【正文】 2023年，美國(guó) Clark獎(jiǎng)和 2023年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)均被行為金融學(xué)家捧走，說(shuō)明行為金融學(xué)已完全被主流經(jīng)濟(jì)學(xué)所認(rèn)可，它代表了金融理論的未來(lái)發(fā)展方向，已成為全新的金融研究領(lǐng)域。 ?至下章 ? 　　 行為金融學(xué)是金融學(xué)和人類行為學(xué)相交叉的邊緣學(xué)科?！　∈聦?shí)上，這兩類主體共同決定著證券的價(jià)格。這些心理因素將使其實(shí)際決策過(guò)程偏離經(jīng)典理論所描述的最優(yōu)決策過(guò)程，而且，其對(duì)理性決策的偏離是系統(tǒng)性的。 1979年，卡納曼等人正式提出預(yù)期理論，為行為金融學(xué)奠定了理論基礎(chǔ)。 　利蘭和派爾在其模型中還推導(dǎo)出保證負(fù)債隨企業(yè)經(jīng)理持有股份增大而增加的參數(shù)條件，并說(shuō)明在這些參數(shù)條件下，負(fù)債越高的企業(yè)，其內(nèi)部人持股的比例就越高，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值就越大。? 　 利蘭和派爾則提出，企業(yè)經(jīng)理自己持有股份與外部投資者持有股份的比例也向投資者傳達(dá)了該項(xiàng)目投資預(yù)期收益率的信息?！?： 羅斯指出，在信息不對(duì)稱條件下，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)，越是質(zhì)量高的企業(yè)，負(fù)債率就越高，越是質(zhì)量低的企業(yè)，負(fù)債率就越低。當(dāng)合同之外的情況出現(xiàn)時(shí)，誰(shuí)有權(quán)力做出決策，對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值有重要的影響。研究融資結(jié)構(gòu)，不能只考慮現(xiàn)金流量的配置效應(yīng)，還必須考慮控制權(quán)的配置問(wèn)題。在股權(quán)融資中，股東能夠參加公司的決策，而債權(quán)人只有在公司破產(chǎn)后才擁有投票權(quán)。 * 根據(jù)對(duì)股權(quán)融資代理成本和債權(quán)融資代理成本的分析，股權(quán)（外部）融資和債權(quán)融資的比例應(yīng)確定在兩種融資方式的總代理成本最低之點(diǎn)，也就是兩種融資方式的邊際代理成本相等之點(diǎn)。由于債權(quán)人也有理性預(yù)期，債權(quán)融資的代理成本因此會(huì)隨著債權(quán)融資比例的提高而上升。* 在企業(yè)發(fā)行債券融資的條件下，股票持有者和經(jīng)營(yíng)者通過(guò)有限責(zé)任制度把企業(yè)失敗的損失轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，從而會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)，使經(jīng)營(yíng)者愿意從事有較大風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。? * 代理成本構(gòu)成示意圖代理成本委托人的監(jiān)督成本代理人的擔(dān)保成本 剩余損失委托人激勵(lì)和監(jiān)督代理人而付出的成本委托人因代理人代行決策而產(chǎn)生的一種價(jià)值損失代理人保證不采取損害委托人利益的行為的成本和賠償成本? * 依靠債權(quán)融資同樣會(huì)產(chǎn)生代理成本。： 公司所有權(quán)與控制權(quán)分離所引起的資本所有者與經(jīng)營(yíng)者的關(guān)系屬于代理關(guān)系。如果繼續(xù)提高負(fù)債比率，邊際破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本就大于邊際負(fù)債利息避稅利益，從而導(dǎo)致公司價(jià)值下降。（見(jiàn)下圖）? ? 　 上圖表明，在負(fù)債比率低于（ D/E） B時(shí)，負(fù)債利息避稅利益逐漸被破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本所抵消。 