【正文】 案例二：中郵酒店中國(guó)郵政集團(tuán)去年通過上海產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)成功轉(zhuǎn)讓了首批13家郵政酒店，香港卓越金融旗下的“你的客棧酒店有限公司”斥資近2億元，將其中11。這一股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，不僅使公司得到了未來(lái)發(fā)展需要的資金，還借助大冢投資的影響力，公司的市場(chǎng)份額得到大幅度提高，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力也得到了提高。二．另一種退出方式案例一：張江微創(chuàng)微創(chuàng)醫(yī)療器械（上海）有限公司最初由5家中外股東聯(lián)合組建，引入了風(fēng)險(xiǎn)投資基金。%。上市首日，參投完美時(shí)空的賽富亞洲投資基金其賬面回報(bào)倍數(shù)即在30倍以上。案例八：完美時(shí)空2006年9月軟銀賽富800萬(wàn)美元入股完美時(shí)空，2007年7月26日，完美時(shí)空（NASDAQ：PWRD）在納斯達(dá)克掛牌上市，發(fā)行價(jià)為 。濰柴動(dòng)力（）通過換股方式吸收合并湘火炬（000549），并完成湘火炬股權(quán)分置改革工作，(:１，）,從而實(shí)現(xiàn)了回歸A股市場(chǎng)上市的目的。并以高達(dá)670億港元的總市值，一舉成為當(dāng)時(shí)港交所市值最大的內(nèi)地零售類上市公司。保薦人為摩根士丹利及瑞信。案例六：百麗國(guó)際百麗國(guó)際股份于2007年5月9日至14日公開認(rèn)購(gòu)，－，其中10%在香港公開發(fā)售。除此之外，包括另一位創(chuàng)始人徐青在內(nèi)的其他管理層，上市之后仍持有公司9%左右的股份，在此次IPO的過程中同樣成為千萬(wàn)富翁。成為迄今中國(guó)戶外傳媒股最大的IPO融資。上市前兩度提高發(fā)行價(jià)，2007年11月8日凌晨航美傳媒在美國(guó)納斯達(dá)克上市，股票代碼“AMCN”，開盤價(jià) ，較發(fā)行價(jià)上漲近40%。案例五：航美傳媒2005年8月，郭曼整合了國(guó)內(nèi)3家航空電視媒體公司，并成立了航美傳媒。如按照當(dāng)日開盤價(jià)25美元計(jì)算，鼎輝投資獲利將異常豐厚。2007年11月在泛華保險(xiǎn)集團(tuán)在納斯達(dá)克股票市場(chǎng)成功上市后，泛華(股票代碼CISG)當(dāng)天以25美元開盤后一路走高，%，榮獲今年以來(lái)中國(guó)公司在納市首日表現(xiàn)榜單的“探花”。2005年底，鼎暉投資泛華，%股權(quán)。國(guó)內(nèi)首家保險(xiǎn)中介。上市之前，泛華表現(xiàn)低調(diào)，默默無(wú)聞。這次減持三家外資機(jī)構(gòu)共套現(xiàn)10億多港幣。2004年12月20日，蒙牛乳業(yè)（2319）公布，三家外資股東 MS Dairy、CDH及 Actis，合共減持168，238，371股股份，%。牛根生還被要求做出五年內(nèi)不加盟競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的承諾。巨額可轉(zhuǎn)債于蒙牛上市十二個(gè)月（2005 年6月）后將使他們持股比例達(dá)到 %，價(jià)值約為19億港元。此般設(shè)計(jì)正說(shuō)明了三家老牌投資者把玩風(fēng)險(xiǎn)的高超技藝?？蓳Q股文件鎖定了三家戰(zhàn)略投資者的投資成本，保證了一旦蒙牛業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑時(shí)的投資風(fēng)險(xiǎn)。二次增資中，三位“天使”的要求卻是更加貪婪了。正所謂天下沒有免費(fèi)的午餐，對(duì)于蒙牛而言，這并不是一筆劃算的買賣。鼎暉在蒙牛乳業(yè)上的總投入約為1685萬(wàn)美元。此舉等于三家投資機(jī)構(gòu)承認(rèn)公司的價(jià)值為14億元人民幣。摩根、英聯(lián)和鼎輝三家國(guó)際機(jī)構(gòu)分別于2002年10月和2003年10月兩次向蒙牛注資。案例三：蒙牛乳業(yè)有限公司2004年6月10日，蒙牛乳業(yè)登陸香港股市，在香港獲得206倍的超額認(rèn)購(gòu)率，一次性凍結(jié)資金283億港元，全面攤薄市盈率達(dá)19倍。軟銀亞洲一共投入4000萬(wàn)美元，18個(gè)月后成功退出，獲得14倍的投資收益。