【正文】 在第一期投資發(fā)生后，作為內(nèi)部人的企業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)資本家可能會(huì)為了說(shuō)服外部人 (其他投資者》進(jìn)行投資而提供誤導(dǎo)信息。分階段投資給予了風(fēng)險(xiǎn)資本家一種期權(quán)，對(duì)企業(yè)家形成了一種激勵(lì)。它是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容，我們將在以后作具體分析，在此僅作一理論簡(jiǎn)介。常用的機(jī)制包括分階段投資和可轉(zhuǎn)換財(cái)務(wù)工具 (股份棘輪 )。 合理的交易設(shè)計(jì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家取得既定的目標(biāo)收益率具有重要意義。(2)合同設(shè)定了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的保護(hù)性契約，它可以限制資本消耗和管理人員工資，也可以規(guī)定在什么樣的情況下風(fēng)險(xiǎn) 資本家可以接管董事會(huì)，強(qiáng)制改變企業(yè)的管理，通過(guò)發(fā) 行股票、收購(gòu)兼并、股份回購(gòu)等 方法變現(xiàn)投資，保護(hù)性條款還可以限制企業(yè)從其他途徑籌集資金，避免股份攤薄 。 四、交易設(shè)計(jì) 風(fēng)險(xiǎn)資本家作出投資決策后，必須和企業(yè)家一道設(shè)計(jì)出一個(gè)雙方都可以接受的投資合同。風(fēng)險(xiǎn)因素 主要是管理能力和環(huán)境適應(yīng)能力，其中管理能力是最重要的。主觀評(píng)估的江程一般包括三個(gè)步驟 :因素評(píng)價(jià)、收益風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和投資決策。 用期權(quán)定價(jià)方法評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)資本的投資已有大量的理論研究和少量的實(shí)際應(yīng)用。當(dāng)?shù)谝淮瓮顿Y發(fā)生后，投資者沒(méi)有義務(wù)做后續(xù)投資，但有權(quán)利在獲取進(jìn)一步的信息后進(jìn)行后續(xù)再投資。由于風(fēng)險(xiǎn)資本投資的是未來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，期權(quán)理論為風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)提供了一個(gè)極好的理論工具。對(duì)一個(gè)處于發(fā)育早期、充滿不確定性的企業(yè)進(jìn)行未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)是不現(xiàn)實(shí)的 。因此，標(biāo)準(zhǔn)的投資評(píng)價(jià)方法是根據(jù)現(xiàn)金流現(xiàn)值和分紅現(xiàn)值作為基礎(chǔ)。 三、機(jī)會(huì)評(píng)價(jià) 傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，投資者尋求的回報(bào)應(yīng)與該項(xiàng)投資的非分散性風(fēng)險(xiǎn)(Nondiversifiable Risk)有關(guān)。根據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本業(yè) 1988 年的統(tǒng)計(jì) (Bygrave， 1992)，種子投資和創(chuàng)業(yè)投資占整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本總投資的 %，而擴(kuò)張性投資和后期投資占%。反之，后期投資的風(fēng)險(xiǎn)較小，但收益也小。對(duì)不同發(fā)育階段的企業(yè)進(jìn)行投資選擇體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本家不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的平衡。 4．投資階段。從時(shí)間和費(fèi)用兩方面考慮，風(fēng)險(xiǎn)資本家希望選擇離自己較近的項(xiàng)目，一般傾向于選擇位于主要城市附近的項(xiàng)目。對(duì)地理位置的考量主要是從方便管理出發(fā)。風(fēng) 險(xiǎn)資本家一般傾向于新興技術(shù)而非成熟的技術(shù)。因此，他們必須對(duì)項(xiàng)目所涉及的技術(shù)和市場(chǎng)有深人的了解。多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資本在進(jìn)行機(jī)會(huì)篩選時(shí)會(huì)把技術(shù)與市場(chǎng)作為選擇標(biāo)準(zhǔn)之一。