【正文】 意見，并隨時(shí)尋求將投資套現(xiàn)增值的機(jī)會(huì)。 （四） 估計(jì)風(fēng)險(xiǎn) 在估計(jì)了交易達(dá)成了可能性之后，股權(quán)投資人的財(cái)務(wù)人員會(huì)詳細(xì)估計(jì)他們要承管理者收購(gòu)問(wèn)題研究 22 擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，并在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)與價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)上確定收購(gòu)底價(jià)。股權(quán)投 資人的談判代表通常是專業(yè)的財(cái)務(wù)人員、審計(jì)人員或律師。股權(quán)投資人從一開始就參與整個(gè)收購(gòu)過(guò)程，包括： （一） 估計(jì)目標(biāo)公司的價(jià)值 股權(quán)投資人研究很多投資機(jī)會(huì)，然后估計(jì)它們成為收購(gòu)目標(biāo)的潛力。 三、股權(quán)投資人 當(dāng)管理層無(wú)力獨(dú)自完成對(duì)公司的收購(gòu)時(shí)，引入股權(quán)投資人作為投資伙伴來(lái)共同完成收購(gòu)，分享所有權(quán)的情形就會(huì)出現(xiàn)。因此，對(duì)管理人員來(lái)說(shuō)，在收購(gòu)前盡可能地聽取專業(yè)顧問(wèn)的意見，并獲得家庭、其它股權(quán)投資人和債權(quán)人等多方的支持非常重要。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)成木削減空間足以彌補(bǔ) 收購(gòu)溢價(jià)并能進(jìn)一步增進(jìn)盈利時(shí)，管理層收購(gòu)才會(huì)變得劃算。管理層的收購(gòu)動(dòng)機(jī)有很多種，如為了控制他們自身的命運(yùn)或?yàn)榱藦膱F(tuán)體所有人的束縛和官僚限制中獲得自由，或?yàn)榱吮４嫠麄冏约杭捌湎聦俚墓ぷ鞯男枰取? 管理者收購(gòu)問(wèn)題研究 19 管理者收購(gòu)的一般程序如圖 所示： 圖 MBO 的一般程序 資料來(lái)源：作者整理 階段 主要工作程序 MBO策劃 盡職調(diào)查 /MBO 可行性分析 組建管理團(tuán)隊(duì) 設(shè)立收購(gòu)主體 收購(gòu)融資安排 設(shè)計(jì)管理層激勵(lì)體系 選聘中介機(jī)構(gòu) 選擇戰(zhàn)略投資者 MBO執(zhí)行 目標(biāo)公司評(píng)估和收購(gòu)定價(jià) 收購(gòu)談判，簽訂合同 履行合同，完成收購(gòu) MBO完成后整合 制定和執(zhí)行整合策略 上市或再上市（ IPO 或 SIPO） 管理者收購(gòu)問(wèn)題研究 20 第二節(jié) 管理者收購(gòu)的主要參與者及其作用 管理者收購(gòu)是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，一項(xiàng)成功的管理者收購(gòu)?fù)婕暗皆S多工作和技術(shù)環(huán)節(jié)，因此需要買賣雙方在內(nèi)的許多當(dāng)事人的參與。 三、收購(gòu)的整合階段 管理整合是管理者收購(gòu)?fù)瓿芍蟮氖滓蝿?wù)。 二、執(zhí)行階段 這一階段主要包括以下幾個(gè)方面： （一）評(píng)估和收購(gòu)定價(jià)； （二）收購(gòu)談判，簽訂合同； （三）收購(gòu)合同的履行； 收購(gòu)集團(tuán)按照收購(gòu)目標(biāo)或合同約定完成收購(gòu)目標(biāo)公司的所有資產(chǎn)或購(gòu)買目標(biāo)公司所有發(fā)行在外的股票，并完成必要的手續(xù)。在國(guó)外，戰(zhàn)略投資者的股權(quán)購(gòu)回方式是以股票期權(quán)（ option）或認(rèn)股權(quán)證（ warrant）的 形式向管理人員提供基于股票價(jià)格的激勵(lì)報(bào)酬。戰(zhàn)略投資者提供超過(guò)管理團(tuán)隊(duì)收購(gòu)資金和各種貸款安排的剩余部分。 （七）選擇戰(zhàn)略投資者 戰(zhàn)略投資者在融資安排中也起著重要作用。