【正文】 這是由于 I 增加， EBIT 減少，那么 EBITI 的減小幅度將遠小于 EBIT 的減小幅度。 而一個公司財務杠桿系數(shù)是公司財務風險的量化指標，因此公司經(jīng)營的 財務風險將加大。 此外，財務杠桿系數(shù) DFL=EBIT/(EBITI)， (假設公司未發(fā)行優(yōu)先股 )。因此，一定程度負債經(jīng)營對提高企業(yè)收益率有著重要作用。由于對債權(quán)人的利息支付是一項與企業(yè)贏利水平高低無關(guān)的固定支出，當企業(yè)的資金利潤率高于債務資金成本時，企業(yè)收益將會以 更大程度增加，即財務杠桿效應。在這兩方面因素影響下，當資金總額一定時，一定比例的負債經(jīng)營能有效降低企業(yè)的加權(quán)平均資金成本。另外，負債經(jīng)營可以從 “ 減稅效應 ” 中獲益。這種效應主要體現(xiàn)在兩個方面：一方面，對投資者來說，債權(quán)收益率固定，除 非企業(yè)資不抵債破產(chǎn)清算外，一般都能到期收回本金，其風險要比股權(quán)投資小，相應地要求報酬率也低，而且債務籌資費用也較股權(quán)籌資為低。然而，債務是要償還的，企業(yè)負債經(jīng)營又必須以特定的償付責任和一定償債能力為保證，并講求負債規(guī)模、負債結(jié)構(gòu)及負債效益，否則，企業(yè)可能由此陷入不良的債務危機當中。 負債經(jīng)營就是債務人或企業(yè)通過銀行信用或商業(yè)信用的形式，利用債權(quán)人或他人資金，從而達到企業(yè)規(guī)模擴張，增加企業(yè)經(jīng)營能力和競爭力。這是人們常常提及的負債經(jīng)營的好處。 東南大學學士學位論文 第五章 稅率變動與上市公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性在實踐中應用 26 對于上述結(jié)論，再加入負債經(jīng)營 “ 收益 ” 這一因素進行進一步修正。 所以，根據(jù)公式 53，利息 I 也減少才符合企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)模式。其次，企業(yè)研發(fā)費用方面，可按實際發(fā)生額的 150%抵扣當年度的應納稅所得額；企業(yè)廣告費 投入可按銷售收入的 15%稅前列支。目前，內(nèi)資企業(yè)稅前工資扣除標準采取計稅工資的辦法，即每人每月標準為 1600元，超過部分不能在稅前扣除，相應的職工教育經(jīng)費、工會經(jīng)費和職工福利費等都統(tǒng)一實行計稅工資扣除。若 EPS1 =EPS2，則 (EBIT1I)(1T)/N1=EBIT2(1T)/N2 （公式 52） 在每股盈余無差別點上， EBIT1= EBIT2= EBIT，則 EBIT=I*N2/(N2N1) （公式 53） 分析對最佳資本結(jié)構(gòu)的影響，先假設上市公司合并前處于最佳狀態(tài)，那么兩稅合并后，兩稅合并后將降低內(nèi)資企業(yè)應納稅所得額（所得稅稅基）。式中 I 為利息， T 為稅率， N 為股數(shù)。 在本文的分析中，主要考慮的是企業(yè)稅率的改變，因此假設企業(yè)收入， 收入結(jié)構(gòu)以及費用結(jié)構(gòu)沒有大的變化。所謂每股盈余無差別點，是指每股盈余不受融資方式影響的銷售水平。 15 詳見 Givoly D., Hahn C., Ofer A., Sarig O. H.. “ Taxes and capital structure: Evidence from firms’ response to the Tax Reform Act of 1986” [J] [M].Review of Financial Studies 5, 1992, . 16 “ The coefficient of the tax variable, which is negative and significant”，見 [12]第 350 頁。而對于認為兩者沒有顯著關(guān)系的理論研究來說，大都屬于定性而非定量分析。這也是造成國內(nèi)相關(guān)理 論研究爭議頗多的原因所在。 黃貴海和宋敏 (20xx)“ 以平均稅率來衡量公司的所得稅狀況，且發(fā)現(xiàn)平均所得稅率對負債比率影響不顯著 ” ；顧乃康，張超和孫進軍（ 20xx）認為稅率與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)性；王博 （ 20xx） 則認為 “ 出由于債務稅盾的作用，公司財務杠桿與 ETR 呈負相關(guān) ” 。研究認為：動態(tài)分析， “ 稅率的相關(guān)系數(shù)（與上市公司資本結(jié)構(gòu)）為負數(shù)且顯著相關(guān) ” 16。 國外關(guān)于稅率變動與公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性動態(tài)分析的實證研究中， Dan Givoly， Carla 13 MM理論 .