描述我國私募股權(quán)基金的發(fā)展現(xiàn)狀，并選取衡量企業(yè)經(jīng)營績效的方法和指標(biāo)。主要介紹本文的研究背景、研究目的與意義，國內(nèi)外文獻 11 綜述、論文結(jié)構(gòu)以及研究的思路與方法。本文在運用單因素方差分析的基礎(chǔ)上，將進一步運用多元線性回歸方法，探究在有私募股權(quán)基金投資支持的樣本企業(yè)中，私募股權(quán)基金所持股權(quán)比例對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，得出最終結(jié)論。本文將所選取的樣本企業(yè)按是否被私募股權(quán)基金投資分為兩組，運用單因素方差分析方法對比分析兩組樣本的主要評價變量，并進行差異顯著性檢驗，進而得出結(jié)論。首先理論分析私募股權(quán)基金對高新技術(shù)企業(yè)績效的影響，在此基礎(chǔ)上，再運用計量和統(tǒng)計的方法，對選取的樣本數(shù)據(jù)就行實證研究。 研究思路與方法 本文研究的主要內(nèi)容是私募股權(quán)基金投資是否對高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生了影響，研究的思路是：首先，對私募股權(quán)基金的基本定義、特點、運作模式，高新技術(shù)企業(yè)所含的領(lǐng)域等進行界定；然后，在借鑒國內(nèi)外研究成果和方法的基礎(chǔ)上，理論分析私募股權(quán)基金對高新技術(shù)企業(yè)績效影響實現(xiàn)的機制；接著，選取我國創(chuàng)業(yè)板上市的高新技術(shù)企業(yè)作為研究對象，實證分析私募股權(quán)基金投資對高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)生了怎樣的影響，并與理論分析結(jié)果進行對比；最后，根據(jù)實證的結(jié)果得出結(jié)論，并提出針對性的建議。 通過對以上國內(nèi)外文獻的綜述，我們不難發(fā)現(xiàn)，國外對私募股權(quán)基金的文獻研究已相當(dāng)豐富，而我國的文獻研究還相對匱乏，其中有關(guān)私募股權(quán)基金對高新技術(shù)企業(yè)績效影響的研究更是少之又少。陳偉（ 2020）基于創(chuàng)業(yè)板研究了風(fēng)險投資背景是否會影響 IPO 抑價，結(jié)果表明風(fēng)險投資的參與會提高被投資企業(yè)的 IPO 抑價，且提高的程度會隨著風(fēng)險投資類型的不同而不同，其中私募股權(quán)基金的參與對被投資企業(yè) IPO 抑價提高的作用最低。段新生 (2020)運用創(chuàng)業(yè)板 IPO 數(shù)據(jù)計算了私募股權(quán)基金的投資回報，發(fā)現(xiàn)我國私募股權(quán)投資的平均收益率在 583%1570%之間，比歐美市場的類似指標(biāo)高出 2570倍。但該文實證模型過于簡單，缺乏適用性檢驗，需要改進。最終發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)基金確實提高了被投資企業(yè)的價值，但影響有限。徐子堯（ 2020）以新 橋收購深發(fā)展為例，探究私募股權(quán)基金投資對目標(biāo)企業(yè)會產(chǎn)生怎樣的影響，是實際經(jīng)營效率的提升？還是簡單的價值轉(zhuǎn)移？最終發(fā)現(xiàn)，新橋的收購確實提高了深發(fā)展的短期經(jīng)營效率，但也存在著增加存貸比等不利于深發(fā)展長期發(fā)展的行為。黃嵩，魏恩逑，竇爾翔（ 2020）通過構(gòu)建投資 價值創(chuàng)造 模型 對私 募股權(quán)基金的價值創(chuàng)造機理進行研究，發(fā)現(xiàn)并非所有的私募股權(quán)投資 都能創(chuàng)造價值，其價值創(chuàng)造源于 基金經(jīng)理層的企業(yè)家才能、資金和投資 項目的相匹配，并且 基金經(jīng)理層的企業(yè)家才能 起 到 了主要作用 。實證發(fā)現(xiàn)在金融危機前，有私募股權(quán)基金投資支持 的 IPO的表現(xiàn)要好于沒有私募股權(quán)基金 9 投資支持 的 IPO，且高于市場平均水平，但在金融危機時期，有私募股權(quán)基金投資支持的 IPO也不能幸免，表現(xiàn)要低于市場平均水平。 Mario（ 2020）以 19972020 年倫敦股票交易所的 IPO為研究對象，也按有無私募股權(quán)基 金投資將樣本分為兩大類，并最終得出結(jié)論：有私募股權(quán)基金投資支持的 IPO表現(xiàn)要好于沒有私募股權(quán)基金投資 支持 的 IPO 的表現(xiàn)。 Wilsona 等 （ 2020）選擇了 20202020 年期間，美國 640 家新上市的公司作為研究對象，按有無私募股權(quán)基金投資將總樣本分為兩類對比分析。這說明私募股權(quán)投資并不是短期的投資，其并不會為短期獲利退出而采取有損企業(yè)長期發(fā)展的措施。 Jerry Cao 和 Josh lerner（ 2020）研究了美國19812020 年期間的 526 個反向上市案例，發(fā)現(xiàn)企業(yè)上市后的五年期間，在市場表現(xiàn)方面和經(jīng)營績效方面都超過了同期上市的其他公司，這說明私募股權(quán)投資對目標(biāo)企業(yè)帶來了持續(xù)性的積極影響。實證結(jié)果表明，在股價方面，兩者沒有明顯的差異，而在公司經(jīng)營績效方面，有私募股權(quán)基金投資支持的樣本公司表現(xiàn)更差。 Gompers 和 Lerner(1996)提出了“花架子”理論，該理論認為缺乏經(jīng)驗的私募股權(quán)機構(gòu)會在目標(biāo)企業(yè) IPO 擇時方面顯得過于心急，將尚未發(fā)展成熟的企業(yè)強行推上市，導(dǎo)致企業(yè) IPO 表現(xiàn)和上市后的經(jīng)營績效都不盡如人意。 Admati 等 (2020)指出私募股權(quán)機構(gòu)作為金融中介，其和投資者、投資目標(biāo)企業(yè)存在著雙重委托代理關(guān)系，這就會產(chǎn)生信息不對稱的問題。 其次，在私募股權(quán)基金對被投資企業(yè)績效的長期影響方面，已有研究存在著 8 明顯的爭議。 Tykvowa 和 Mannheim(2020)通過對德國 19982020年上市公司的研究，發(fā)現(xiàn)有私募股權(quán)投資機構(gòu)支持的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績明顯優(yōu)于沒有私募股權(quán)投資機構(gòu)支持