另外，為了克服上述兩方面的矛盾，越來(lái)越多的風(fēng)險(xiǎn)資本家采用辛迪加式的投資政策，多家風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合對(duì)規(guī)模較大的項(xiàng)目進(jìn)行投資。風(fēng) 險(xiǎn)資本家要從上述兩方面的平衡中確定合適的投資規(guī)模。如果單項(xiàng)投資的規(guī)模過(guò)小，整個(gè)基金的管理成本就會(huì)上升，出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題。機(jī)會(huì)篩選過(guò)程中一般要考慮以下四個(gè)方面的問(wèn)題 : 1．投資規(guī)模與投資政策。 二、機(jī)會(huì)篩選 一個(gè)獨(dú)立 的合伙制基金一般有 610 位專業(yè)人員，他們要從大量的投資機(jī)會(huì)中選擇一部分進(jìn)行深入研究，其中只有極小部分被認(rèn)為量有投資價(jià)值的項(xiàng)目被選中進(jìn)入下一步評(píng)價(jià)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本家要選擇自已投資的科技領(lǐng)域或?yàn)樗顿Y的企業(yè)選擇管理人員時(shí)，通常采用上述積極主動(dòng)的技尋方式。風(fēng)險(xiǎn)資本家經(jīng)常會(huì)主動(dòng)尋找那些處于創(chuàng)業(yè)階段或急需擴(kuò)張資金的企業(yè)。同時(shí)，由 于投資管理的責(zé)任大訪分由牽頭的風(fēng)險(xiǎn)資本家承擔(dān)，使其他風(fēng)險(xiǎn)資本家免去了大量煩瑣的管理事務(wù)。在這種方式下，一位風(fēng)險(xiǎn)資本家作為某個(gè)企業(yè)的主要投資人，由他向其他風(fēng)險(xiǎn)資本家推介，讓其他風(fēng)險(xiǎn)資本家參與進(jìn)來(lái)，進(jìn)行聯(lián)合投資。在風(fēng)險(xiǎn)資本家獲取的投資機(jī)會(huì)中，有大約 50%是通過(guò)推介獲取的。 風(fēng)險(xiǎn)資本的投資機(jī)會(huì)獲取方式主 要有三種 :第一種是企業(yè)家主動(dòng)提出投資申請(qǐng)，并提供相應(yīng)的商業(yè)計(jì)劃，大約 1/4 的投資機(jī)會(huì)是通過(guò)這種方式獲取。 一、交易發(fā)起 在交易發(fā)起階段，風(fēng)險(xiǎn)資本家面對(duì)的是一個(gè)內(nèi)容十分寬泛的 投資 機(jī)會(huì)選擇范圍，通常遇到的問(wèn)題是潛在投資機(jī)會(huì)因規(guī)模太小而可見(jiàn)度低。它在理論上涉及多方面的問(wèn)題，在實(shí)踐中有多種變種。最后一步的內(nèi)容包括設(shè)立控制機(jī)制以保護(hù)投資、為企業(yè)提供管理咨詢、募集追加資本、將企 業(yè)帶人資本市場(chǎng)運(yùn)作以順利實(shí)現(xiàn)必要的兼并收購(gòu)和發(fā)行上市。交易設(shè)計(jì)包括確定投資的數(shù)量、形式和價(jià)格等。第三步是評(píng)價(jià) (Evaluation)，即對(duì)選定項(xiàng)目的潛在風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行評(píng)估。 第四節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)資本的投資模式 風(fēng)險(xiǎn)資本的投資活動(dòng)一般分為五個(gè)連續(xù)的步驟 第一步是交易發(fā)起 (Deal Origination)，即風(fēng)險(xiǎn)資本家獲知潛在的投資機(jī)會(huì) 。本書將在以后對(duì)這一問(wèn)題做深入研究。但當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)基金有了較好的表現(xiàn)后，這個(gè)過(guò)程就會(huì)變得相對(duì)容易。籌資過(guò)程是風(fēng)險(xiǎn)資本家向機(jī)構(gòu)投資者和富裕的家庭或個(gè)人籌集資金的過(guò)程。固定報(bào)酬是按己投資金額的 2%3%收取的管理費(fèi)，可變報(bào)酬是投資收獲后 15%25%的基金利潤(rùn)，其余部分由投資者獲得。(5)風(fēng)險(xiǎn)資本一般不以企業(yè)分紅為目的，而是在退出時(shí)以資本增值作為回報(bào)，退出的時(shí)間一般選擇在企業(yè)上市或出售時(shí)。(3)風(fēng)險(xiǎn)投資極具風(fēng)險(xiǎn)，要求風(fēng)險(xiǎn)資本家具有很高的專業(yè)水準(zhǔn)，在項(xiàng)目的選擇上做到高度的專業(yè)化和程序化 ，盡可能鎖定風(fēng)險(xiǎn) 。風(fēng)險(xiǎn)資本要伴隨著企業(yè)走過(guò)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期，直至退出。