詳見 Modigliani F., Miller M.. “ The cost of capital,corporation finance and the theory of investment” [J] [M].American Economic Review 48, 1958, . 14 詳見盧宇榮 .資本結(jié)構(gòu)的決定因素 [J].企業(yè)經(jīng)濟 ,20xx(11). 東南大學學士學 位論文 第四章 稅率變動與上市公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性的實證研究 24 Hayn， Aharon R. Ofer 以及 Oded Sarig（ 1986） 15的理論比較有參考價值。 ” 14也即認同兩者之間的關(guān)系正相關(guān)。同以往的研究不同， MackieMason 利用離散選擇的分析方法研究了企業(yè)的增量融資決策。有效邊際稅率較高的企業(yè)會借入更多債務以獲得稅盾收益。 稅收對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響是 Modigliani 與 Miller(1958)13所著重討論的問題。 從表 也可以直觀的看出這一點： 20xx 年到 20xx 年 3 月，樣本平均資產(chǎn)負債率大于50%的公司增加了 71 家，平均資產(chǎn)負債率上升了近 2 個百分點，而與此同時實際稅率卻降低了近 1 個百分點； 20xx 年至 20xx 年年 3 月，樣本平均資產(chǎn)負債率小于 50%的公司減少了71 家，平均資產(chǎn)負債率上升了近 1 個百分點，而與此同時實際稅率卻降低了不止 2 個百分點。 因為 X 的變動幅度遠無法與 β 的相比，那么從公式 41 向公式 42 演變的動態(tài)過程中，Y 的值并不會隨著 X 的減小而減小，相反有增加的趨勢。 20xx 年 平均實際稅率 平均資產(chǎn)負債率 資產(chǎn)負債率大于 50%的上市公司（共 457 家） 資產(chǎn)負債率小于 50%的上市公司（共 448 家） 東南大學學士學 位論文 第四章 稅率變動與上市公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性的實證研究 23 而另一組 回歸系數(shù)的估計值 β1= 和 β2=，則可以從中看出明顯的變動 :β1β2； |β1β2|≈。 由此可以看出，系統(tǒng)風險因素對資本結(jié)構(gòu)的影響并不會因為稅率變動而變動。 從上述分析解釋可以看出，對于橫向?qū)Ρ确治觯赐粫r間跨度內(nèi)的數(shù)據(jù)分析）或者說靜態(tài)分析，無論是實證檢驗，還是理論分析都支持稅率與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間是線性正相關(guān)。 表 20xx 年上市公司平均實際稅率及平均資產(chǎn)負債率 表 20xx 年至 20xx 年 3 月上市公司平均實際稅率及平均資產(chǎn)負債率 20xx 年至 20xx 年 3 月 平均實際稅率 平 均資產(chǎn)負債率 資產(chǎn)負債率大于 50%的上市公司（共 528 家） 資產(chǎn)負債率小于 50%的上市公司（共 377 家） 從數(shù)據(jù)表整理發(fā)現(xiàn)： 20xx 年，樣本平均資產(chǎn)負債率大于 50%的公司的平均資產(chǎn)負債率以及實際稅率均高于平均資產(chǎn)負債率小于 50%的公司，差額分別為 30%和 7%。 權(quán)衡模型提供了確定最佳資本結(jié)構(gòu)的基本思路，即最佳資本結(jié)構(gòu)的確定應當在減稅收益與財務拮據(jù)成本、代理成本之間進行審慎的權(quán)衡。 根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡模型，企業(yè)價值及其負債杠桿之間的關(guān)系可以用下式確定： VL=VU+TDPVdcPVac （公式 45） 其中 VL 為負債企業(yè)價值， VU 為無負債企業(yè)價值， T 為所得稅稅率， D 為負債的市場價值， PVdc為預期財務拮據(jù)成本的現(xiàn)值， PVac為代理成本的現(xiàn)值。 12 因為 ∣ t1∣ =， ∣ t2∣ =，所以拒 絕一元線性回歸分析假設，即認為在 α= 的顯著水平下，實際稅率對資產(chǎn)負債率的回歸方程有顯著意義。 Intercept 是截距，即回歸常數(shù)項 α； X Variable 1 是自變量，本例只研究實際稅率對資本結(jié)構(gòu)的影響，因此是一元線性回歸，所以只有一個自變量； Coefficients 是系數(shù)，于是回歸系數(shù)的估計值 α1=， β1=， α2=， β2=. 