【正文】 ? a1決定了到期日最近的國(guó)債收益率和到期日最遠(yuǎn)的國(guó)債收益率之間的差異 ， 也就類似于書中圖 5—2期限結(jié)構(gòu)曲線的波動(dòng)區(qū)間 。 因此 ， 我們只能用以下等式來測(cè)算國(guó)債的現(xiàn)值： 3121 2 3= + + + +1 + 1 + 1 + 1 +nnCCCCPVr r r r119 返回目錄 Financial Engineering 債券 第二節(jié) 債券的期限結(jié)構(gòu) Term Structure of Treasure Bond 120 返回目錄 Financial Engineering 到期收益率 ? 到期收益率 （ Yield to Maturity）是指投資人從某一時(shí)刻開始，持有某款債券直至其到期日獲得還本付息時(shí)，全部收益的年平均值。 所以應(yīng)該將國(guó)債的當(dāng)前價(jià)格作為現(xiàn)值 (PV)， C為每期的利息收益 ， T為付息次數(shù) ， 然后就可以逆向地推算出該款國(guó)債所隱含的實(shí)際得益率 r的值 ， 我們將其稱為：到期內(nèi)部收益率 (Internal Yield To Maturity)。 因此 ， 投資人從債券投資中獲得的回報(bào)其實(shí)來自兩個(gè)方面：貨幣的時(shí)間價(jià)值 (Time Value of Money)和風(fēng)險(xiǎn)回報(bào) (Risk Adjusted Premium)。 108 返回目錄 Financial Engineering 幾點(diǎn)建議 ? 建議投資人買入股票的同時(shí) ， 買入一項(xiàng)該股票的賣方期權(quán) ， 該項(xiàng)賣方期權(quán)允許投資人在股票價(jià)格下跌時(shí) ， 按照原先購(gòu)買股票的價(jià)格賣出股票 。 ? 買金礦股票 +買入金礦股票賣方期權(quán) =做多了黃金本身。 100 返回目錄 Financial Engineering 金融工具 第三節(jié) 金融工具的 頭寸組合和頭寸分解 Constructions Analysis of Financial Vehicle’ s Positions 101 返回目錄 Financial Engineering 頭寸組合和頭寸分解 ? “頭寸分解”就是幫助投資人將某一項(xiàng)金融工具所具有的多重頭寸進(jìn)行分析，從而了解與之相關(guān)的其他風(fēng)險(xiǎn)因素所具有的頭寸。 97 返回目錄 Financial Engineering 三種頭寸的風(fēng)險(xiǎn)杠率 ? 投資人也可以選擇購(gòu)買 10個(gè)買方期權(quán)合同 ，允許該投資人在未來股票價(jià)格上漲時(shí) ， 仍然以每股 100美元的價(jià)格購(gòu)買該公司股票 ，那么如果該公司股票最后價(jià)格上漲 10美元 ，投資人就凈賺 100美元 （ 10 10美元 =100美元 ） ；如果該公司股票價(jià)格下跌 （ 即使只下跌 1美元 ） ， 投資人將損失全部投資 ， 因?yàn)橐坏┰摴竟善钡?100美元 ， 該公司股票的買方期權(quán)就毫無價(jià)值 ， 投資人的最大 損失為 100美元。 91 返回目錄 Financial Engineering 金融工具 第二節(jié) 金融工具的頭寸 Positions of Financial Vehicles 92 返回目錄 Financial Engineering 金融工具的頭寸 ? 一個(gè)新的概念：頭寸 (Positioning)。 此外 ， 股票也能夠表達(dá)信息 ， 承載不確定性 。這就是為什么購(gòu)買期貨合同的價(jià)格非常低 ，因?yàn)樵谶@份合約中并沒有包含著任何權(quán)力 。 86 返回目錄 Financial Engineering 金融工具的種類 ——債券 (Bond) ? 無論是國(guó)債還是企業(yè)債券 ， 構(gòu)成債券的主體是一項(xiàng)權(quán)力：到期要求發(fā)債方 (Issuer)兌付本息的權(quán)力 。