軟銀認(rèn)為，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)正進(jìn)入高速發(fā)展階段，市場(chǎng)增長(zhǎng)空間很大，根據(jù)預(yù)期，此項(xiàng)投資7年后的回報(bào)將達(dá)10倍。成立于2001年2月的軟銀亞洲信息基礎(chǔ)投資基金（SOFTBANK Asia Infrastructure Fund，以下簡(jiǎn)稱“軟銀亞洲”），是日本軟銀公司與美國(guó)思科戰(zhàn)略合作的結(jié)果，第一期資金為4億美元，主要投資領(lǐng)域?yàn)閬喬珔^(qū)的寬帶、無(wú)線通訊、有線電視網(wǎng)等。而 10月27日，盛大在NASDAQ的最新股價(jià)。與此同時(shí)，盛大也超越了韓國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲公司NCSOFT 的市值，成為全球最大的網(wǎng)絡(luò)游戲股。雖然盛大將發(fā)行價(jià)調(diào)低了15%，從原先的13美元調(diào)到了 11美元。因此，創(chuàng)投在李寧海外上市后實(shí)現(xiàn)“全身而退”，幾乎是勢(shì)成必然。李寧公司上市之后，%%。李寧股票受到資本市場(chǎng)的追捧，；國(guó)際配售也出現(xiàn)了約11倍的超額認(rèn)購(gòu)。雖然兩家創(chuàng)投公司是于2003年初正式加入的，但與李寧公司的磋商與合作早已展開，可以認(rèn)為，李寧公司在海外注冊(cè)公司以及收購(gòu)改組等一系列資本運(yùn)作，均是在為創(chuàng)投資本的加入創(chuàng)造條件，并且由于創(chuàng)投資本的一再堅(jiān)持，李寧公司放棄了改組為股份有限公司在境內(nèi)上市的計(jì)劃，選擇了改組為全外資企業(yè)在境外上市的路徑。Tetrad和CDH根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議擁有的優(yōu)先權(quán)于公司上市時(shí)終止。兩家公司根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議，分別以15,000,000美元及3,500,000美元認(rèn)購(gòu)RealSports的新股份，分別持有公司 %%的股權(quán)。第三階段（）：創(chuàng)投正式加入 2003年，新加坡政府投資公司和中國(guó)鼎暉向李寧公司投資1850萬(wàn)美元，2004年李寧公司在香港聯(lián)交所上市，目前該部分股權(quán)價(jià)值達(dá)2億美元，投資回報(bào)超過10倍。，RealSports與上海李寧股東達(dá)成協(xié)議，同意向上海李寧當(dāng)時(shí)之股東收購(gòu)上海李寧發(fā)行的全部股本，代價(jià)為600萬(wàn)美元。由于中國(guó)公司法要求股份有限公司必須有五名以上發(fā)起股東，因此上海李寧部分實(shí)際控制人相互轉(zhuǎn)讓股權(quán)，將上海李寧股東數(shù)目增加到6名。成立當(dāng)時(shí)，公司主要由李寧家族所成立的兩家公司－－上海寧晟和上海力發(fā)所控制。在資本運(yùn)作專家的設(shè)計(jì)下，李寧將北京、廣東、煙臺(tái)三家公司合并為李寧體育用品集團(tuán)公司，全國(guó)各地的其他公司相繼整合到這個(gè)核心企業(yè)中，初步實(shí)現(xiàn)集團(tuán)結(jié)構(gòu)的明晰。一些本土創(chuàng)投還進(jìn)入了集中收獲季節(jié)，如深圳創(chuàng)新投通過三諾電子、N怡亞通、N遠(yuǎn)望谷、N西材、科陸電子等眾多案例的上市獲得了高額回報(bào)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)應(yīng)該逐步放開對(duì)PE的種種限制，引導(dǎo)資金進(jìn)入PE市場(chǎng)。讓本土PE放心地投入到創(chuàng)新型企業(yè)和早期項(xiàng)目。投資者應(yīng)注重提高投資后增值服務(wù)。國(guó)內(nèi)投資者自身：國(guó)內(nèi)投資者特別是基金管理人在狂熱轉(zhuǎn)向PE市場(chǎng)時(shí)，應(yīng)該冷靜的思考中國(guó)的法律環(huán)境、資本市場(chǎng)發(fā)展并正確的選擇投資領(lǐng)域與投資對(duì)象。受國(guó)內(nèi)法律環(huán)境的限制，超過80%的本土PE都采取了公司制的組織形式，而外資的主流PE幾乎清一色以有限合伙制進(jìn)行融資、投資、管理和決策。