【正文】 ?WIND? ? 2????? ?? ? ??????? ? (%) 8 7 ???? ????? ???? ???? ???? ?20xx/0120xx/02? ????? ????? (AAA)： 3? ????? ????? (AA)： 3? ?? ?? ????? ： 10? 6 30% 5 4 0 20xx/01 20xx/04 20xx/07 20xx/10 20xx/01 20xx/04 20xx/07 20xx/10 20xx/01 20xx/04 20xx/07 20xx/10 20xx/01 20xx/04 ? ? ?WIND? 中國資產管理市場20xx 21 20xx 年 4月 中國光大銀行 ? 波士頓咨詢公司 專題一： “ 資產荒 ” 倒逼資管機構轉型創(chuàng)新（續(xù)） 一方面，資產端優(yōu)質資產匱乏；但另一方面， 居民理財意識覺醒， “ 存款搬家 ” 現象延續(xù)，理財 需求增長空間依然巨大，因此資管機構不得不更多 配臵相對低收益的資產，導致整體資產收益率下降 。但是， 20xx 年下半年以來，高杠桿投資減 少，監(jiān)管清理場外配資業(yè)務，銀行等理財資金配臵 的空間被大幅度壓縮，券商的場外配資賬戶和傘形 信托遭清理。 從股票市場看， 20xx 年股市上行階段，曾涌 現出 “ 類非標 ” 的配資業(yè)務?；A設 施投向的資金信托產品也呈現相似的趨勢。 “ 資產荒 ” 本質上是一個偽命題，在我國剛性兌付 的環(huán)境下，客戶資金成本粘性高，客戶并不真正承 擔自身投資的風險，而資管機構難以持續(xù)獲得匹配 的低風險優(yōu)質資產，從而對資管行業(yè)的產品收益 率，新增規(guī)模和風險管理造成疊加影響。 中國資產管理市場20xx 19 20xx 年 4月 中國光大銀行 ? 波士頓咨詢公司 ? 10??????? ???㏎? ? ?????? ?? ? ?? ????? ?? ? ? ?? ??㏎ ?? ?? ? ?? ?? ? ? 20xx2020?ェ? ? ? ?? ? ? (%) 60 ???㏎ ? ? ? ?? ???㏎? ? ??㏎? ?ェ ?? ?2020? ?? ?? ?? ? ? 50 ? ? ? ? ? 40 ETFsゑ?? ??? ? ? ? ??㏎ ? 30 ?? ? ?? / 」 ?? ? ? ?? ?? ?? ? ? ? ? ?QD? ? 20 〖 ? ? ?ゑ ? ? 10 0 ???? ??? ???? ???? ? ? ?? ?ゑ ??? ? ??? ? 15 30 60 75 90 105 120 ? ?? ? ?? 1 ? ? ?BCG2020? ?? ??㏎?? ?WIND?? ?? ??? ?? ??コチ ?? ??ェ? 資 ? 1? ?? ? ??? ?? ?㏎ ?ブ? ?? ?? ? 專題一： “ 資產荒 ” 倒逼資管機構轉型創(chuàng)新 “ 資 產 荒 ” 倒 逼 資 產 收 益 下降 “ 資產荒 ” 成為 20xx 年至今最突出的挑戰(zhàn)。 此外，隨著國內投資者分散化投資的意愿加強，跨境類產品仍有較大的發(fā)展?jié)摿?，預 計 20xx2020 年均復合增長率可達到 25%。 ?エ ?? ? ?? ?? ? ? ? ??? ? ? ? ? ? ? ? ? 3 ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ?エ ?? ?? ? ? ? ??? ? ? ? ?? ? ? ?PE???? ? ? ? ? ?VC?? ? ? ? ? ?㏎ ? ?? ??? ? 4 ? ? ?ゑ ? ? ? ? ? ? ? ?? ?? ? ? ??? ?? ?? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? 5 ??? ??? ? ? ? ? ?? ? ? ??? ? ? ?? ? ? ? ?? ? ? ? ???? ? ? ? ??? ?? ?? ? 6 ETFsゑ ? ? ??? ? ? ? ?? ? ? ?㏎ ?? ?? ?? ? ? ? ? ? ? ?? ??? ? ? ?? ? ? ? ? ?? 7 ? ? ?QD? ?? ? ? ?? ? ? QDII?? ??? QDII?? ? ? ?? ゑ ? ? ㏎ ???? ? ?? ? ? ㏎ ?? ? ???? 