這部分資金也可以由保險(xiǎn)公司，或?qū)ｉT進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資本投資或杠桿收購(gòu)的有限責(zé)任公司來(lái)提供。在國(guó)外管理者收購(gòu)（ MBO）操作過(guò)程中，管理者通常只付出收購(gòu)價(jià)格中很少一部分，其它資金通過(guò)債務(wù)融資籌措，其中所需資金的大部分（ 5060%）通過(guò)以公司資產(chǎn)為抵押向銀行申請(qǐng)有抵押收購(gòu)貸款。 （六）收購(gòu)融資安排 在任何一個(gè)管理者收購(gòu)交易當(dāng)中，除了那 些最小的，管理者往往只能夠支付得起總購(gòu)買價(jià)格中很少的一個(gè)部分。律師事務(wù)所的介入能夠從法律上保障收購(gòu)工作的合法性和有效性。一般來(lái)說(shuō)，目標(biāo)公司的資產(chǎn)規(guī)模都比較大，即使是收購(gòu)大集團(tuán)旗下一個(gè)子公司也非動(dòng)用巨額現(xiàn)金不能完成。 （五）選聘中介機(jī)構(gòu) 管理團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)根據(jù)收購(gòu)目標(biāo)公司的規(guī)模、特點(diǎn)以及收購(gòu)工作的復(fù)雜程度，選聘專業(yè)中介機(jī)構(gòu)，如投資銀行、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和評(píng)估師事務(wù)所指導(dǎo)業(yè)務(wù)操作，提高并購(gòu)成功率。因此，在這種情況下，管理層在組建管理團(tuán)隊(duì)后，首先要在目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)公司框架，制定公司章程，確定公司股份認(rèn)購(gòu)原則，發(fā)起設(shè)立有限責(zé)任公司。殼公司的資本結(jié)構(gòu)就是過(guò)渡性貸款加自有資金。 （三）設(shè)計(jì)管理人員激勵(lì)體系 管理人員激勵(lì)體系的核心思想為通過(guò)股權(quán)認(rèn)購(gòu)、股票期權(quán)或認(rèn)股權(quán)證等形式向管理人員提供基于股票價(jià)格的激勵(lì)報(bào)酬，使管理人員成為公司的所有者和經(jīng)營(yíng)者，其收入及權(quán)益與公司盈虧直接掛鉤，能夠得到基于利潤(rùn)等經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的股東報(bào)酬，從而充分發(fā)揮其管理才能和敬業(yè)精神。組建管理團(tuán)隊(duì)時(shí)，應(yīng)從優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的角度考慮，引進(jìn)必要的外部專家和經(jīng)營(yíng)管理人員，同時(shí)剔除掉內(nèi)部那些缺乏敬業(yè)精神和團(tuán)隊(duì)協(xié)作的原管理人員或高級(jí)管理者收購(gòu)問(wèn)題研究 17 職員。 管理層完成對(duì)目標(biāo)公司收購(gòu)后，在滿足商業(yè)銀行和戰(zhàn)略投資者的還本付息和其它利益要求外，公司股東權(quán)益的增長(zhǎng)和管理者的利益回報(bào)等。 （一）管理者收購(gòu)（ MBO）可行性分析。 管理者收購(gòu)問(wèn)題研究 16 第三章 管理者收購(gòu)的模式與程序 第一節(jié) 管理者收購(gòu)的一般程序 規(guī)范的管理者收購(gòu)，其操作的一般程序可分為三個(gè)階段：策劃、執(zhí)行和收購(gòu)后的整合，下面具體闡述這三個(gè)階段的內(nèi)容。通過(guò)管理者收購(gòu)，管理者改變了自身地位，擁有了企業(yè)的控制權(quán)和剩余索取權(quán)，獲得了與自己的投入相匹配的產(chǎn)出，從而實(shí)現(xiàn)了公平，受到了激勵(lì)。當(dāng)一個(gè)感到不公平的管理者采取第一種行為時(shí)，他會(huì)降低工作的努力程度，他不再那么努力工作，不再那么負(fù)責(zé)；當(dāng)管理者采取第二種行為時(shí)，即改變自己的產(chǎn)出時(shí)，他就可能采取兩種方式，一是消極方式，即通過(guò)增加在職消費(fèi)、奢侈享受、不正當(dāng)獲利等隱性收入來(lái)改變產(chǎn)出；二是積極方式，即改變自己的地位，想方設(shè)法以正當(dāng)方式獲得自己應(yīng)得的東西。 