從已上市的案例看，外資PE由于對(duì)境外資本市場(chǎng)更加熟悉，其退出以項(xiàng)目企業(yè)境外上市為主，特別是2006年以前，中國(guó)境內(nèi)實(shí)現(xiàn)成功退出的PE案例幾乎都是外資PE在美國(guó)等境外市場(chǎng)創(chuàng)造的，而本土PE只有在不斷完善的境內(nèi)資本市場(chǎng)上尋求機(jī)會(huì)。企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、人力資源、行業(yè)整合和激勵(lì)機(jī)制的改進(jìn)，本土PE則側(cè)重在公司治理結(jié)構(gòu)、后續(xù)融資和IPO服務(wù)上發(fā)揮作用。PE在投資時(shí)最關(guān)注項(xiàng)目企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)、市場(chǎng)需求和創(chuàng)新三方面的因素，具體分析所以，百度、小肥羊、九城、橡果國(guó)際等消費(fèi)連鎖、網(wǎng)絡(luò)游戲、媒體行業(yè)中具有創(chuàng)新盈利模式的企業(yè)往往受到外資PE的青睞，而濰柴動(dòng)力、同洲電子、大族激光等傳統(tǒng)行業(yè)項(xiàng)目則為本土PE所關(guān)注。資金來(lái)源的差異，尤其是長(zhǎng)短期資金性質(zhì)的不同，深刻影響了內(nèi)外資機(jī)構(gòu)的投資策略。外資PE的 投資人主要是海外的養(yǎng)老金、大學(xué)基金等專業(yè)投資者，它們是專門投資PE領(lǐng)域的FOF，一般情況下，這種FOF的投資量占PE資金來(lái)源的50%以上。，本土投資者有哪些劣勢(shì)。雖然《公司法》、《企業(yè)法》、《信托法》三大法律已經(jīng)對(duì)私募股權(quán)基金方式有了基本法律約束,但是國(guó)家尚未有針對(duì)私募股權(quán)的法律法規(guī),各監(jiān)管部門為了促進(jìn)本部門所管轄的機(jī)構(gòu)進(jìn)入PE 市場(chǎng),紛紛出臺(tái)了自己的規(guī)章制度, 這使得理財(cái)市場(chǎng)、QDII 監(jiān)管上的不統(tǒng)一現(xiàn)象,延伸到PE 市場(chǎng)。三是，我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展初期,是以政府為主導(dǎo)推動(dòng)的,尤其是創(chuàng)業(yè)投資,各級(jí)政府的科委和財(cái)政部門 是創(chuàng)業(yè)投資的主要推動(dòng)力量和出資者,主要是以服務(wù)于政府的高科技創(chuàng)新、科研成果轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略作為創(chuàng)業(yè)投資公司設(shè)立和運(yùn)作的目標(biāo),而后出現(xiàn)了由政府牽頭,社會(huì)各方參與的混合型創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作機(jī)制,近期才開始出現(xiàn)完全市場(chǎng)化運(yùn)作的創(chuàng)投公司。從目前來(lái)看,我國(guó)多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)這一領(lǐng)域的投資受到了很多限制。這與我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)育、完善程度有關(guān),也與經(jīng)濟(jì)、金融的發(fā)展階段有關(guān),是屬于發(fā)展中的問題。在跟海外投資者競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，本土投資者有哪些劣勢(shì)。但是我們應(yīng)該注意到與摩根直接拿到5倍凈現(xiàn)金收益25億港元相比他們的收益無(wú)論在規(guī)模上沒法比，同時(shí)蒙牛的老股東再次之前承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和付出的努力很大，而且他們并不能想摩根那樣全身而退。最后再看蒙牛的收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配程度。這筆錢再為轉(zhuǎn)換錢擁有可贖回。其次。首先，所有權(quán)與控制權(quán)的分離以及讓摩根以1/3的股權(quán)獲得 %的收益，更讓我們可以看出在這場(chǎng)博弈中私募投資者擁有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)和優(yōu)越地位的是在蒙牛完成2002年業(yè)績(jī)目標(biāo)指日可待時(shí)，私募投資者依然要求讓蒙牛以其一半以上的利潤(rùn)作為擔(dān)保。