修正后的 MM定理認(rèn)為，在利息支付免稅、企業(yè)保留利潤(rùn)和支付股息不免稅的情況下，企業(yè)調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，增加債務(wù)融資的比例，就會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值。三、資本結(jié)構(gòu)理論（一）資本結(jié)構(gòu)的交易成本理論　　? 　　 　 MM模型證明，在沒(méi)有稅收、交易成本和代理成本以及其他市場(chǎng)不完善之處，所有市場(chǎng)參與者都有同樣的信息和同等機(jī)會(huì)的情況下，公司融資結(jié)構(gòu)與公司市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)。在這里，所有信息包括歷史價(jià)格信息、所有能公開獲得的信息和內(nèi)幕信息，這三者共同構(gòu)成強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)的信息集 It。因此，在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，投資者無(wú)法憑借可公開獲得的信息獲取超額收益。在這里，公開信息包括公司財(cái)務(wù)報(bào)告、公司公告、有關(guān)公司紅利政策的信息和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等。? 　　 當(dāng)前價(jià)格不僅反映了歷史價(jià)格包含的所有信息，而且反映了所有有關(guān)證券的能公開獲得的信息。　　設(shè) Et為 t時(shí)刻給定信息條件下的期望， Pt是今天的價(jià)格， Pt+1是明天的價(jià)格。也就是說(shuō)，當(dāng)前價(jià)格完全反映了過(guò)去的信息，價(jià)格的任何變動(dòng)都是對(duì)新信息的反應(yīng)，而不是對(duì)過(guò)去已有信息的反應(yīng)。 Rt表示從 t期到 t+1期持有某種資產(chǎn)的總收益， Pt是 t時(shí)期的價(jià)格。　　如果資本市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)性和有效率的，則投資的預(yù)期收益應(yīng)等于資本的機(jī)會(huì)成本，即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利率 r。如果信息相當(dāng)緩慢地散播到整個(gè)市場(chǎng)，而且投資者要花費(fèi)一定的時(shí)間分析該信息，然后作出反映，則市場(chǎng)會(huì)存在反映過(guò)度或反映不足的問(wèn)題，資產(chǎn)價(jià)格就可能偏離所能得到的相關(guān)信息所反映的價(jià)值?！　　　?　　 CAMP的局限性主要表現(xiàn)在其理論假設(shè)前提的非現(xiàn)實(shí)性： ① 市場(chǎng)投資組合的不完全性； ② 市場(chǎng)不完全性導(dǎo)致的交易成本； ③ 從靜態(tài)角度研究資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題脫離實(shí)際，且決定資產(chǎn)價(jià)格的因素過(guò)于簡(jiǎn)單。設(shè) ?為基金經(jīng)理投資組合的平均收益率與市場(chǎng)投資組合的平均收益率之差，若 ? 0, 說(shuō)明基金經(jīng)理取得了超額投資收益，即“ 跑贏大市 ” 。而前者是固定不變的，投資者只能通過(guò)改變風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這就重申了 CAPM“ 只能通過(guò)承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)謀求更高收益 ” 的信條?！　?金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益的線性關(guān)系圖，即資本市場(chǎng)線(CML)：? * 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的決定公式　 該式由前面的金融資產(chǎn)投資收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系式轉(zhuǎn)變而來(lái)。