8 ?? ? ? ?? ?? ? ? ?? ??? ? ? ? ?? ゑ ? ? ㏎ ???? ?? ? ? ??? ? ?? ? ? ???? ???? ? ? ??? ? ゐ ? ?? ???? ? ?? ?? ?? ? ? ? ? ? 9 ? ? ? / 」 ? ? ?? ? ? ? ? ?? ? ? ? ?? ? ? ? ?? ? 」 ? ? ?? ??? ?? ?? ? ? ? ? ?? ?」 ? ? ? ? ?? ? 」 ? ? ? ? ???? ? ゐ ? ?? ?」 ?? ? ? ?? ゑ ? ?? ? ? ??? ?? ? ? ? 。 簡單的通道類業(yè)務受到固定資產投資放緩、監(jiān)管趨緊以及直接融資發(fā)展的影響，增速 將會大幅放緩，影響非標型固定收益資產的整體增速，預計 20xx2020 年均復合增長率僅為 5%。 另類投資產品的主要優(yōu)勢體現為凈收入利潤率較高（參閱圖 10），其中私募股權基金 和私募證券基金的增速非?？捎^， 20xx2020年均復合增長率分別達到 30%和 22%。以 ETF為代表的被動管理型產品增速更高，20xx 2020 年均復合增長率達到 40%。不同點在于，主動管理型中，股票類產品發(fā)展仍然較快，跨境類產品也有較大潛力。相似性在于被動管理型和除非 中國資產管理市場20xx 17 20xx 年 4月 中國光大銀行 ? 波士頓咨詢公司 ? 8???? ?? ?? ?? ??㏎ ? ?? ? ?? ? ??? ????? ?? ? ???? ?? ? ? ???? 20xx2018? ? ??? ?? (%) 25 ?ェ ?? ?20xx? ? ? (???? ? ?? = 1???? ? ? ? ?? ? ? ?? ? ? 20 ??? ?? /??? ? ? (ETFs) ?? ETFs 15 ??? ? ETFs ? ? ?? 10 ??? ???? ??? ?? ? ? ?? 6 ?? ?? 4 ? ? ??? ?? ? ? ?? ? ? LDI7 5 ? ? ???? 5 ?? ??2 ???? ?? ?? ? ? ?? ? ?? ???? 3 0 〖 ? ? ? 5 ? ?? ? ?? ?? ?? ? ? ?? ? 0 50 100 200 ? ?? ? ? ? 1 ? ? ?BCG20xx???? ??㏎? ???? ??BCG20xx???? ??㏎ ???? ?Preqin?HFR??? ????? ETP???IMA?OECD? 軍嘄 ?? ? Pamp。費率的持續(xù)走低一方面來自于日趨激烈的同業(yè)競爭，另一方面，危機后各國監(jiān) 管不斷提升對產品披露的詳細程度和頻率的要求，導致行業(yè)整體更加審慎銷 售復雜和高風 險的產品，從而在供給端更趨向回歸低費率的產品。 除此之外，多數產品都出現了管理費率持續(xù)走低的趨勢，特別是股權、貨幣市場、結 構化和另類投資產品領域。如圖所示，橫軸表示 產品的凈收入利潤率（凈收入利潤率 =管理費收入 分銷成本），縱軸表示產品 20xx2018 年 的年均復合增長率。這樣的變化趨勢反映出客戶 對產品收益、多元化投資組合和低費率產品的綜合偏好。? ? ?? ??? ?ETP???IMA?OECD? 軍 嘄 ?? ?Pamp。主動管理型中最傳統(tǒng)的核心類產品規(guī)模占比從 20xx年的 58%下滑至 20xx年的 39%，而被動管理型（含 ETFs）、方案類 1（含 LDI 和均衡類）及另類 1方 案 類 ： 包 括 絕 對 回 報 、 目 標 日 期 基 金 、 全 球 資 產 配 臵 、 靈 活 收 益 和 波 動 基 金 等 。個人投資者 中，一方面高凈值客戶仍是中堅力量，其投資行為的成熟和需求的復雜化對資管機構提出 了新的要求；另一方面，中產、數字大眾等客群興起，資管機構可以憑借互聯(lián)網金融以較 低的成本服務此類客戶。 綜上所述，未來幾年，隨著養(yǎng)老金入市、養(yǎng)老第二第三支柱快速發(fā)展，養(yǎng)老金在資管 市場中的重要性有望大幅提升。