【正文】 在我國，管理層收購是隨著產(chǎn)權改革的深入而逐步興起的，雖然還沒有形成像國外管理者收購一樣規(guī)范而成熟的模式，但是通過對我國已發(fā)生的管理者收購案例的分析，仍然可以歸納出幾種中國本土化的操作模式。五、專業(yè)服務機構專業(yè)服務機構主要是會計師事務所、律師事務所、財務顧問公司、管理咨詢公司、投資銀行等，他們向實施收購的管理層提供管理、財務、法律、融資和稅務等方面的咨詢，并提供相應的方案。而且隨著收購的進行，銀行（或其它貸款人）會監(jiān)督投資情況，看每月的會計賬目是否與合同一致。新公司現(xiàn)金流的主要來源包括兩塊：一是收購后清理處置小良資產(chǎn)或閑置資產(chǎn)回流現(xiàn)金的多少（雖然賬面上是虧損的，但現(xiàn)金流是正的）；二是新公司未來業(yè)務成長產(chǎn)生的現(xiàn)金流，對此，債權人需要進行大量的評估工作。四、債權投資人債權投資人通常為銀行或其它貸款人，他們最關心的是新公司的債務償還能力。（五） 退出收購一旦完成，管理者便開始正常的企業(yè)經(jīng)營。（三） 安排融資股權投資人安排融資有可能解決兩個方面的問題：一是為其自身投資進行融資，二是幫助管理層進行融資，投資人除了投資外，還向管理層提供部分融資，并以管理層的股權作為抵押，從而在一定時期取得了新公司的控制權，甚至有可能使自己最后成為真正的所有者（雖然并不一定是其原始出發(fā)動機）。（二） 參與同賣方的談判一般而言，賣方更愿意與股權投資人而不是直接與管理層聯(lián)系，從而使得管理層可以避免與自己的上級面對面的談判。股權投資人通常是一家銀行（或其它貸款人）或投資公司，也有可能是個人（如風險投資人中的天使投資人）。二、目標公司的所有者（賣方）目標公司原所有者出售企業(yè)股權的動機可能包括以下幾種：（一）實行聚焦戰(zhàn)略，處理、處置邊緣業(yè)務，加強核心競爭力；（二）認為公司估值過高，一定的溢價出售是合算的；（三）債務負擔過重，通過出售股權或清理資產(chǎn)回收現(xiàn)金以償還債務等。管理層在收購過程中會面臨來自各方的壓力，一旦失敗，就會背上沉重的債務負擔，甚至賠上個人全部財產(chǎn)，并失去原有的工作和職位。管理層應該清楚地判斷他所收購的目標企業(yè)的商業(yè)價值，這種價值來源于收購完成后被收購企業(yè)有提升的潛力，這種潛力可能來自于兩個主要方面：一是被明顯低估的公司現(xiàn)有價值，二是公司有較大的成本費用削減空間。：專業(yè)服務機構提供方案設計、法律、財務、融資等專業(yè)服務討價賣方還價管理者融資收購管理者收購（MBO）管理者（買方）提供融資支持股權投資人債權投資人 管理者收購的主要參與者資料來源：作者整理一、實施收購的管理者（買方）在管理者收購中，管理層是收購的主體，處于主動地位。整合的核心內容是管理層對原來經(jīng)營管理中存在的問題和弊病進行分析，重新制定發(fā)展戰(zhàn)略和調整經(jīng)營政策，實施資產(chǎn)重組和業(yè)務重組，進行現(xiàn)金回收和債務清償，再造組織運行機制，實現(xiàn)人事調整和財務控制，達到增加利潤和現(xiàn)金流量的目的。（四）發(fā)布收購公告。這樣，管理人員（不包括董事）的股權份額將不斷增加，一般最終會高于30%。戰(zhàn)略投資者的出資可能進行有限的股權參與，但通常情況下都附有購回協(xié)議，在規(guī)定的時期后這些股權將被購回，以保證投資者獲得事先確定的收益。戰(zhàn)略投資者也叫外部投資者，其角色經(jīng)常由投資銀行、養(yǎng)老基金和保險公司等機構擔任。其它資金以各種級別的次等債券形式，通過私募（針對養(yǎng)老金基金、保險公司、風險資本投資企業(yè)等）或公開發(fā)行高收益率債券（也就是垃圾債券）來籌措。該貸款可以由數(shù)家商業(yè)銀行組成辛迪加來提供。因此，他們能夠支付得起的部分和購買價格之間的差額主要依靠外部債務來彌補，即采取杠桿收購的方式。會計師事務所和評估師事務所的任務是對擬收購資產(chǎn)/股票進行審計和評估，幫助收購團隊確定合理的收購價格，保證管理團隊的收購對象物有所值。