根據(jù)公平理論，個(gè)人不僅關(guān)心自己經(jīng)過(guò)努力所獲得的報(bào)酬的絕對(duì)數(shù)量，也關(guān)心自己的報(bào)酬和其他人報(bào)酬的關(guān)系，個(gè)人會(huì)將自己的投入與產(chǎn)出與其他人的投入與產(chǎn)出相比較。 根據(jù)馬斯洛的需要層次理論，人有五個(gè)層次的需要：（ 1）生理需要，包括饑餓、干渴、棲身、性和其他身體需要；（ 2）安全需要，即保護(hù)自己免受生理和心理傷害的需要；（ 3）社會(huì)需要，包括愛、歸屬、接納和友誼等；（ 4）尊重需要，包括獲得自主、自尊、成就的 內(nèi)部尊重和獲得地位、認(rèn)可、關(guān)注的外部尊重；（ 5）自我實(shí)現(xiàn)需要，即一種追求個(gè)人能力極限的內(nèi)驅(qū)力，包括成長(zhǎng)、發(fā)揮自我潛能和自我實(shí)現(xiàn)。麥克萊蘭 （ David McClelland）提出的 3 種需要理論（ Threeneeds Theory），現(xiàn)代 企業(yè)的管理者擁有企業(yè)控制權(quán)可滿足以下 3 種需要： (1)成就需要，指在企業(yè)提供的發(fā)展平臺(tái)上追求卓越、爭(zhēng)取成功的需要； (2)權(quán)力需要，即影響或控制他人的欲望；（ 3）歸屬需要，指在企業(yè)和社會(huì)建立良好關(guān)系、取得一定地位的需要?？梢?，管理者收購(gòu)后，由于所有者與經(jīng)營(yíng)者角色實(shí)現(xiàn)部分合一，不僅有效地降低了代理成本，而且實(shí)現(xiàn)了激勵(lì)與約束的有效平衡。管理者收購(gòu)的結(jié)果反映的實(shí)質(zhì)是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)部分的合一，是分解了的企業(yè)家職能復(fù)合的一種回歸。而管理者收購(gòu)就是求得這種平衡的一種重要方法和手段，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的背后實(shí)際上是企業(yè)家職能的分解，即承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、從事 經(jīng)營(yíng)管理、索取剩余收入三項(xiàng)職能的分解。如果所有者與經(jīng)營(yíng)者完全合一，企業(yè)的發(fā)展就會(huì)受到限制，就不能取得基于分工基礎(chǔ)上的委托代理關(guān)系所帶來(lái)的效益與效率；如果所有者與經(jīng)營(yíng)者（所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)）分離得太遠(yuǎn)，又可能會(huì)導(dǎo)致所有者失去控制、股東權(quán)益得不到保障的“內(nèi)部人控制”行為。這就是所謂的公司“治理結(jié)構(gòu)”（ corporate governance），其目的是通過(guò)嚴(yán)格界定和規(guī)范出資者與經(jīng)營(yíng)者的權(quán)力和責(zé)任，來(lái)約束經(jīng)理行為，使之為投資者的利益努力工作，以降低代理成本、提高代理效率。然而，在公司實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中“經(jīng)理階層”與股東的目標(biāo)函數(shù)并非完全一致，經(jīng)營(yíng)者行為經(jīng)常會(huì)偏離所有者“利潤(rùn)最大化原則”的現(xiàn)象，這被成為代理人的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。 （三）管理者收購(gòu)對(duì)代理問(wèn)題的解決 委托代理制度的建立，是企業(yè)制度的創(chuàng)新，它極大地提高資本的營(yíng)運(yùn)效率。 管理者收購(gòu)問(wèn)題研究 13 營(yíng)使用權(quán)委托給代理人后，表面上似乎“輕松”了，但一旦企業(yè)發(fā)生意外，責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)畢竟還是得由所有者承擔(dān)；代理人獲得企業(yè)控制權(quán)后名義上權(quán)利和義務(wù)是對(duì)等的，但企業(yè)真出了問(wèn)題，代理人損失的最多只是一己名聲和職位。第三，二者責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)等。