(2)特點(diǎn)： ① 市場(chǎng)范圍廣闊、規(guī)模巨大、資金實(shí)力雄厚 ② 市場(chǎng)上的借貸關(guān)系為非居民借貸雙方之間的關(guān)系 ③ 市場(chǎng)基本上不受所在國(guó)政府當(dāng)局金融法規(guī)的管轄和外匯管制的約束 ④ 市場(chǎng)有相對(duì)獨(dú)立的利率體系? （ 3）離岸金融市場(chǎng)的作用① 對(duì)推動(dòng)國(guó)際貿(mào)易和世界經(jīng)濟(jì)的作用l促進(jìn)國(guó)際融資渠道暢通，提供充分利用閑置資本和順利籌集境外資金的重要場(chǎng)所和機(jī)會(huì)l縮小各國(guó)金融市場(chǎng)的時(shí)空差距，為全球性降低資金成本創(chuàng)造了條件l為國(guó)際貿(mào)易融資提供了便利，推動(dòng)了生產(chǎn)國(guó)際化、貿(mào)易國(guó)際化和資本國(guó)際化的發(fā)展l為各國(guó)調(diào)節(jié)國(guó)際收支提供了資金來(lái)源和外匯儲(chǔ)備投放場(chǎng)所，緩解了全球國(guó)際收支失調(diào)? ② 對(duì)市場(chǎng)所在國(guó)的有利影響l通過(guò)所得稅和其他費(fèi)用收入，每年可獲得數(shù)量可觀的外匯收入l有利于增加國(guó)際收支資本項(xiàng)目的盈余l(xiāng)可以增加居民的就業(yè)機(jī)會(huì)l有利于提高本國(guó)金融業(yè)的技術(shù)水平l可提高本國(guó)在國(guó)際金融市場(chǎng)的地位和影響? ③ 對(duì)市場(chǎng)所在國(guó)的不利影響l增大了有關(guān)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)l助長(zhǎng)投機(jī)活動(dòng)，加劇國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩l削弱了有關(guān)國(guó)家貨幣政策的效果l加快了各種不確定因素的影響在國(guó)際間的傳遞和通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)衰退的國(guó)際傳播? （ 4）美國(guó)對(duì)離岸金融市場(chǎng)的管制措施l設(shè)立 IBFs的銀行必須向聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)提交書面保證，不得利用離岸帳戶經(jīng)營(yíng)美國(guó)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)l禁止 IBFs經(jīng)營(yíng)活期存款、儲(chǔ)蓄存款和可轉(zhuǎn)讓存單業(yè)務(wù)l只能向非居民提供定期存款業(yè)務(wù)，且最低存款限額為 10萬(wàn)美元l禁止隔夜拆放，存款最低期限為 2天，取款必須提前 2天通知銀行三、國(guó)際金融市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)　　? 　　 　 1. 國(guó)際金融市場(chǎng)的自由化 2．國(guó)際金融創(chuàng)新的全球普及 3. 國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷增大 4．國(guó)際金融市場(chǎng)融資方式證券化 5. 國(guó)際金融市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)的全球一體化第六節(jié) 現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論一、 資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、 有效市場(chǎng)理論三、 資本結(jié)構(gòu)理論四、 行為金融理論?回本章 ?至下章一、資本資產(chǎn)定價(jià)理論? 　　　　　　 馬科維茨 (1952年 )、夏普 (1964年 )、米勒、斯科爾斯以及莫頓等人都為資本資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展作出了貢獻(xiàn)。? ① 外國(guó)債券的特點(diǎn)l發(fā)行人為市場(chǎng)所在國(guó)的非居民l投資者為市場(chǎng)所在國(guó)的居民l債券發(fā)行由市場(chǎng)所在國(guó)的承銷商承銷l債券的償還期較長(zhǎng)l籌集到的資金可以自由運(yùn)用l受發(fā)行地政府管制較嚴(yán)? ② 歐洲債券的特點(diǎn)l 發(fā)行人、發(fā)行地和券面貨幣分屬三個(gè)不同的國(guó)家l 債券發(fā)行基本上不受管制，發(fā)行自由靈活l 債券發(fā)行一般采用無(wú)記名方式且免稅，吸引力大l 債券發(fā)行對(duì)象具有廣泛的國(guó)際性，資金來(lái)源充沛l 債券發(fā)行人信譽(yù)卓著，安全性高l 債券期限較長(zhǎng)，二級(jí)市場(chǎng)有活力，流動(dòng)性強(qiáng)l 發(fā)行貨幣多樣化，發(fā)行市場(chǎng)范圍廣，可選擇性強(qiáng)? （ 3）國(guó)際股權(quán)市場(chǎng)① 概念：國(guó)際金融市場(chǎng)上發(fā)行和交易股票的市場(chǎng)。 