財務顧問和投資銀行的介入，能夠利用其專業(yè)經(jīng)驗和廣泛的融資渠道幫助管理團隊設計收購方案，安排和疏通融資渠道，并根據(jù)需要引薦戰(zhàn)略投資者。中介機構的參與對管理團隊完成收購有著非常重要的作用。在新設立的公司中，管理團隊人員經(jīng)過選舉確定董事長、總經(jīng)理和董事會成員和各個層面的高級管理人員。設立新公司的原因是因為管理層作為一群自然人要實現(xiàn)對目標企業(yè)資產(chǎn)的收購，必須借助于法人形式才能實現(xiàn)。（四）設立收購主體由管理團隊作為發(fā)起人注冊成立一家殼公司或稱為“紙上公司”，作為擬收購目標公司的主體。通常情況下，管理團隊以自有積蓄或自籌資金提供10%的收購資金，作為新公司的權益基礎設計管理人員激勵體系。（二）組建管理團隊以目標公司現(xiàn)有管理人員為基礎，由各職能部門的高級管理人員和職員組成收購管理團隊。由于管理者團隊長期服務于目標公司，掌握著得天獨厚的內部信息資源，對目標公司的歷史沿革、股東及管理層、經(jīng)營狀況、分銷渠道、財務資料、客戶及供應商情況、企業(yè)文化等都極為了解，所以，管理者對目標公司進行的可行性分析，其主要內容應放在以下方面：1. 檢查和確認目標企業(yè)的競爭優(yōu)勢、現(xiàn)在以及可以預見的未來若干年財務和現(xiàn)金流情況；2. 對供應商、客戶和分銷商的穩(wěn)定性進行評估；3. 目標公司現(xiàn)存經(jīng)營管理和制度上的問題及改進潛力；4. 收購存在的法律障礙和解決途徑；5. 收購有關的稅收事項及安排；6. 員工及養(yǎng)老金問題。一、策劃階段這一階段主要包括組建團隊、設計管理層激勵體系、設立收購主體、選聘中介機構、選擇戰(zhàn)略投資者、收購融資安排等。管理者收購（MBO）把公司的特定控制權、剩余控制權和剩余索取權全部歸管理者所有，是完全符合現(xiàn)代激勵理論，可最大限度地激勵管理者。管理者收購就是這樣一種積極的方式。當個人感到自己的投入與產(chǎn)出比高于他人的投入與產(chǎn)出比時，就會感到不公平，個人就可能才取如下幾種行為之一來求得公平：（1）改變自己的投入；（2）改變自己的產(chǎn)出；（3）離開工作場所。一個企業(yè)的管理者的主導需要往往是尊重需要和自我實現(xiàn)需要，通過管理者收購，管理者獲得了對企業(yè)和自身的自主權，同時也獲得了比以往更高的地位，也為個人才能的發(fā)揮找到了自由發(fā)揮的空間，滿足了他們的主導需要，從而管理者本人起到很強的激勵作用。以上3種需要的滿足，無疑使控制權回報成為一種激勵機制。二、管理者收購（MBO）與激勵理論根據(jù)大衛(wèi)一方面，所有者和經(jīng)營者的合二為一，大大地降低了代理成本；另一方面，管理者收購使企業(yè)家職能合一，極大地激勵了管理者的積極性，但同時還未削弱對其的約束作用，這是因為在實際運作中，由于管理者實行的是高負債經(jīng)營，因此他會本能地強化自我約束；同時，管理者收購引入了外部治理機制，我們知道，管理者收購（MBO）的重要參與者是銀行、證券公司等金融機構，他們不僅安排整個操作過程，而且還提供債權和股權融資支持，因此，金融機構會對企業(yè)進行非常嚴密的監(jiān)督，他們會通過組建董事會要求公司提供詳細的經(jīng)營和財務信息，監(jiān)督企業(yè)戰(zhàn)略投資。在現(xiàn)代公司制度下，承擔經(jīng)營風險和索取剩余收入的主要是企業(yè)的所有者股東，而從事經(jīng)營管理的職責主要由職業(yè)經(jīng)理來承擔。現(xiàn)代企業(yè)的治理結構的關鍵問題就是找到所有權與經(jīng)營權、所有者利益與經(jīng)營者利益以及激勵與約束之間的平衡點。在現(xiàn)代企業(yè)的公司治理中，要解決的核心問題往往是經(jīng)理層的激勵與約束問題，或者說是經(jīng)理層的個人效用最大化問題。面對委托代理關系中的“道德風險”，委托人必須設計出一套有效的監(jiān)督和激勵機制。但委托代理制度的效率或功能，是以代理人忠誠地服務于委托人為前提的。