這其中主要是因?yàn)橘I賣雙方對(duì)該金融工具所表達(dá)的不確定性 ， 信息和能力在未來時(shí)間內(nèi)發(fā)生變化的情況看法不同 。 ? 關(guān)鍵是要素，而不是形式。 79 返回目錄 Financial Engineering 第四章 金融工具 Financial Vehicles 80 返回目錄 Financial Engineering 金融工具 ? 工具本身是載體，而不是方法。 ? APT模型則更加適合于企業(yè) 。 我們只能從長(zhǎng)期的圖表中發(fā)現(xiàn)有關(guān)CAPM模型成立的具體證據(jù) ， 而不能時(shí)刻掌握 市場(chǎng)的可信度。 71 返回目錄 Financial Engineering 資產(chǎn)定價(jià) 第三節(jié) 項(xiàng)目的價(jià)值分析 (NPV) Net Present Value Analysis (NPV) 72 返回目錄 Financial Engineering CAPM和 APT是利用凈現(xiàn)值法則進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)的前提條件 ? 在金融市場(chǎng)上 ， 只要我們確定了某一資產(chǎn) （ 或者是在建項(xiàng)目 ） 的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn) ， 就能夠通過金融市場(chǎng)上某個(gè)固定的基準(zhǔn)資產(chǎn)價(jià)格來確定我們需要估計(jì)的資產(chǎn)的價(jià)格 。 ? 套利定價(jià)模型的成立依賴于一個(gè)基本假設(shè)：某項(xiàng)資產(chǎn)的回報(bào)是由一系列因素所影響的 。 65 返回目錄 Financial Engineering 資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM ? 只要知道了三個(gè)變量就可以確定任何一項(xiàng)資產(chǎn)在金融市場(chǎng)上的預(yù)期收益 (ri) ：該資產(chǎn)的 β， 市場(chǎng)組合的預(yù)期收益 (rm)， 無風(fēng)險(xiǎn)利率 (rf)。 我們把這個(gè)組合稱為 “ 市場(chǎng)組合 ” (Market Portfolio)。 ? 其標(biāo)準(zhǔn)是：收購(gòu)案本身是否能夠?yàn)橥顿Y人創(chuàng)造新價(jià)值，如果是簡(jiǎn)單的合并，則屬于投資人的投資組合水平。 請(qǐng)現(xiàn)場(chǎng)討論，分析原因 55 返回目錄 Financial Engineering 金融市場(chǎng) 第四節(jié) 金融市場(chǎng)與價(jià)值創(chuàng)造 Financial Market Value Creation 56 返回目錄 Financial Engineering 金融市場(chǎng)的作用 金融市場(chǎng)向投資人和企業(yè)提供 市場(chǎng)信息 交易工具 投資人 企業(yè) 不確定性 能力 發(fā)現(xiàn)價(jià)值 創(chuàng)造價(jià)值 狹義金融工程學(xué) 廣義金融工程學(xué) 57 返回目錄 Financial Engineering 投資人發(fā)現(xiàn)價(jià)值 ? 投資人只能通過承擔(dān)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)來獲取收益；而優(yōu)秀的投資人能夠通過證券組合 ， 使其自身的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率處于市場(chǎng)上的合理的水平 。 ? 企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)沒有關(guān)系。 ? 限制：我們并不能永無止境地通過組合來實(shí)現(xiàn)更低風(fēng)險(xiǎn)和更高收益的組合，而是有一個(gè)組合的有效限度。 ? 幾乎可以在金融市場(chǎng)上，復(fù)制任何資產(chǎn)，表達(dá)同樣的信息和不確定性。 ? 