【正文】 127 返回目錄 Financial Engineering 債券 第三節(jié) 債券的風(fēng)險(xiǎn)管理 。 4321 )( aetaaY tjajj ??? ? ?126 返回目錄 Financial Engineering 如何操作國(guó)債投資？ ? 所有這四個(gè)參數(shù) ， 都是從不同角度表達(dá)市場(chǎng)對(duì)未來的通貨膨脹或者通貨緊縮的預(yù)期 。 a4決定了到期日最遠(yuǎn)的國(guó)債的到期收益率 。 125 返回目錄 Financial Engineering 期限結(jié)構(gòu)的表達(dá)式 ? 這個(gè)表達(dá)式不是并不是推導(dǎo)出來的 ， 而是由電腦軟件模擬出來的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)公式 ， 其中 a1,a2,a3,a4為控制期限結(jié)構(gòu)曲線形狀的四個(gè)參數(shù) 。 ? 對(duì)未來美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的準(zhǔn)確預(yù)測(cè) 。 ? 需要決定其持有的國(guó)債的期限結(jié)構(gòu) ， 即究竟應(yīng)該持有 10年期國(guó)債 ， 還是其他到期日更早的短期國(guó)債 。 123 返回目錄 Financial Engineering 債券期限結(jié)構(gòu) 美元400)9001000()1003( ???? ? %900 ?122 返回目錄 Financial Engineering 債券期限結(jié)構(gòu) ? 在到期收益率和到期日期之間構(gòu)成的坐標(biāo)上，我們就可以去定義并研究有關(guān)債券利率的期限結(jié)構(gòu) (The Term Structure)的問題。從定義上可以知道，這部份收益就包括兩個(gè)部分：法定的債券利息收益（這部分收益是事先就確定的）；債券價(jià)格升值部分的收益（這部份是隨行就市的）。 ? （ 2） 國(guó)債的當(dāng)前價(jià)格 ， 不依賴于國(guó)債的票面利率 ， 而依賴市場(chǎng)對(duì)未來通貨膨脹率變化的預(yù)期 。 如果我們按照上述計(jì)算方法 ，將當(dāng)前國(guó)債價(jià)格取代 PV值 ， 我們就會(huì)發(fā)現(xiàn) ， 第二年國(guó)債的實(shí)際利率應(yīng)該為%， 這是由于市場(chǎng)未來通貨膨脹的預(yù)期的結(jié)果 。 假設(shè)假如 2年期國(guó)債的面值是 1 000美元 ， 每年付息 100美元 ， 到期還本付息 1 100美 元，則理論推測(cè)出來的當(dāng)前價(jià)格是： 2100 ( 1 000 + 100 )= + = 1 002 .957( 1 + ) ( 1 + ) 美元PV 而實(shí)際市場(chǎng)上當(dāng)前該款國(guó)債的價(jià)格是 。 116 返回目錄 Financial Engineering ? 需要指出的是 ， 這些理論值往往和實(shí)際交易中形成的國(guó)債價(jià)格有一定差距 。一般在測(cè)算類似于國(guó)債這樣有著可預(yù)計(jì)的固定現(xiàn)金流的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值時(shí)，人們一般采用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法： ?? ??ntttrCPV1 )1(115 返回目錄 Financial Engineering 到期內(nèi)部收益率 ? 如果我們利用國(guó)債的票面利率作為貼現(xiàn)率來從理論上推導(dǎo)國(guó)債的當(dāng)前價(jià)格的話 ，往往會(huì)出現(xiàn)偏差 。 另外 ， 投資人還承擔(dān)了發(fā)債人有可能倒閉的風(fēng)險(xiǎn) ， 如果發(fā)債人到期經(jīng)營(yíng)困難而不能支付本息 ， 那么債券投資人 就有可能損失大部分投資。 