【正文】 公司并購(gòu)價(jià)值謝謝！。216。 基于產(chǎn)業(yè)資本的投資標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)存在一些極具并購(gòu)價(jià)值的公司；216。分析師往往在上升周期中預(yù)測(cè)行業(yè)會(huì)出現(xiàn)一個(gè)輪番上升趨勢(shì)周期性行業(yè) :雙重趨勢(shì)下的權(quán)衡大量資本性支出使得單一時(shí)段的比較困難特點(diǎn)：高 EBITDA利潤(rùn)率（ 60%）但是低資產(chǎn)使用率（ ）容量 /產(chǎn)能使用很重要為了衡量經(jīng)濟(jì)回報(bào)，需要考慮整個(gè)項(xiàng)目的周期但一時(shí)間的估值和比較會(huì)誤導(dǎo)高資本性支出行業(yè)有限期公司估值： NAV（ Net Assets Value）方法有限期公司估值： NAV方法高速公路公司的例子 NAV（ Net Assets Value）NAV適用于房地產(chǎn)和資源類公司土地成本建設(shè)開發(fā)利潤(rùn)率通脹收益率開發(fā)商的收益特點(diǎn)成本和收入的時(shí)間不匹配項(xiàng)目時(shí)間產(chǎn)生的收入間隔土地儲(chǔ)備購(gòu)買，房產(chǎn)發(fā)展和和銷售有長(zhǎng)時(shí)間的間隔周期性和價(jià)格波動(dòng)意味著可變性，對(duì)已經(jīng)購(gòu)置的土地儲(chǔ)備來講，估值是很困難和高度變化的發(fā)展商的總回報(bào)是項(xiàng)目發(fā)展的回報(bào)和價(jià)格漲價(jià)的總和在沒有通脹的情況下，發(fā)展商的回報(bào)是小于資本成本的合作項(xiàng)目的存在減少了項(xiàng)目和融資的信息披露融資可能只和項(xiàng)目有關(guān)，而不是整個(gè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)未計(jì)劃的項(xiàng)目開發(fā)的不確定性未來土地儲(chǔ)備充補(bǔ)足的能力疑問方法資產(chǎn)為基準(zhǔn)的方法：在未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的基礎(chǔ)上累計(jì)所有項(xiàng)目的價(jià)值，減去總部的經(jīng)營(yíng)成本，加上現(xiàn)有資產(chǎn)的成本，加上以穩(wěn)定價(jià)格計(jì)算的每年發(fā)展數(shù)量估計(jì)的繼續(xù)項(xiàng)目的價(jià)值房產(chǎn)開發(fā)商現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值 將來價(jià)值完成項(xiàng)目 成本 目前價(jià)格將來利潤(rùn)的現(xiàn)值正在進(jìn)行項(xiàng)目 成本 目前價(jià)格將來歷任的現(xiàn)值土地儲(chǔ)備 成本 將來利潤(rùn)的現(xiàn)值或零現(xiàn)有業(yè)務(wù)估值現(xiàn)有項(xiàng)目通貨膨脹 目前價(jià)格將來利潤(rùn)的現(xiàn)值減去目前價(jià)格的現(xiàn)值發(fā)展的價(jià)值 將來利潤(rùn)的現(xiàn)值其他非核心產(chǎn)業(yè) 成本或價(jià)值總企業(yè)價(jià)值債務(wù) 價(jià)值少數(shù)股東權(quán)益 價(jià)值股本價(jià)值開發(fā)商的估值主要議題成本和收入的時(shí)間不匹配購(gòu)買權(quán)力，發(fā)展和商業(yè)生產(chǎn)的長(zhǎng)時(shí)間間隔因?yàn)閮r(jià)格，發(fā)展成本和提升成本，新開發(fā)項(xiàng)目的可變性和不確定性項(xiàng)目特殊本質(zhì)和定價(jià)牽涉期權(quán)估值考慮價(jià)格的波動(dòng)性和周期性美元全球定價(jià)實(shí)現(xiàn)將來機(jī)會(huì)的能力問題方法資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法：已現(xiàn)在價(jià)格計(jì)算的將來現(xiàn)金流的現(xiàn)值的基礎(chǔ)上，累加所有已證明和可能的儲(chǔ)備價(jià)值，減去總部經(jīng)營(yíng)成本，得出的 NVA（凈資產(chǎn)價(jià)值）和股本比較來評(píng)價(jià)折扣還是溢價(jià)。