外國(guó)債券 : 發(fā)行人在外國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)行的以市場(chǎng)所在國(guó)貨幣為面值的債券。 l國(guó)際中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)l國(guó)際債券市場(chǎng)l國(guó)際股權(quán)市場(chǎng)市場(chǎng)構(gòu)成? （（ 1）國(guó)際中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)）國(guó)際中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)① 概念：向客戶提供一年以上中長(zhǎng)期信貸資金的市場(chǎng)。 區(qū)別：一是參加者不同；二是交易范圍不同；三是使用的貨幣不同；四是政府干預(yù)程度不同 ? 第一次世界大戰(zhàn)之前 —— 主要集中在歐洲兩次大戰(zhàn)至 50年代 —— 倫敦、紐約和蘇黎世為三大中心50年代至 60年代 —— 歐洲貨幣市場(chǎng)產(chǎn)生和發(fā)展60年代至 70年代 —— 國(guó)際金融市場(chǎng)分散化20世紀(jì) 80年代以來(lái) —— 全球金融市場(chǎng)朝一體化方向發(fā)展二、國(guó)際金融市場(chǎng)的類型構(gòu)成? 　　 　國(guó)際金融市場(chǎng) 根據(jù)交易的金融工具不同劃分根據(jù)資金融通的期限 根據(jù)市場(chǎng)所在的地理位置 外匯市場(chǎng)黃金市場(chǎng)國(guó)際信貸市場(chǎng)國(guó)際債券市場(chǎng)國(guó)際股票市場(chǎng)國(guó)際衍生金融工具市場(chǎng)國(guó)際貨幣市場(chǎng)國(guó)際資本市場(chǎng) 紐約市場(chǎng)倫敦市場(chǎng)東京市場(chǎng)法蘭克福市場(chǎng)香港市場(chǎng)等 根據(jù)市場(chǎng)主體的國(guó)別關(guān)系 在岸金融市場(chǎng)離岸金融市場(chǎng) 根據(jù)交易的場(chǎng)所是否固定 有形市場(chǎng)無(wú)形市場(chǎng) ? (1)定義： 國(guó)際外匯市場(chǎng)是指國(guó)際間外匯交易的組織系統(tǒng)(2)與傳統(tǒng)的外匯市場(chǎng)相比，它具有的特點(diǎn)： ① 它是一個(gè)電子網(wǎng)絡(luò)化的無(wú)形市場(chǎng) ② 它是一個(gè)全球一體化的交易市場(chǎng) ③ 國(guó)際外匯市場(chǎng)的交易規(guī)?？涨熬薮? ④ 國(guó)際外匯市場(chǎng)上的交易幣種相對(duì)集中 ⑤ 外匯價(jià)格波動(dòng)頻繁(3)參與者： 主要包括外匯指定銀行、外匯經(jīng)紀(jì)人、銀行客戶和各國(guó)中央銀行? 有形外匯市場(chǎng)和無(wú)形外匯市場(chǎng)即期外匯市場(chǎng)和遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)外匯零售市場(chǎng)和外匯批發(fā)市場(chǎng)清算交易市場(chǎng)和投資交易市場(chǎng)官方外匯市場(chǎng)和自由外匯市場(chǎng) (4)類 型? 現(xiàn)匯交易 (即期外匯交易 )： 指外匯買賣雙方成交后，必須在兩個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)辦理貨幣收付交割手續(xù)的一種外匯交易期匯交易 (遠(yuǎn)期外匯交易 )： 指外匯買賣雙方成交后，根據(jù)合約規(guī)定，在未來(lái)某個(gè)日期按約定的遠(yuǎn)期匯率辦理交割的一種外匯交易(5)基本交易? 固定匯率與浮動(dòng)匯率基本匯率與套算匯率買入?yún)R率與賣出匯率即期匯率與遠(yuǎn)期匯率電匯匯率、信匯匯率與票匯匯