代理人直接經(jīng)營(yíng)企業(yè)，具備生產(chǎn)技巧和經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)上的優(yōu)勢(shì)，其掌握的信息和個(gè)人經(jīng)營(yíng)行為是大量的每日每時(shí)的，形成很多隱蔽的“私人信息”和“私人行為”；委托人由于已經(jīng)授權(quán)，不便也不可能過(guò)細(xì)干預(yù)，因而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的努力程度和經(jīng)營(yíng)稟賦、條件的了解是有限的，往往是表面的，因而無(wú)法準(zhǔn)確判斷經(jīng)營(yíng)者是否有能力并盡力追求股東的利益，無(wú)法對(duì)代理人實(shí)施完全的監(jiān)督。經(jīng)濟(jì)收入的追求雖與企業(yè)利潤(rùn)有關(guān)系，但企業(yè)利潤(rùn)的追求（非其個(gè)人所有），在很多情況下對(duì) 于其個(gè)人多元化的目標(biāo)追求可能并無(wú)補(bǔ)益甚至?xí)l(fā)生沖突，代理人為了自己的目標(biāo)利益而侵害委托人的利益就成為必然。首先，二者目標(biāo)利益不一致。資產(chǎn)所有者把企業(yè)財(cái)產(chǎn)的實(shí)際占用、使用權(quán)委托給“代理人”即經(jīng)理 階層行使，其本意是為了促成優(yōu)秀經(jīng)營(yíng)人才的人力資本和股東實(shí)物資本的最佳結(jié)合，以求企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中生存發(fā)展和獲取利潤(rùn)最大化。隨著生產(chǎn)力發(fā)展、企業(yè)規(guī)模和范圍擴(kuò)大、企業(yè)經(jīng)營(yíng)者人數(shù)（股東）增加，特別是企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策專業(yè)性和復(fù)雜性的提高，傳統(tǒng)意義上所有者和經(jīng)營(yíng)者合一的業(yè)主型企業(yè)，被所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的現(xiàn)代股份公司取代。 （二）代理問(wèn)題的產(chǎn)生 “代理問(wèn)題”指的是企業(yè)經(jīng)理人員作為委托人（所有者）的代理人行使經(jīng)營(yíng)管理大權(quán)時(shí)，有意無(wú)意侵害資產(chǎn)所有者利益的問(wèn)題。于是由資本所有者完全獨(dú)立控制企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的方式越來(lái)越受到所有者所具有的精力、專業(yè)知識(shí)、時(shí)間、組織協(xié)調(diào)能力的局限的制約。古典資本主義企業(yè)的主要特征是，擁有剩余索取權(quán)的資本所有者同時(shí)又是企業(yè)的經(jīng)營(yíng) 【 1】 Harbir Singh(1990)． “Management Buyouts﹕ Distinguishing Characteristic and Operating change Prior to Public offing.”， Strategic Management Journal， Vol. 1l , p111— 129. 管理者收購(gòu)問(wèn)題研究 12 者。在這種契約下，一個(gè)或一些人（委托人）授權(quán)另一個(gè)人（ 代理人）為實(shí)現(xiàn)委托人的利益而從事某些活動(dòng)，其中包括授予代理人某些決策權(quán)力。企業(yè)家精神不僅體現(xiàn)在收購(gòu)之前和之中，并且在收購(gòu)后由于管理者成為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，這也就自然地促使他發(fā)揮出企業(yè)家才能。如 Wright，Hoskison， Busenitz 和 Dial(2020)已經(jīng)關(guān)注到管理者從事收購(gòu)的企業(yè)家技巧的重要性。CaPlan， 2020)，但是對(duì)管理者知識(shí)的回報(bào)程度并不足以使人滿意，這引起了許多學(xué)者的注意。Helfat， 200I)，他們就會(huì)采取管理者收購(gòu)這一手段以使企業(yè)私有化。 