由于委托代理制存在上述三個內在的矛盾，代理人不能很好貫徹委托人意圖甚至為追求個人目標利益犧牲資產(chǎn)所有者利益的“代理問題”就很可能發(fā)生。第三，二者責任風險不對等。代理人直接經(jīng)營企業(yè)，具備生產(chǎn)技巧和經(jīng)營業(yè)務上的優(yōu)勢，其掌握的信息和個人經(jīng)營行為是大量的每日每時的，形成很多隱蔽的“私人信息”和“私人行為”；委托人由于已經(jīng)授權，不便也不可能過細干預，因而對企業(yè)經(jīng)營者的努力程度和經(jīng)營稟賦、條件的了解是有限的，往往是表面的，因而無法準確判斷經(jīng)營者是否有能力并盡力追求股東的利益，無法對代理人實施完全的監(jiān)督。經(jīng)濟收入的追求雖與企業(yè)利潤有關系，但企業(yè)利潤的追求（非其個人所有），在很多情況下對于其個人多元化的目標追求可能并無補益甚至會發(fā)生沖突，代理人為了自己的目標利益而侵害委托人的利益就成為必然。首先，二者目標利益不一致。資產(chǎn)所有者把企業(yè)財產(chǎn)的實際占用、使用權委托給“代理人”即經(jīng)理階層行使，其本意是為了促成優(yōu)秀經(jīng)營人才的人力資本和股東實物資本的最佳結合，以求企業(yè)在市場競爭中生存發(fā)展和獲取利潤最大化。隨著生產(chǎn)力發(fā)展、企業(yè)規(guī)模和范圍擴大、企業(yè)經(jīng)營者人數(shù)（股東）增加，特別是企業(yè)經(jīng)營決策專業(yè)性和復雜性的提高，傳統(tǒng)意義上所有者和經(jīng)營者合一的業(yè)主型企業(yè)，被所有權和經(jīng)營權分離的現(xiàn)代股份公司取代。（二）代理問題的產(chǎn)生“代理問題”指的是企業(yè)經(jīng)理人員作為委托人（所有者）的代理人行使經(jīng)營管理大權時，有意無意侵害資產(chǎn)所有者利益的問題。當所有者不能再進行風險決策的同時又必須圓滿地從事上述活動時，就可能委托專業(yè)人員代理執(zhí)行企業(yè)的職能，這時委托代理關系便產(chǎn)生了【1】張維迎：《契約的企業(yè)家契約理論》，1995年，第20頁，上海三聯(lián)書店 上海人民出版社，上海。隨著交易范圍的擴大及資本的不斷積累，企業(yè)的規(guī)模也隨之擴大。委托代理關系產(chǎn)生的首要原因是資本所有權與控制權的分離。第二節(jié) 管理者收購的現(xiàn)代理論解釋一、管理者收購（MBO）與委托代理理論（一）委托代理關系的形成委托代理關系被定義為一種契約關系。這些技巧也許代表了一種優(yōu)勢的源泉。主要是由知識或訣竅等所引起的不對稱與代理理論中的信息不對稱有本質的不同，后者隱藏的是已知的信息，而前者的信息是企業(yè)家自己也難以言明的，這也就無法通過勞動力市場以有形的契約來計量。雖然近來公司已在補償機制的基礎上提高了權益(Holmstomamp。四、企業(yè)家精神該觀點認為一旦管理者不能獲得與其貢獻的相應的報酬時(Coff，1999)，或如果管理者不能獲得其創(chuàng)新技術的相應的補償時(Castaniasamp。在此特性下，如果對收購所支付的費用低于購買價格與企業(yè)的內在價值之差異，則管理者團隊的盈利就是正的，提升的內在的價值在目標公司私有化一段時間之后又通過再次上市而變現(xiàn)。因此，提高了效率，也就意味著增加了企業(yè)的財富。（五） 企業(yè)效率的提高管理層收購后，一方面，管理者成為企業(yè)的股東，管理者為企業(yè)在創(chuàng)造財富，也實際上為自己在創(chuàng)造財富，所以，管理者將會更加努力地工作，企業(yè)經(jīng)營效率也隨之提高；另一方面，MBO使得經(jīng)營權和所有權的再結合，使決策程序可以更有效率，重要的新投資計劃不需要過于詳盡的研究，也不需要向董事會報告，可以迅速地采取行動。