綜上所述，無(wú)論與當(dāng)時(shí)經(jīng)驗(yàn)值比較，還是從影響市盈率的因素分析，蒙牛以 8倍的市盈率進(jìn)行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說(shuō)國(guó)外投資者以較少的出資拿到了蒙牛1/3的股權(quán)。企業(yè)越具有發(fā)展?jié)摿m應(yīng)相應(yīng)就會(huì)越大。2002年我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度一般都高于9%，屬于高速發(fā)展期，那么相應(yīng)的市盈率應(yīng)該相對(duì)較高。一般來(lái)說(shuō)，市盈率水平為013價(jià)值被低估 ；1420 時(shí)正常水平；2128時(shí)價(jià)值被高估；28+時(shí)反映股市出現(xiàn)投機(jī)性泡沫。這意味這蒙牛市值被低估了，私募投資者以較低的出資得到了價(jià)值更高的股份。所以我們?cè)谌蛩侥蓟鹗袌?chǎng)中來(lái)考察摩根、鼎暉、英聯(lián)這三家國(guó)際著名投資機(jī)構(gòu)的投資。六．蒙牛被 “賤賣”眾所周知我國(guó)私募股權(quán)投資起步晚，而且受我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善法律監(jiān)管不健全以及投資者自身因素影響我國(guó)的PE市場(chǎng)很不成熟。最后，三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了肯定牛根生以往對(duì)蒙牛業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，以及日后對(duì)本集團(tuán)業(yè)務(wù)的重要性，分別贈(zèng) 與牛根生5 816股、1 864股和l 054股開曼群島公司的股票?！皺?quán)益計(jì)劃”幾乎為蒙牛的老股東提供了8倍的升值空間，激勵(lì)力度相當(dāng)大。如果公司要求投資人給出較高的價(jià)格，那么就會(huì)對(duì)公司的增長(zhǎng)率提出相應(yīng)的要求，以保證現(xiàn)在付出的這個(gè)價(jià)格是合理的；如果公司沒有達(dá)到這個(gè)增長(zhǎng)率，投資人就會(huì)多占一些股份。使用這樣的“對(duì)賭協(xié)議”是投資人比較常用的一個(gè)手段。首先，首輪投資的一部分，三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了激勵(lì)管理層股東改善蒙牛集團(tuán)的表現(xiàn)，設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo)，若管理層股東能夠達(dá)到有關(guān)表現(xiàn)目標(biāo)，便有權(quán)轉(zhuǎn)換其所持A類股份成為B類股份，實(shí)現(xiàn)控股權(quán)和收益權(quán)的一致；若蒙牛沒有完成目標(biāo)，外資系將以極大的股權(quán)比例獲得收益權(quán)。在摩根等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入蒙牛后，立刻成立了或完善了企業(yè)的薪酬委員會(huì)(5名)、審核委員會(huì)(3人)、提名委員會(huì)，這些委員會(huì)的成員主要由非執(zhí)行董事和獨(dú)立董事組成，把國(guó)際上對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制、財(cái)務(wù)監(jiān)控機(jī)制、對(duì)人力資源的激勵(lì)機(jī)制引進(jìn)蒙牛內(nèi)部，幫助蒙牛建立領(lǐng)先的企業(yè)治理機(jī)制。三家機(jī)構(gòu)委任的董事均是其部門高管，有著豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事會(huì)成員均是當(dāng)初蒙牛的創(chuàng)業(yè)者。另外三家有實(shí)力的投資者股東背景也給其他投資者帶來(lái)了信心。蒙牛的高管成為公司控股股東，蒙牛的興衰與每一個(gè)蒙牛人緊密聯(lián)系。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中重要的組成部分，應(yīng)該說(shuō)它是公司治理中的基本問題，對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)以及監(jiān)督機(jī)制的建立都有非常大的影響。由于摩根的加入蒙牛獲得了政府的支持并有助于其他方面資源的獲取。