債券投資人從公開市場(chǎng)上按照當(dāng)時(shí)的價(jià)格 (讀者很快會(huì)知道：債券的當(dāng)前價(jià)格受當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹預(yù)期的影響 ) 。 前者是由于投資人將貨幣拆借給債券發(fā)行者而應(yīng)該獲得的貨幣的時(shí)間價(jià)值；后者是由于投資人承擔(dān)了一定程度的風(fēng)險(xiǎn)而 獲得的回報(bào)。 111 返回目錄 Financial Engineering 債券 第一節(jié) 債券簡(jiǎn)介 Introduction to Bond Other Fixed Ine Assets 112 返回目錄 Financial Engineering 時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn) ? 債券作為投資對(duì)象時(shí) ， 需要考慮兩個(gè)問題：時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn) 。 我們將介紹債券的種類和特性 ， 研究債券的利率體系和定價(jià)方法 。 109 返回目錄 Financial Engineering 第五章 債券 Bond 110 返回目錄 Financial Engineering 債券 ? 債券是一種基本的金融工具 ， 也是研究固定收益資產(chǎn)的基礎(chǔ) 。 ? 建議投資人在買入該股票的同時(shí) ， 賣出一項(xiàng)該股票買方期權(quán) ， 該投資人承諾在股票價(jià)格上漲時(shí) ， 按照其原先購(gòu)買的價(jià)格向其他投資人出售該公司股票 。 106 返回目錄 Financial Engineering 金融工具 第四節(jié) 選擇金融工具 How to Choose The Right Financial Vehicles? 107 返回目錄 Financial Engineering 選擇金融工具的挑戰(zhàn) ? 按照投資人的需要而選擇一種能夠準(zhǔn)確表達(dá)金融要素的金融工具； ? 按照投資人愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)而選擇能夠準(zhǔn)確擴(kuò)大或者縮小風(fēng)險(xiǎn)杠率的金融工具； ? 按照投資人對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的判斷而選擇能夠準(zhǔn)確表達(dá)頭寸的金融工具。 ? 等于是發(fā)債做空美國(guó)股市。 ? 基礎(chǔ)設(shè)施在金融市場(chǎng)被復(fù)制后打開。 105 返回目錄 Financial Engineering 附錄： 金融顯微鏡下的凱恩斯主義 ? 任何投資都有頭寸。 104 返回目錄 Financial Engineering 選擇合適的頭寸 ? 購(gòu)買金礦公司股票還是購(gòu)買黃金？ ? 買金礦公司股票 +賣出黃金的期貨合同 =做多金礦公司的能力。 因而 ，投資人購(gòu)買該公司股票的同時(shí) ， 其實(shí)也表達(dá)了對(duì)石油的 “ 空方 ” 頭寸 。 其實(shí)不然 ， 這家專門研制以氫氣為燃料驅(qū)動(dòng)汽車的燃料電池技術(shù) ?！邦^寸組合”就是將利用各種金融工具所具有的不同的頭寸和風(fēng)險(xiǎn)杠率，構(gòu)造出符合投資人需求的風(fēng)險(xiǎn)水平，或稱“定制頭寸” (Tailored Position)。 空頭買權(quán) 空頭賣權(quán) 高 套利交易商進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī) 。 99 返回目錄 Financial Engineering 風(fēng)險(xiǎn)杠率的適用對(duì)象 持有頭寸的方式 風(fēng)險(xiǎn)杠率 適用對(duì)象 直接買入 直接賣出 低 普通投資人或者企業(yè)對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的直接投資 。 