一方面可充分利用線上渠道低成本地觸達客戶，例如與已形成一定規(guī)模的互 聯(lián)網金融銷售平臺進行合作，或與擁有強大線上生態(tài)的互聯(lián)網企業(yè)合作，以社交媒體、高 頻應用為銷售渠道；另一方面，借鑒互聯(lián)網思維和大數據技術，對傳統(tǒng)金融產品進行簡化 和創(chuàng)新，通過標準化的拳頭產品低成本地服務客戶。 過去，由于這些中產和大眾客戶單位價值低，難以覆蓋服務成本而被資管機構所忽視。 中產階級及數字大眾：互聯(lián)網和科技進步帶來新機會。近年來，隨著改革 開放后第一代企業(yè)家的退休，家族財富傳承也成為了高凈值客戶所關注的新話題。投資品類近年來逐漸從傳統(tǒng)的地產信托、儲 蓄、固收向股票、金融衍生品、 PE 轉變，并日漸多元化。這類客戶通 常為企業(yè)主、職業(yè)經理人、專業(yè)投資人以及文體明星等，單位財富高，投資經驗較豐富， 投資行為與機構投資者趨同。 我 國 個 人 投 資 者 發(fā) 展 高凈值客戶仍是中堅力量?？傮w上，因為資 金來源為相對短期的理財產品，因此偏向穩(wěn)健性、流動性要求高的資管機構，要求資產負 債匹配 。整體上，對于規(guī)模、風控、預期收益的取舍取決于銀行的風險偏好和投資策略。因此，以中小銀行為代表的銀行委外投資，將成為公募基 金、信托、券商、保險以及大型商業(yè)銀行應該考慮的重要機構客戶之一。由于缺乏系統(tǒng)性統(tǒng)計，銀行委外投資的規(guī)模難有定論，因此在我們的資 金來源統(tǒng)計中并未直接呈現。從發(fā)展機遇看，根據管理資產規(guī)模來看，銀行理財在 20xx 年底已經達 到 萬億元人民幣。并且，企業(yè)客戶對投資的需求及偏好各 不相同，需要資管機構有更多元的基礎資產和更強的產品創(chuàng)新能力。招標時通常優(yōu)先在其他業(yè)務上已有合作關系的 金融機構。因此需要資管機構有相對豐富的產品線。未來，隨著經濟增速放緩，企業(yè)尋找新的經營及投資機 會更加困難，因此企業(yè)資金在資管市場中的占比預計不會有顯著下降。潛在的原因包括中國企業(yè)普遍傾向于留存資金而非分紅，以及部分壟斷行業(yè)及高現金 流行業(yè)的企業(yè)有能力留存大量資金。 企業(yè)資金。另一方面，由于能力 所限，大多數險資的海外資金投向仍偏向不動產，但這也給專業(yè)的資管機構帶來機會。金融危機過后，國外涌現出不少估值洼地的投資機 會，境內保險公司憑借強大的資金實力，希望乘浪出海的趨勢已經形成。 投向方面，面臨宏觀經濟增速放緩、利率下行、 “ 資產荒 ” 等挑戰(zhàn)，險資將加大向私 14 中國資產管理市場20xx 中國光大銀行 ? 波士頓咨詢公司 20xx 年 4月 募股權（ PE、 VC）和債權（基礎設施和不動產保險投資計劃）等低流動性資產的配臵力 度，以及對上市優(yōu)質股權資產的舉牌。 從客群特點來看，險資整體上流動性要求低，注重投后數據服務和合規(guī)服務，對收益 和風險的偏好則取決于不同的整體投資策略。從發(fā)展機遇看，近年來，在險資運用領域有兩大政策趨勢值得特別注意： 一是新 “ 國十條 ” 提出，鼓勵保險資金通過股權、債權、基金、資產證券化等形式支持新 興產業(yè)的發(fā)展，支持重大 民生工程和國家工程的建設；二是償二代 “ 放開前端，管住后 端 ” 監(jiān)管理念的落實，不斷放寬投資領域和方式等前端限制，把監(jiān)管重點放在后端：包括 細化保險風險、市場風險、信用風險的定量資本要求，以及增加包括操作風險、流動性風 險在內的定性監(jiān)管。未來，這一 名單有望持續(xù)擴充，給更多資管機構帶來機會；同時，由于養(yǎng)老金市場對投資管理人的專 業(yè)性要求嚴格，早期獲得全國社?；鹜顿Y管理資格的管理人，將在養(yǎng)老金開放的過程中 有一定先發(fā)優(yōu)勢。未來，養(yǎng)老基金 的投資、管理和運營面臨著更高的要求，預計委托管理的比例會繼續(xù)上升。 快速增長的養(yǎng)老金將需要更多合格的專業(yè)投資管理機構。這都導致潛 在差異化空間較小。由于 養(yǎng)老資金的資產配臵需要符合人社部的投資標準，因此資管機構所能給出的配臵方案整體 趨同。 從客群特點看，養(yǎng)老資金整體上呈現規(guī)模較大，期限長，風險偏好穩(wěn)健，追求絕對回 報的特點。此外，職業(yè)年金也將貢獻年均 1,0001,500 億元的新增規(guī)模