風(fēng)險(xiǎn)資本家必須和企業(yè)家密切合作，幫助企業(yè)制定發(fā)展規(guī)劃，提供咨詢服務(wù)，并直接參與管理，管理是作為投人的一部分 (2)風(fēng)險(xiǎn)投資是一種長(zhǎng)期的、流動(dòng)性較差的投資。作為一般合伙人，風(fēng)險(xiǎn)資本家積極投入到 所投資企業(yè)的管理中，但有限合伙人通常不被允許充當(dāng)任何管理角色。有限合伙制一般以 10 年為一產(chǎn)期，需要時(shí)可延期 12年。風(fēng)險(xiǎn)基金的基本組織形式是有限合伙制，其中風(fēng)險(xiǎn)資本家作為一般合伙人 (General Partner)投資 1%到基金中，其他投資者作為有限合伙人 (Limited Parter)投資其余的 99%。1996)。風(fēng)險(xiǎn)資本的使用者一般是新年高新技術(shù)企業(yè)，但在不同的國(guó)家有較大的差異。 風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作過(guò)程中有三個(gè)直接參與者 :供給資本的投資者、使用資本的企業(yè)和管理資本的風(fēng)險(xiǎn)資本家。在多數(shù)情況下，這些中介是以有限合伙制的方式組成的獨(dú)立基金。與私人風(fēng)險(xiǎn)投資不同，風(fēng)險(xiǎn)資本是一種有組織、有中介的資本形式。私人風(fēng)險(xiǎn)投資者擁有企業(yè)股份的周期平均為 5 年。 私人風(fēng)險(xiǎn)投資的收獲機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)資本基本相同，它們都是通過(guò)在退出時(shí)出賣已增值的股份收獲其投資。 監(jiān)督控制是私人風(fēng)險(xiǎn)投資者投資管理工作的重要內(nèi)容，監(jiān)控的內(nèi)容依據(jù)其發(fā)生的頻率依次為 :盈利能力、產(chǎn)品銷售、資本消耗、應(yīng)收賬款、成本控制和人事管理。他們和企業(yè)家在企業(yè)管理上有明確的分工。私人風(fēng)險(xiǎn)投資者涉足程度最低的六個(gè)項(xiàng)目依次為 :產(chǎn)品和勞務(wù)的開(kāi)發(fā)、設(shè)備和供應(yīng)的選擇、專家支持系統(tǒng)的開(kāi)發(fā)與組織、產(chǎn)品和勞務(wù)的市場(chǎng)化、營(yíng)銷計(jì)劃的測(cè)試與評(píng)估、管理人員的替換。與此相反，他們?cè)谄髽I(yè)管理 過(guò)程中有明顯的側(cè)重點(diǎn)，并不參與所有管理事務(wù)。根據(jù)美國(guó)的數(shù)據(jù)，有 不少 私人風(fēng)險(xiǎn)投資者與企業(yè)家保持密切的工作關(guān)系，其中 I 月左右全職或半職地為其所投資的企業(yè)工作。 五、投資 策略 與收獲 大量的研究表明，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家類似，都是價(jià)值增值型投資者 (Valueadded Investors)?？梢哉J(rèn)為，私人風(fēng)險(xiǎn)投資將高新技術(shù)企業(yè)培育到一定規(guī)模后，引起了風(fēng)險(xiǎn)資本機(jī)構(gòu)的興趣，風(fēng)險(xiǎn)資本接進(jìn)接力棒，繼續(xù)培育高新技術(shù)企業(yè)。在投資規(guī)模上，私人風(fēng)險(xiǎn)投資在較小金額的投資中占主導(dǎo)地位，但在較大金額的投資中，風(fēng)險(xiǎn)資本的投資比例顯著提高 。風(fēng)險(xiǎn)資本的投資主要發(fā)生在企業(yè)的早期成長(zhǎng) 期和加速成長(zhǎng)期，兩個(gè)時(shí)期投資發(fā)生的次數(shù)占總數(shù)的 60%。與此相反，在173 項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資本投資中，種子階段僅有 11 項(xiàng)，占 6%。 該項(xiàng)調(diào)查還發(fā)現(xiàn)，私人風(fēng)險(xiǎn)投資主要發(fā)生在種子和創(chuàng)業(yè)階段 (表 )。43 項(xiàng)在 2550 萬(wàn)美元之間，小于 50 萬(wàn)美元的投資項(xiàng)目占私人風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目總數(shù)的 82%。 1985 年， Freear(Freear， 1995)等人對(duì)美國(guó)新英格蘭地區(qū)的 284 個(gè)新生高科技企業(yè)做了融資歷史的調(diào)查。在投資規(guī)模上，私人風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中在資金需求量較小的項(xiàng)目上，大約 80%的投資小于50 萬(wàn)美元 。他發(fā)現(xiàn)，如果項(xiàng)目能夠在其居住的社區(qū)內(nèi)創(chuàng)造較多的就業(yè)機(jī)會(huì)，使有用的技術(shù)如醫(yī)療、節(jié)能、環(huán)保等技術(shù)商業(yè)化，有大約 50%的私人風(fēng)險(xiǎn)投資者愿意接受較低的收益率或較高的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上， Wezel 的研究表明，除了投資回報(bào)外，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者在投資決策時(shí)還考慮質(zhì)目的。