95/05年 SP500部分行業(yè)指數(shù)的PE與 PB變化范圍不同特性行業(yè)的估值差異大估值方法的拓展應(yīng)用主要議題1. 存款和存款成本應(yīng)作為經(jīng)營(yíng)性負(fù)債2. 存款不像從公開市場(chǎng)的存款那樣適合作為銀行融資來源。行業(yè)趨勢(shì)看淡或者處于低谷時(shí)， PB是衡量?jī)r(jià)值底線的重要指標(biāo)；216。分析師可以通過與模型的互動(dòng)不斷完善所建模型與假設(shè)條件的合理性，從而更好地把握市場(chǎng)波動(dòng)的 “命脈 ”。市場(chǎng)預(yù)期隨公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的加速提高而不斷提高；216。216。短期內(nèi)股價(jià)變動(dòng)受到預(yù)期力量的支配；216。 宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)提高，促使股市上漲，但同時(shí)市盈率水平會(huì)降低；216。 資產(chǎn)質(zhì)量：隨時(shí)間上漲；216。 成長(zhǎng)性：產(chǎn)品銷量和售價(jià)上升；216。216。中間加工制造業(yè)的機(jī)遇主要來自于收購(gòu)兼并的估值提升以及行業(yè)整合與集中度提高趨勢(shì)下的長(zhǎng)期估值要素改善；競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)微笑曲線 : 價(jià)值創(chuàng)造 路線圖 數(shù)據(jù)來源： WIND資訊，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所，截至 2023年 12月 8日上市以來貴州茅臺(tái)復(fù)權(quán)股價(jià)走勢(shì)圖及二級(jí)市場(chǎng)投資回報(bào)率216。結(jié)論之三：即便成長(zhǎng)性相同，資本密集型與輕資產(chǎn)型公司的 PE定價(jià)也會(huì)存在差異EVA分析的主要步驟 (續(xù) )美國(guó)部分行業(yè)投入資本 /收入比例中位數(shù) 數(shù)據(jù)來源： Thomson Financial， 樣本公司 04年收入大于 1億美元 資本密集型的二元分類 運(yùn)營(yíng)資本密集型零售、超市軟件文化傳媒互聯(lián)網(wǎng)固定資產(chǎn)密集型采掘石化鋼鐵航空能源電力電信機(jī)場(chǎng)港口公路電子汽車機(jī)械紡織服裝制鞋行業(yè)資金密集度下游上游附加值加工制造資源與技術(shù) 品牌與渠道“微笑曲線 ”示意圖216。結(jié)論之一：高成長(zhǎng)未必創(chuàng)造價(jià)值216。EVA=Invested Capital ＊（ ROICWACC）216。ROIC(Return On Invested Capital)=NOPLAT/ICEVA分析的主要步驟216。計(jì)算投入資本額從資產(chǎn)負(fù)債表的左側(cè)項(xiàng)目開始：投入資本額（ Invested Capital） =營(yíng)運(yùn)資金（營(yíng)運(yùn)流動(dòng)資產(chǎn) 非附息流動(dòng)負(fù)債） +固定資產(chǎn)凈值 其他運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)和凈負(fù)債 +無形資產(chǎn)或商譽(yù)從資產(chǎn)負(fù)債表的右側(cè)項(xiàng)目開始：投入資本額 =股東權(quán)益 +累計(jì)無形資產(chǎn)或商譽(yù)攤銷 +遞延所得稅額 +所有附息債務(wù)216。 對(duì)各種情景下的估值結(jié)果也可以用圖示方式清晰地表達(dá)估值區(qū)間。 根據(jù)行業(yè)未來發(fā)展的總體趨勢(shì)，在一般估計(jì)的基礎(chǔ)上對(duì)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、毛利率、期間費(fèi)用比率、所得稅率等指標(biāo)是當(dāng)上調(diào)或下調(diào)，已形成樂觀情景 /較好前景、悲觀情景 /較差情景下的預(yù)測(cè)基準(zhǔn)；216。 針對(duì) Ka、 Ke、 WACC等折現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率對(duì)各類估值方法下的股價(jià)結(jié)果作二元敏感性分析；216。