將數(shù)字代入公式 41 和公式 42 可得， 20xx 年 : Y1=++ε1 ε1～ N(0， ) （公式 43） 20xx 至 20xx 年 3 月 : Y2=++ε2 ε2～ N(0， ) （公式 44） 分析中的檢驗統(tǒng)計量 T 的值是 X Variable 與 t Stat 交叉位置的數(shù)值，即∣ t1∣ =， ∣ t2∣ =。 在方差分析中得出結(jié)論 : 實際稅率 （ ETR）對資產(chǎn)負債率即公司資本結(jié)構(gòu)有顯著影響。 東南大學學士學 位論文 第四章 稅率變動與上市公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性的實證研究 20 實證檢驗結(jié)果的分析及經(jīng)濟解釋 實證檢驗結(jié)果的分析 差異源中的組間偏差平方和即 SA=， 組間偏差平 方和即 SE=，檢驗統(tǒng)計量的值)/( )1/( rnS rSF EA ??? =，臨界值 F crit 即 (r1， nr)= 。 表 20xx20xx 年 3 月 31 日數(shù)據(jù)回歸分析 結(jié)果 2 Coefficients 標準誤差 t Stat Pvalue 下限 % 上限 % Intercept X Variable 1 Intercept 是截距，即回歸常數(shù)項 α； X Variable 1 是自變量，本例只研究實際稅率對資本結(jié)構(gòu)的影響，因此是一元線性回歸，所以只有一個自變量； Coefficients 是系數(shù)，于是回歸系數(shù)的估計值 α2=， β2=。 分析中的檢驗統(tǒng)計量 T 的值是 X Variable 與 t Stat 交叉位置的數(shù)值，即∣ t1∣ =。 11 輸出結(jié)果如表 、表 、表 和表 所示： 表 20xx 年數(shù)據(jù)回歸分析 結(jié)果 1 回歸統(tǒng)計 Multiple R R Square Adjusted R Square 標準誤差 觀測值 數(shù)值 905 由表 可以知道，回歸分析中的方差為 ，由此可以確定公式中 ε1 的分布為N(0， )的正態(tài)分布。 表 資產(chǎn)負債率方差分析結(jié)果 2 差異源 SS df MS F Pvalue F crit 組間 SA 1 組內(nèi) SE 1808 總計 1809 由表 差異源中的組間偏差平方和即 SA=， 組間偏差平方和即 SE=，臨界值 F crit 即 (r1， nr)= 。進一步研究兩者之間的相關(guān)關(guān)系?；貧w分析的基本假設：總體服從正態(tài)分布。 首先，通過方差分析來研究 ETR 與資本結(jié)構(gòu)兩者之 間是否有顯著影響。從正態(tài)分布的特點來看，當一個隨機變量受到非常多的因素影響，而每個因素的作用都很小時，它將服從正態(tài)分布。均值分別為 49%和 53%，兩者方差近似為為%。 ⑴ 因變量描述：資產(chǎn)負債率 Y=負債總額 /資產(chǎn)總額 ⑵ 自變量描述：實際稅率（ ETR） X=企業(yè)實際負擔的稅負 /稅前利潤總額 ⑶ 實證模型 : 總體上看，上市公司資產(chǎn)負債率近似服從正態(tài)分布。經(jīng)篩選最終得到滬深兩市共 905家公司，連續(xù) 2 年總數(shù)為 1810 的樣本觀察值的面板數(shù)據(jù)。稅率越高，由避稅盾帶來的收益就越明顯，越傾向于使用高負債。最終剩下 905 家上市公司進行方差分析以及線性回歸的綜合比較分析。實際稅費為負數(shù)說明該上市公司基本未履行納稅義務，且國家有財政返還。 采 用以上原則進行篩選 ， 原因在于考慮到本文研究需兩稅合并前后的數(shù)據(jù)，故對缺少20xx 年報的公司予以剔除。 ⑶ 凈資產(chǎn)大于非負數(shù)，即剔除資不抵債的公司樣本。 在進行比較綜合分析時，需要對以上樣本公司中進行篩選 ， 具體采用以下原則 : ⑴ 20xx 年之前上市的公司。如泰特曼和威塞爾斯使用了長期負債 /權(quán)益市場價值、短期負債權(quán)益 /權(quán)益市場價值、可轉(zhuǎn)換負債權(quán)益 /市場價值、長期負債 /權(quán)益賬面價值、短期負債權(quán)益 /權(quán)益賬面價值、可 轉(zhuǎn)換負債權(quán)益 /市場賬面價值等六項指標。本文研究所指資本結(jié)構(gòu)水平以 資產(chǎn)負債率即 負債總額 /資產(chǎn)總額來衡量，這也是目前大部分研究對公司資本結(jié)構(gòu)水平定義的標準。而公司的資本結(jié)構(gòu)決策的變化又會反過來影響公司 ETR。也就是說，權(quán)益資本是以股息形式獲得的報酬，不能從所得稅額中減除，只能在企業(yè)所得稅后利潤中分配；而支付給債務資本的利息，卻可列為財務費用，從應納所得稅額中減除，其結(jié)果當然是減少了企業(yè)所得稅的繳納，企業(yè)等于 “額外 ”獲得了一筆收益。根據(jù)《企業(yè)所得稅法 (草案 )》，統(tǒng)一后的內(nèi)外資企業(yè) 所得稅率將定為 25%。 兩稅合并對我國上市公司稅率及資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的影響