美國(guó) 80 年代中期的調(diào)查資料顯示 (Wetzel， 1983)，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者預(yù)期的年均收益率為 30%左右，而風(fēng)險(xiǎn)資本家預(yù)期的年均收益率為 40%。同時(shí)，私人風(fēng)險(xiǎn)投資所需的文件較少、程序較簡(jiǎn)便，因此，企業(yè)家籌資所耗費(fèi)的精力較少。 私人風(fēng)險(xiǎn)投資者一般投資于自己熟悉的領(lǐng)域。投資被拒最普遍的原因是項(xiàng)目的管理隊(duì)伍弱、企業(yè)的擴(kuò)張潛力小以及產(chǎn)品或勞務(wù)的市場(chǎng)限制大。 在投資決策過(guò)程中，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者評(píng)估項(xiàng)目的 三大要素 是管理隊(duì)伍、市場(chǎng)潛力和產(chǎn)品或勞務(wù)的獨(dú)創(chuàng)性。他們一般相信自己的判斷能力，單獨(dú)作出投資決策，在決策中較多地依靠本 能而非正式的可行性研究。有的計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)在相應(yīng)的專家系統(tǒng)支持下，還可以提供自動(dòng)配對(duì)服務(wù)，為投資者和企業(yè)家提供了極大的方便。目前，全世界有近2/3 的私人風(fēng)險(xiǎn)投資者網(wǎng)絡(luò)已實(shí)現(xiàn)計(jì)算機(jī)化。 隨 著計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者網(wǎng)絡(luò)己被搬上計(jì)算機(jī)。由于風(fēng)險(xiǎn)投資者偏向于在住所附近投資，所以投資者網(wǎng)絡(luò)基本上是地區(qū)性的。第二種方式是通過(guò)所謂私人風(fēng)險(xiǎn)投資者網(wǎng)絡(luò)來(lái)獲取投資機(jī)會(huì)，這種方式使投資的供需雙方在更大的范圍內(nèi)進(jìn)行選擇配對(duì)，效率較高。第一種方式是通過(guò)熟人介紹來(lái)獲取投資機(jī)會(huì)，有的通過(guò)親戚、朋友和同事介紹，也有的通過(guò)銀行、律師和股票經(jīng)紀(jì)人介紹。聯(lián)合投資不但可以克服資金量過(guò)小的障礙，還可以分散投資后的管理負(fù)擔(dān)。他們當(dāng)中有一個(gè)被稱為 天使長(zhǎng) (Archangel)的領(lǐng)頭人，由他向朋友、同事和親戚推介投資機(jī)會(huì)。因此，他們不甘心將手中的錢存入銀行，而是要將自己的資金與智慧結(jié)合起來(lái)，尋找更高的投資報(bào)酬，并從所投資企業(yè)的成功中獲得一種成就感 。絕大部分私人風(fēng)險(xiǎn)投資者是成功的商人、高收人的會(huì)計(jì)師、律師、咨詢師，或大企業(yè)的高級(jí)主管。私人風(fēng)險(xiǎn)投資者隊(duì)伍基本上是由仍， 65 羅的中年男性組成。其二是 要有相當(dāng)數(shù)量的閑置資金。據(jù)推算，美國(guó)私人風(fēng)險(xiǎn)投資者每年大約投資 25 億到 40 億美元于大約 lO000 個(gè)企業(yè)中，若以平均 6 年的投資期計(jì)算，私人風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)上的資金規(guī)模應(yīng)在 150 億到 240億美元之間 (Fenn 和 Liang， 1995)。美國(guó)的研究表明，私人風(fēng)險(xiǎn)投資的總規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本，前 者在投資的資金數(shù)量上是后者的 5 倍，在投資的項(xiàng)目數(shù)量上是后者的 20 倍 (Freear、 Sohl 和 Wetzel,1995)。投資者與企業(yè)家之間一般不存在親屬關(guān)系。 第二節(jié) 私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制 私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)是一個(gè)沒(méi)有中介的私人股份融資市場(chǎng)。 適應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)育成長(zhǎng)的特點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)為處于不同發(fā)展階段的企業(yè)提供相應(yīng)的 資金來(lái)源。只有最具成長(zhǎng)性的項(xiàng)目才可能吸引風(fēng)險(xiǎn)投資。