但是 ， 一旦出現(xiàn)股票價(jià)格下跌的情況 ， 該投資人要承擔(dān)其他投資人的全部損失 。 98 返回目錄 Financial Engineering 三種頭寸的風(fēng)險(xiǎn)杠率 ? 投資人還可以選擇賣出 10個(gè)該公司股票的賣方期權(quán)的合同 ， 允許其他投資人在該公司股票跌破 100美元時(shí) ， 仍然將該公司的股票按照每股 100美元的價(jià)格出售給該投資人 。 該公司股票目前市場(chǎng)價(jià)格為每股 100美元 ， 該公司的買方期權(quán)和賣方期權(quán)價(jià)格為每股 10美元 ， 則投資人可以選擇三種做多的辦法： ? 投資人可以選擇直接買入該公司股票 ， 那么 ，如果該公司股票最后價(jià)格上漲 10美元 ， 投資人就凈賺 10美元；如果該公司股票價(jià)格下跌 10美元，投資人仍然握有 90美元的資產(chǎn)。 買入該資產(chǎn) (a) 投資人獲利 資產(chǎn)價(jià)格 多頭買權(quán) (b) 投資人獲利 空頭賣權(quán) (c) 投資人獲利 賣方期權(quán)價(jià)格 買方期權(quán)價(jià)格 資產(chǎn)價(jià)格 資產(chǎn)價(jià)格 95 返回目錄 Financial Engineering 空方頭寸的實(shí)現(xiàn)方式 ? （ 1） 賣出該資產(chǎn)或者遠(yuǎn)期合同； ? （ 2） 買入該資產(chǎn)的賣方期權(quán) （ 多頭賣權(quán) ） ； ? （ 3）賣出該資產(chǎn)的買方期權(quán)（空頭買權(quán)）。與此同時(shí) ， 也有投資人認(rèn)為該項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值未來有可能縮水 ， 因而賣出了該項(xiàng)資產(chǎn) ， 此時(shí)投資人手中持有的是：空方頭寸 (Sho rt Position)。 意思是投資人根據(jù)其對(duì)某一項(xiàng)資產(chǎn)未來價(jià)值走勢(shì)的判斷而持有的買入或者賣出該資產(chǎn)立場(chǎng) 。因?yàn)橛彤嬍潜日掌玫慕鹑诠ぞ撸崭嗍袌?chǎng)信息，承載著更多有關(guān)畫師是否出名的不確定性。出同樣的錢，請(qǐng)一位現(xiàn)在還默默無聞的畫師來給你們畫一幅婚禮盛裝的油畫。 90 返回目錄 Financial Engineering 金融工程師的婚禮 ——金融工具無所不在 ? 假設(shè)你要結(jié)婚了，但是你首先要說服太太：婚紗照我們不拍了。 ? 在我們目前已知的各種金融工具中 ， 股票是最難定價(jià)的 。 89 返回目錄 Financial Engineering 金融工具的種類 ——股票 (Stocks) ? 股票是表達(dá)能力的金融工具 ， 股票的主體則是對(duì)某一項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán) 。 因此 ， 這是我們目前創(chuàng)造出來的最具靈活應(yīng)用前景的金 融工具。 ? 首先 ， 期權(quán)通過法律形式賦予投資人一種權(quán) 力（在此處可以理解為一種能力）。 88 返回目錄 Financial Engineering 金融工具的種類 ——期權(quán) (Option) ? 在所有我們目前創(chuàng)造出來的各種金融工具中 ，得到最廣泛最靈活應(yīng)用的是期權(quán) 。 需要指出的是 ， 期貨作為一種金融工具 ，其表達(dá)的仍然是當(dāng)前的信息 ， 只是為企業(yè)提供了遠(yuǎn)期交易的便利 ， 期貨合約本身既沒有創(chuàng)造出新的信息 ， 也沒有消除任何不確定性 。 87 返回目錄 Financial Engineering 金融工具的種類 ——期貨 (Futures) ? 無論是商品期貨 (Commodity Futures)， 外匯期貨 (Exchange Futures)， 還是其它標(biāo)的物的期貨 ，都是利用今天的市場(chǎng)信息來鎖定某一特定的協(xié)議標(biāo)的物的未來價(jià)格 。 ? 事實(shí)上 ， 讀者很快會(huì)從下一章的內(nèi)容中知道 ，我們所掌握的定價(jià)工具只能對(duì)于債券的 “ 權(quán)力 ” 部分進(jìn)行定價(jià) 。 同時(shí) ， 附著在債券這項(xiàng)金融工具上的還有信息和不確定性 。而對(duì)于商業(yè)承兌匯票，由于其具有一項(xiàng)出票人可能到期拒付的不確定性，因而具有金融市場(chǎng)前景。對(duì)于那些不具有不確定性的事物，或者稱為必然事件，金融市場(chǎng)對(duì)其不感興趣，比如：銀行出具的見票即付的現(xiàn)金支票。華爾街有一句名言：“ Financial values es from uncertainty.” 意思是，金融價(jià)值來源于不確定性。 凡是不能形成交易的金融載體 ， 我們只能將其視作一項(xiàng)資產(chǎn) ，而不是一種金融工具 。 買賣雙方之所以能夠形成一項(xiàng)交易 ， 是因?yàn)榻灰椎碾p方對(duì)該金融工具的定價(jià)的看法不同 。 84 返回目錄 Financial Engineering 金融工具的特性之一 ? 能夠進(jìn)行交易 。 意思是：通過觀察牲口市場(chǎng)上馬的價(jià)格的變動(dòng) ， 就可以判斷出天下是否太平 。 83 返回目錄 Financial Engineering 最早的金融工具之爭(zhēng) ? 中國(guó)古代的牲口是最早的金融工具 。 可以用來表達(dá)金融三要素的可以是一份合約：比如期貨合同 ， 可以是一項(xiàng)權(quán)利 ， 比如以 “ 所有權(quán) ” 作為載體來表現(xiàn)的：股票；也可以由 “ 處 置權(quán)”來表現(xiàn)：期權(quán)。 81 返回目錄 Financial Engineering 金融工具 第一節(jié) 金融工具概論 Introduction to Financial Vehicles 82 返回目錄 Financial Engineering 金融載體和金融工具 ? 任何能夠表達(dá) “ 金融三要素 ” （ 信息 ， 不確定性和能力 ） 的方式 ， 都可以被視作是金融載體 (Financial Vehicle)。 ? 分析各種工具所承載的信息，不確定性和能力。 ? 任何事物都可以作為工具。 但是真正的定價(jià)法要在學(xué)習(xí)了期權(quán)定價(jià)法之后才能得到更好的 應(yīng)用。 ? 公司內(nèi)部項(xiàng)目問題。 ? 資金成本的估算問題。 企業(yè)具備“ 能力 ” 在考慮一些新的項(xiàng)目的時(shí)候 ，需要參照現(xiàn)有金融市場(chǎng)上的信息 ， 來對(duì)其 即將實(shí)施的項(xiàng)目作出評(píng)估。 時(shí)間是你最寶貴的資源 ， 也是惟一掌握我們今天不可預(yù)知的未來命運(yùn) 的因素。 ? 因此 ， 無論是 CAPM模型還是 APT理論 ， 都只有在“ 不超越現(xiàn)有市場(chǎng)信息 ” 的情況下 ， 才能加以應(yīng)用 。 因?yàn)檫@些高科技公司 ， 提供給市場(chǎng)新的信息 。 76 返回目錄 Financial Engineering CAPM和 APT的局限性 ? 當(dāng)市場(chǎng)上沒有我們需要考察的待估資產(chǎn)時(shí)候怎么辦 ？我們需要構(gòu)建一個(gè) “ 資產(chǎn)組合 ” ， 使之成為待估資產(chǎn)的復(fù)制品 ， 但是 ， 這些構(gòu)造 “ 復(fù)制技術(shù) ” 和尋找 “ 影響因素 ” 的工作本身 ， 并沒有創(chuàng)造出新的 “ 信息 ” ，我們只是在現(xiàn)有金融市場(chǎng)上 ， 發(fā)現(xiàn)并整理現(xiàn)有的信息 ，并將其用之于待估資產(chǎn)的定價(jià)上 。 ? 然而 ， 困難還不止于此 ， 我們并不知道市場(chǎng)什么時(shí)候是完善而有效的 ， 什么時(shí)候是有缺陷而失效的 。索羅斯(Gee Soros)說過： “ Market is stupid, th