，幫助蒙牛迅速發(fā)展起來(lái)。，并成功上市運(yùn)營(yíng)蒙牛1999年至2002年短短三年間它的總資產(chǎn)從1 000多萬(wàn)元增長(zhǎng)到近10億元，年銷售額從1999年的4365萬(wàn)元增長(zhǎng)到2002年的20多億元。而且，隨著以1美元每份售出的權(quán)益被獲益人轉(zhuǎn)為股份，獲益人繳納的112美元/金牛股或238美元/銀牛股的股金，將打入“金?！焙汀般y?！钡馁~號(hào)，就等于使“金牛”和“銀?！睂?shí)現(xiàn)了溢價(jià)私募融資(可募集600萬(wàn)美元)，而這種私募的受益人自然也是金、銀牛的老股東們。以未來(lái)上市公司共發(fā)行10億股計(jì)算，“金?！焙汀般y?！?的股權(quán)，持有上市公司股票將擴(kuò)大為4．97億股，如果發(fā)行價(jià)格在3．925港元/股，這些股份的市值是19．5億港元，金、銀牛老股東們的股份有8倍的升值空間。蒙牛管理層被牢牢拴在資本的戰(zhàn)車上，與資本共進(jìn)退。對(duì)銀牛股東售股限制略有松動(dòng)：上市第一年內(nèi)不得售股，第二年最多可出售1億股。對(duì)金牛股東出售股票的限制極為嚴(yán)苛：售股比例永遠(yuǎn)不得高于三家機(jī)構(gòu)的售股比例且累計(jì)出售股份不得高于6330萬(wàn)股（2004年5月14日金牛持有股份數(shù)的30%）。牛根生恐怕并沒有為蒙牛想那么遠(yuǎn)。牛根生之所以作出的承諾也許因?yàn)榇伺e并不會(huì)對(duì)自己造成多大的不利影響，卻到了一筆意外之才。二是摩根獲取蒙牛股份的認(rèn)購(gòu)權(quán)，這對(duì)摩根意義很長(zhǎng)遠(yuǎn)。這將意味著一是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的神話，摩根最終對(duì)牛根生團(tuán)隊(duì)失去耐心，完全有能力象新浪罷免王志東那樣對(duì)待牛根生。如果僅僅看到這些你也許會(huì)覺得摩根的激勵(lì)措施很人性！但是如果你在深入看看牛根生為此做出的承諾，你將會(huì)對(duì)摩根無(wú)比佩服。當(dāng)時(shí)蒙牛的發(fā)展?fàn)顩r來(lái)看，摩根應(yīng)該也肯定蒙牛實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的不會(huì)有太大懷疑。此外，我們還可以看到摩根除了用可轉(zhuǎn)債這種工具之外還用另一方式保證自己二次注資不會(huì)血本無(wú)歸，且收益十分可觀。假設(shè)“蒙?！边_(dá)不到增長(zhǎng)率，2006年只能維持2004年上市時(shí)的盈利水平，那么“金?！辟r償來(lái)的7830萬(wàn)股，摩根雖然收益有所減少，%%，這對(duì)蒙牛來(lái)說(shuō)意味著控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)。“對(duì)賭協(xié)議 ”的內(nèi)容：未來(lái)３年的年盈利復(fù)合增長(zhǎng)不能達(dá)到50%，“金?！本捅仨氋r償7830萬(wàn)股給外資系：反之，摩根支付給蒙牛同樣多股票。如果蒙牛經(jīng)營(yíng)的好上市之后摩根便可大賺一筆?？赊D(zhuǎn)換證券還具有不同于一般可轉(zhuǎn)換證券的特點(diǎn)：一是期滿前可贖回有債券性質(zhì)，這意味著在蒙牛公開上市前私募投資者有權(quán)贖回自己的可轉(zhuǎn)債這無(wú)疑進(jìn)一步降低了可轉(zhuǎn)換證券的投資風(fēng)險(xiǎn)。于是要求增加持股比例，但是此時(shí)已達(dá)到協(xié)議中的最高外資投資底線，于是摩根又利用金融工具可轉(zhuǎn)股證券來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的目的！它比分權(quán)方案更高妙之處在于它不同于一般可轉(zhuǎn)債之處。這似乎很順理成章，但本人認(rèn)為這也是摩根與牛根生的一筆交易，%：%。而事實(shí)上，蒙牛管理層達(dá)到目標(biāo)后私募投資者又開始謀劃別的收益計(jì)劃了！？摩根為什么又決定增大持有量。如果蒙牛管理層沒有達(dá)到表現(xiàn)目標(biāo)私募投資者以極大的持股比例拿到收益權(quán)。除此之外，私募機(jī)構(gòu)投資者看得更遠(yuǎn)考慮的還更慎重。更通俗點(diǎn)說(shuō)就是蒙牛高管新科拼命賺的絕大部分進(jìn)入了私募投資者的口袋。%%。而原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的投票權(quán)控股權(quán)比例為5102*