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，傳統(tǒng)的銀行在資源配置上存在著一個(gè) 逆向選擇 (Adverse Seleciton)的問(wèn)題，即最需要資金、資金生產(chǎn)率最高的項(xiàng)目往往因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)較高而得不到貸款，而發(fā)展成熟、收趨于穩(wěn)定的企業(yè)因風(fēng)險(xiǎn)較小而成為銀行追求的對(duì)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，獲得美國(guó)政府小型企業(yè)創(chuàng)新研究項(xiàng)目資助的企業(yè)，在19851995年間的銷售收人和雇員人數(shù)分別增長(zhǎng)了 151%和 83% (Lerner,1998)，這兩個(gè)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出其他行業(yè)。高新技術(shù)企業(yè)的第二個(gè)特征是高成長(zhǎng)性。同時(shí)，投資能否回收以及什么時(shí)候回收存在著諸多不確定性。(3)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的產(chǎn)品或勞務(wù)具有明顯的不確定性，存在出現(xiàn)技術(shù)失敗而造成損失的可能； (2)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 高新技術(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)程具有高風(fēng)險(xiǎn)性和高成長(zhǎng)性兩大特征。到了加速成長(zhǎng)期，企業(yè)的產(chǎn)品和勞務(wù)已為廣大消費(fèi)者接受，銷售收入和利潤(rùn)開(kāi)始加速增長(zhǎng)，企業(yè)的現(xiàn)金流可以滿足企業(yè)的大部分需要，但新的機(jī)會(huì)不斷出現(xiàn)，企業(yè)仍然需要外部資金來(lái)實(shí)現(xiàn)高速成長(zhǎng)，直到企業(yè)進(jìn)人成熟期。 在早期成長(zhǎng)階段，企業(yè)已完成生產(chǎn)線的開(kāi)發(fā)，市場(chǎng)正在逐步擴(kuò)大，然而 企業(yè)仍然處于虧損階段，需要外部資金以增加設(shè)備、招收業(yè)務(wù)骨干，并著手下一代產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)。在這一階段，企業(yè)對(duì)資本的需求顯著增加，其支出包括工資、設(shè)備和推銷費(fèi)用等。在研究開(kāi)發(fā)階段，發(fā)起人一般還全職從事科研性質(zhì)的工作，其研究開(kāi)發(fā)通常在其工作單位利用業(yè)余時(shí)間完成。 處于研究開(kāi)發(fā)期 的企業(yè)要通過(guò)市場(chǎng)調(diào)查來(lái)確定所研究產(chǎn)品或勞務(wù)的市場(chǎng)潛力。 第一節(jié) 高新技術(shù)企業(yè)的生命周期與資本需求特征 高新技術(shù)企業(yè)的生命周期一般可細(xì)分為六個(gè)階段，即研究開(kāi)發(fā)期、創(chuàng)業(yè)期、早期成長(zhǎng)期、加速成長(zhǎng)期、穩(wěn)定成長(zhǎng)期和成熟期。 本章將系統(tǒng)分析風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制。一個(gè)功能完善的資本市場(chǎng)能為處于不同階段的企業(yè)提供合適的資本來(lái)源。 高新技術(shù)企業(yè)的生命周期是由若干個(gè)連續(xù)的成長(zhǎng)階段構(gòu)成。它在企業(yè)發(fā)育成長(zhǎng)的各個(gè)階段為其提供相應(yīng)的資金來(lái)源。對(duì)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本和公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)資本的對(duì)照研究為制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究提供一個(gè)很典型的范本，是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)研究的重要內(nèi)容之一。其中最主要的兩種組織形式是獨(dú)立的有限合伙制投資公司和由一般公司擔(dān)保和創(chuàng)立的風(fēng)險(xiǎn)基金。從宏觀的角度分析這些模式的形成條件、特征和有效性，具有十分重要的理論和實(shí)踐意義。這些不同的模式是在各國(guó)特定的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和社會(huì)發(fā)展條件下形成的，具有其存在的合理性。(3)日本模式。 (2)美國(guó)模式。其中最具代表性的模式包括 :(1)德國(guó)模式。普遍的觀點(diǎn)是，資本市場(chǎng)與創(chuàng)