小結(jié)：貝塔值的確定216。216。參照行業(yè)平均水平：選擇同行業(yè)內(nèi)可比性較強(qiáng)的公司組合，在查找或引用這些公司的貝塔值，再根據(jù)各公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行換算，可求出行業(yè)資產(chǎn)平均貝塔值。對(duì)于流通性較小的股票， Beta值衡量風(fēng)險(xiǎn)可能不可靠。直接引用：從專業(yè)性數(shù)據(jù)供應(yīng)商直接獲取，如 Bloombg；216。216。Beta是股本回報(bào)率的變化與市場(chǎng)回報(bào)率的變化之間的對(duì)比。但同一行業(yè)中的各個(gè)公司由于經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)相近，其資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的特點(diǎn)也相近，從而這些公司的 將較為接近并穩(wěn)定。有債公司和無債公司216。 不考慮有債公司的資本結(jié)構(gòu)，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流動(dòng)的 稱為 ，即前面提到的 。 大部分公司負(fù)有債務(wù)，稱有債公司 （ Levered Firm） ；無債公司（ Unlevered Firm) 是指資本結(jié)構(gòu)中不含債務(wù)的公司，公司完全使用股本融資。該投資組合的 將等于 ，并且等于公司股票 和公司債務(wù) 的 加權(quán)平均值。 假定公司股票市值為 E，公司債務(wù)為 D。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)通常用資產(chǎn)的 來表示，它衡量投資資本的收益率的風(fēng)險(xiǎn)大小。 股票 取決于兩個(gè)因素。 建議 A股市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率用 7年期國(guó)債收益率，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取 7％左右較為恰當(dāng)。 在實(shí)踐中，人們通常用估值當(dāng)時(shí)十年期國(guó)債的收益率為 ，并使用 SP500的歷史年度平均收益率和十年期國(guó)債的歷史年度平均收益率的差來確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但所使用的無風(fēng)險(xiǎn)利率必須和市場(chǎng)組合相對(duì)于該無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相匹配。216。 貼現(xiàn)率的計(jì)算一般使用 CAPM。無風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、 Beta值是計(jì)算公式的三大變量。 —— 在計(jì)算 WACC中， E、 D取其賬面值（ Book Value），但應(yīng)注意財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)結(jié)果中公司長(zhǎng)期的資產(chǎn)負(fù)債率是否穩(wěn)定在相應(yīng)范圍內(nèi)，這一范圍往往可作為公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)或最佳資本結(jié)構(gòu)。 Ke=rf + (rm rf)216。 Ka=rf + (rm rf)216。 “今天的 1元錢比明天的 1元錢值錢 ”折現(xiàn)率的確定投資 平均回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差26年投資 $1到 03年的價(jià)值幾何 算術(shù)大型公司股票 % % % $小型公司股票 % % % $ 長(zhǎng)期公司債券 % % %長(zhǎng)期政府債券 % % % $ 中期政府債券 % % %美國(guó)國(guó)庫(kù)券 % % % $ 通貨膨脹 % % % $ 19262023年美國(guó)資產(chǎn)投資回報(bào)率活動(dòng)設(shè)計(jì)：統(tǒng)計(jì)學(xué)員投資股市的預(yù)期回報(bào)率是多少？216。需要注意的是在不同增長(zhǎng)階段公