（三） 管理者收購后企業(yè)業(yè)務重組，優(yōu)化企業(yè)的經(jīng)營結構，從而導致企業(yè)經(jīng)營成本大幅降低在管理者收購以后，管理者可以剝離一部分與核心業(yè)務無關的資產(chǎn)進行出售，這樣，企業(yè)既可以償還到期的債務，又可以使企業(yè)甩掉缺乏競爭能力或盈利能力的分支部分，集中企業(yè)資源，深入拓展核心業(yè)務，構建企業(yè)的核心競爭力，提升企業(yè)贏利能力，同時，管理者通過收購后對企業(yè)的財務整合、人事整合、業(yè)務流程重組可以大幅度地降低企業(yè)的經(jīng)營成本。在實施管理者收購后就可以使管理人員自己采納這些專屬性的投資計劃。因此只有在管理人員獲得該項目收益的相應的比例時，該項目才會被采納，但外部股東可能認為這些管理人員報酬合同過于慷慨，于是外部股東和其它利益相關者傾向于剝削管理者的報酬(包括這些投資收益或準租金)。另外集中方式也體現(xiàn)在大債權人，大債權人通過他們的相機控制權可以比小債權人更有效地約束經(jīng)理。在某些情況下，大股東還有足夠多的投票權對經(jīng)理施加壓力甚至通過代理人爭奪戰(zhàn)和收購來罷免經(jīng)理。相對于股息的發(fā)放來說，管理人員對于償還債務的自由選擇的余地較小，即債務減少了管理人員的對自由現(xiàn)金流量的分配權，減少了自由現(xiàn)金流量所導致的代理成本(詹森，1993)【2】 AnJu Seth(1993)．“Strategic Redirection in Large Management Buyouts﹕The Evidence from Post—buyout Restructure Activity.”，Strategic Management Journal，p251—273.2】；最后，由于管理者收購后所有權適當集中于大股東手中，這就有利于解決投資者搭便車問題。一、價值創(chuàng)造論價值創(chuàng)造論是管理者收購主要的理論基礎，該理論認為管理者收購之所以能夠創(chuàng)造價值，原因在于：（一） 可以降低代理成本首先，管理者收購后企業(yè)股權結構比較集中且穩(wěn)定。通過職業(yè)經(jīng)理和專業(yè)管理人才的介入和滲透，可以推動家族式企業(yè)向現(xiàn)代型企業(yè)的轉變，通過管理者收購（MBO）使得原所有者退出或部分退出，更有利于非公有企業(yè)的二次創(chuàng)業(yè)及可持續(xù)發(fā)展，最終實現(xiàn)企業(yè)價值的提升。這也是很多家族式企業(yè)發(fā)展到一定的階段就停滯不前或中途夭折的重要原因。六、有利于中國的非公有企業(yè)解決從家族式企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)的變革在產(chǎn)權的問題上，非公有制企業(yè)不存在產(chǎn)權模糊、產(chǎn)權主體缺位問題，其主要問題是治理結構上的問題。然而企業(yè)家才能作為一種人力資本，有著天然依附于人的特性，如果管理者不愿釋放依附于身的才能，企業(yè)所有者則無能為力。金融機構的介入，使得對管理者的監(jiān)督更有效和更積極，減少了代理成本機會的產(chǎn)生，降低了代理成本。管理者收購使管理者擁有經(jīng)營者和所有者的雙重身份，從而調動其積極性。而當指標未達到時，也常常因為種種原因無力直接干預。降低代理成本是管理者收購的深層動因之一。代理成本不僅包括以薪金和紅利形式付給管理者的監(jiān)督費用，還包括一大筆隱形成本，即因管理者錯過和忽視企業(yè)發(fā)展機會而造成的損失。 四、有利于降低企業(yè)的代理成本通過管理者收購，能夠有效地降低企業(yè)代理成本。國有企業(yè)應該積極參與全球分工與協(xié)作，甩掉那些缺乏贏利能力或發(fā)展優(yōu)勢不足的子公司或分支機構，有效地調整資產(chǎn)結構，集中資源深入拓展核心業(yè)務，構建企業(yè)的核心能力。三、有利于國有企業(yè)的企業(yè)結構調整和業(yè)務整合 管理者收購能夠有力地推動社會產(chǎn)業(yè)結構的調整，同時也是企業(yè)結構調整的主要方法之一。二、有利于明晰國有企業(yè)產(chǎn)權由于歷史的原因，國有企業(yè)的行業(yè)主管部門和資產(chǎn)管理部門相脫節(jié)，而集體企業(yè)的產(chǎn)權關系更是五花八門，再加上