三、稅收利益論 該理論是由 Lowenstein(1985)提出的 【 1】 ，他認(rèn)為雖然基于生產(chǎn)能力改善的價(jià)值創(chuàng)造論與基于信息不對(duì)稱的管理機(jī)會(huì)主義論有一定的合理之處，但稅收的好處才是管理者收購(gòu)的真正驅(qū)動(dòng)力，因?yàn)樵谑召?gòu)過(guò)程中借助了大量的負(fù)債，所以目標(biāo)公司將發(fā)生大額的利息支付，而這些利息支付由于轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金流而回 避了稅收。 二、管理機(jī)會(huì)主義論 該理論認(rèn)為，如果管理者購(gòu)買企業(yè)的控制權(quán)是由于他們擁有更多的信息，則意味著企業(yè)的價(jià)值明顯地被外部投資者所低估了，即管理機(jī)會(huì)主義是建 立在管理者和管理者收購(gòu)問(wèn)題研究 11 公眾投資者的信息不對(duì)稱的基礎(chǔ)上。有時(shí)，一項(xiàng)新的投資計(jì)劃的迅速執(zhí)行對(duì)它的成功是至關(guān)重要的。 （四） 企業(yè)家潛能的釋放 管理者通過(guò)收購(gòu)本企業(yè)從而擁有了企業(yè)的股權(quán)，企業(yè)成為自己的企業(yè)，企業(yè)業(yè)績(jī)也就與管理者報(bào)酬直接掛鉤，這促使他們致力于創(chuàng)新，挖掘企業(yè)潛力，進(jìn)行具有長(zhǎng)期效益的改革，即管理者收購(gòu)使企業(yè)管理者成為企業(yè)所有者，從而激發(fā)了管理者的積極性和潛能。另外，在資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，管理者收購(gòu)的一個(gè)主要作用是降低敵意接管的威脅，從而提高了管理人員與雇員對(duì)自身人力資源投資的動(dòng)力。阿爾欽和伍德沃德 (1986)指出，越是依賴于團(tuán)隊(duì) (企業(yè) )經(jīng)營(yíng)水平的資源所有者就越會(huì)重視控制團(tuán)隊(duì)的權(quán)利，并要求成為權(quán)益所有者。 （二） 管理者收購(gòu)可以降低管理者專屬性投資風(fēng)險(xiǎn) 投資項(xiàng)目需要管理人員付出不成比例的艱辛努力，但當(dāng)管理人員進(jìn)行專有性投資時(shí)，這種專屬性投資就很容易遭到劫持。也就是說(shuō)，大股東們是通過(guò)共同利益最大化和對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的充分控制來(lái)解決代理問(wèn)題的。當(dāng)控制權(quán)集中在少數(shù)投資者手中時(shí)，由于他們占有企業(yè)利益的大部分，他們比控制權(quán) (如投票權(quán) )分散在很多投資者手中時(shí)更容易采取一致行動(dòng)，他們有動(dòng)力去搜集有關(guān)企業(yè)的信息和監(jiān)督經(jīng)理，從而可以避免搭便車問(wèn)題。特別是機(jī)構(gòu)股東的介入，使監(jiān)督更為有效；其次，管理者收購(gòu)常伴有高負(fù)債杠桿的作用，這就可以迫使企業(yè)將現(xiàn)金流量用于償還債務(wù)而不是支付股息。 管理者收購(gòu)問(wèn)題研究 9 第二章 管理者收購(gòu)的理論分析 第一節(jié) 管理者收購(gòu)的理論假設(shè) 管理者收購(gòu)的理論假設(shè)主要有以下四個(gè)：價(jià)值創(chuàng)造、管理機(jī)會(huì)主義、稅收利益 【 1】 ，及企業(yè)家精神等。要解決這個(gè)問(wèn)題，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，管理者收購(gòu)是一種較可行的方法。中國(guó)的非公有制企業(yè)絕大多數(shù)還是家族式的組織與管理，對(duì)家族以外的管理人員總是不信任和存有戒心，處處設(shè)防與限制，缺少發(fā)展現(xiàn)代企業(yè)所必需的信任基礎(chǔ)。管理者收購(gòu)為管理者實(shí)現(xiàn)企業(yè)家理想開辟了一條新途徑，極大地刺激管理者的創(chuàng)業(yè)意識(shí)，能有效調(diào)動(dòng)企業(yè)管理者釋放企業(yè)家才能的積極性，有利于在中國(guó)形成真正的企業(yè)家階層，并且反過(guò)來(lái)影響國(guó)有企業(yè)的改