市場(chǎng)只對(duì)新信息作出反應(yīng)。 這些礦石中有可能包含有大量的翡翠 ， 也可能只有很少一點(diǎn)翡翠 。 從這個(gè)意義上講 ， 在有效金融市場(chǎng)上 ， 你不再可能 “ 先天下之憂而憂 ” ，你只可能 “ 后天下之樂而樂 ” 。 ? 企業(yè)從金融市場(chǎng)獲得的信息 ， 在金融工程框架的幫助下 ， 能夠更準(zhǔn)確地尋找出今后的投資領(lǐng)域 ， 判斷出行業(yè)走勢(shì) ， 組合自有的債務(wù)和資產(chǎn) ， 從而最終回到金融市場(chǎng)上體現(xiàn)出更 高的價(jià)值。 如果一個(gè)市場(chǎng)本身充滿了套利機(jī)會(huì) ， 那么 ， 這個(gè)市場(chǎng)是不完善的 。 因?yàn)閷?duì)你來說 ， 玉米價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)并沒有那么大 。 如果你以同樣的代價(jià)來承擔(dān)的“不確定性” 低于金融市場(chǎng)的一般水平，或者你能夠用低于市 場(chǎng)價(jià)格的辦法來克服同樣的“不確定性”，你就 可以組織并利用金融工具來賺取利潤(rùn)。不確定性事件并非都對(duì)我們不利，未來有可能出現(xiàn)對(duì)我們非常有利的情況，也有可能是我們無法預(yù)見的災(zāi)難。 不合理的價(jià)格關(guān)系包括多種不同情況 ， 其主要有以下三種 ： (1)同種金融工具在不同金融市場(chǎng)之間存在不合理的價(jià)格差異 。 這個(gè)大棚保護(hù)了他的作物不受天氣變化的影響 ， 其效果也就類似我們講的保險(xiǎn) 合同。無論是歷史數(shù)據(jù)還是衛(wèi)星云圖，只要農(nóng)場(chǎng)主掌握的有關(guān)天氣的信息越多，他就越能夠預(yù)測(cè)出明年該地區(qū)的降雨量，從而有效地克服不確定性的事件。因此，明年降雨量的不確定性越高，農(nóng)場(chǎng)主就越難預(yù)測(cè)未來，他的問題就越麻煩，也就更愿意支付更高的代價(jià)來克服這種不確定性。 核心問題只有一個(gè)：創(chuàng)造價(jià)值 15 返回目錄 Financial Engineering 金融工程的要素：不確定性 在未來一段時(shí)間范圍內(nèi)，發(fā)生任何當(dāng)前市場(chǎng)所不能預(yù)見事件的可能性。 他是否應(yīng)該現(xiàn)在就購(gòu)買小麥化肥 ？ ? 最近幾年 ， 該地區(qū)降雨量很不規(guī)律 ， 他正在考慮是否要投資修建一個(gè)蓄水池還是改種其他耐旱作物 。 11 返回目錄 Financial Engineering 來自實(shí)踐的推動(dòng)因素 ? 金融交易工具的創(chuàng)新。 ? 金融學(xué)本身也在經(jīng)歷著發(fā)展中的問題 ， 在新的實(shí)踐領(lǐng)域 ， 金融學(xué)需要發(fā)展出新的方法 ，手段和理論來完善學(xué)科自身的發(fā)展 。 ? 世界上最危險(xiǎn)的地方不在阿富汗，而在我們的辦公室，因?yàn)槊總€(gè)人都坐在這里繼續(xù)調(diào)整模型而不是轉(zhuǎn)過身去面向現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)去了解客戶的實(shí)際需求。 ? 問題只來自于實(shí)踐，價(jià)值只來自于市場(chǎng)。 7 返回目錄 Financial Engineering 傳統(tǒng)金融學(xué) ——微觀的公司投資理論 ? 赫爾 (John Hull)，豪根 (Robert A. Haugen)，迪克西特 (Avinash K. Dixit)以及平代克 (Robert S. Pindyck)等學(xué)者關(guān)于金融工具定價(jià)的模型。 ? 1958年 ， 米勒 (Merton H. Miller)和莫迪里亞尼 (Franco Modigliani)建立了有效金融市場(chǎng)理論。 – 大規(guī)模的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)承受了更多的風(fēng)險(xiǎn)。 – 定價(jià) (Valuation)：通過各種方法決定這種新型金融工具或者服務(wù)的內(nèi)在價(jià)值 ， 并以高于這個(gè)的價(jià)值的價(jià)格銷售給客戶 。明年該地區(qū)的降雨量仍是未知數(shù)。 黃金價(jià)格和明星價(jià)值。 20 返回目錄 Financial Engineering 農(nóng)場(chǎng)主的困惑之四 ? 對(duì)于面臨明年不確定的降雨量的農(nóng)場(chǎng)主來說 ，他可以現(xiàn)在就從保險(xiǎn)公司那里購(gòu)買一份明年最低降雨量的保險(xiǎn)合同 。 ? 無論是修建蔬菜大棚還是發(fā)射氣象衛(wèi)星 ， 這些問題全都統(tǒng)一到金融工程學(xué)的平臺(tái)上 ， 只要是具備著三個(gè)基本要素的問題 ， 都可以在 金融工程的框架內(nèi)，用金融手段加以解決。 完成一次典型的 套利投資。 如果到時(shí)候 ， 市場(chǎng)價(jià)高于保護(hù)價(jià) ， 農(nóng)場(chǎng)主可以去市場(chǎng)高價(jià)出售 。 但是這樣的做法 ， 本身并不創(chuàng)造價(jià)值 。 – 更多信息 – 更少不確定性 – 更多能力 ? 要素的組合。對(duì)于一個(gè)普通投資人和企業(yè)來說 ， 他們面對(duì)的 “ 不確定性 ” 和 “ 信息 ” 是一樣的 ， 但是他們 的“能力”則完全不同。 資深交易員聽后頭也不抬 ， 回答說： “ 別去想那 100美元了 ， 就在你說話這會(huì)兒 ， 一定已經(jīng)有人把它撿走了 。 一條重要定理：在有效金融市場(chǎng)上，市場(chǎng)預(yù)期是基于當(dāng)前所有可能信息和對(duì)歷史規(guī)律的最佳認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上做出的最優(yōu)預(yù)期。 請(qǐng)大家討論：你是否有必要去打磨一塊 玉石？得到新信息之后，對(duì)你有好處嗎？ 41 返回目錄 Financial Engineering 有效金融市場(chǎng)的三種類型 半強(qiáng)式市場(chǎng)：包含全部公開信息 強(qiáng)式市場(chǎng)：包含全部企業(yè)內(nèi)部信息及其對(duì)全部信息的最佳的分析和解讀 弱式市場(chǎng)： 包含全部歷史信息 42 返回目錄 Financial Engineering 有效金融市場(chǎng)的三種類型 ? 從上面的分析我們可以看出 ， 在一個(gè)弱式的市場(chǎng)上 ， 任何基于歷史數(shù)據(jù)的技術(shù)分析都是無效的；在半強(qiáng)式的市場(chǎng)上 ，構(gòu)造任何基于當(dāng)前信息的模型都是徒勞的；而當(dāng)我們接受強(qiáng)式市場(chǎng)的假設(shè)時(shí) ，我們的任何預(yù)測(cè)市場(chǎng)的努力都沒有意義 ，在這種情況下 ， 沒有人能夠 “ 擊敗市 場(chǎng)” (Beat the Market) 。 46 返回目錄 Financial Engineering 資產(chǎn)復(fù)制 ? 任何在金融市場(chǎng)上交易的有價(jià)證券都可以被其他有價(jià)證券的組合進(jìn)行復(fù)制。 bbaacrxrxr ?? )(2)()()( 222 bababbaac xxxx ?????? ???48 返回目錄 Financial Engineering 證券組合理論 ——有效邊界 (Efficient Set) ? 發(fā)現(xiàn)：購(gòu)買業(yè)務(wù)相關(guān)系數(shù)相反的股票構(gòu)成一個(gè)組合的話，該組合的標(biāo)準(zhǔn)差會(huì)降低。 ? 米勒教授曾經(jīng)在獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)之后 ， 應(yīng)前來采訪他的記者的要求 ， 用最通俗的話解釋一下他的獲獎(jiǎng)理論 ， 他思考了一下說： “ 無論你把一塊匹薩餅分成4份還是 6份 ， 那仍然只是一塊匹薩餅 。