【正文】 91 結(jié)語 小股東是最大的利益損害者 問題思考： 如何定位中央政府管制的領(lǐng)域和內(nèi)容，該采用何種管制方式，中央政府與地方政府如何分權(quán)，國有資產(chǎn)如何退出社會(huì)成本最低？ 92 謝謝！ 93 謝謝觀看 /歡迎下載 BY FAITH I MEAN A VISION OF GOOD ONE CHERISHES AND THE ENTHUSIASM THAT PUSHES ONE TO SEEK ITS FULFILLMENT REGARDLESS OF OBSTACLES. BY FAITH I BY FAITH 。 我國中央政府和地方政府的目標(biāo)不一致，導(dǎo)致兩者對(duì)國有企業(yè)管理層收購有著不同的政策、管理策略和利益，這使得地方政府有動(dòng)機(jī)和地方國有企業(yè)合謀去規(guī)避中央政府的管制。 ? 兩者結(jié)合既有利于上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化、社會(huì)成本最小的國有資產(chǎn)退出最佳途徑。 89 上市公司內(nèi)部治理機(jī)制缺陷及啟示 ?股權(quán)分置改革后的國有資產(chǎn)退出機(jī)制選擇 ? 國有競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)完全可以通過交易場(chǎng)所按市場(chǎng)原則得以退出。 88 上市公司內(nèi)部治理機(jī)制缺陷及啟示 ?管理層收購是否競(jìng)爭(zhēng)性國有資產(chǎn)“國退民進(jìn)”的最佳選擇？ ? 產(chǎn)權(quán)清晰不等同于公司治理機(jī)制優(yōu)化。 87 上市公司內(nèi)部治理機(jī)制缺陷及啟示 ?如何改善內(nèi)部人控制現(xiàn)狀？ ?完善外部市場(chǎng)的法律保護(hù)機(jī)制。 ? MBO中收購主體 ：應(yīng)該明確上市公司的收購主體應(yīng)該是管理層個(gè)人或者其投資的公司，而且應(yīng)該披露詳細(xì)的實(shí)際控制人信息 ? MBO的融資問題 ：應(yīng)加強(qiáng)收購資金來源的披露，詳細(xì)披露資金提供方的信息，以減少違規(guī)拆借資金的行為 86 上市公司內(nèi)部治理機(jī)制缺陷及啟示 ?我國 MBO活動(dòng)中出現(xiàn)的諸多問題就是 法制環(huán)境不足 和 上市公司內(nèi)部治理機(jī)制缺陷的共同產(chǎn)物。 85 政府對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管弊端以及相應(yīng)法律上的缺陷與完善 ? 政府功能上的混淆或者錯(cuò)位 ：理論上應(yīng)成為規(guī)則制定者和裁判者的政府，已經(jīng)承擔(dān)了過多的企業(yè)行為和負(fù)擔(dān)，使得政府的證券監(jiān)管職能無法準(zhǔn)確落實(shí)。 ?長期股東財(cái)富變化將會(huì)怎樣？ 83 研究啟示 中央政府和地方政府分權(quán)體制中的效率損失及啟示 政府對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管弊端以及相應(yīng)法律上的缺陷與完善 上市公司內(nèi)部治理機(jī)制缺陷及啟示 84 中央政府和地方政府分權(quán)體制中的效率損失及啟示 ?漫長和曲折的 MBO過程影響企業(yè)經(jīng)營和企業(yè)價(jià)值的，而收購?fù)瓿珊笫袌?chǎng)的積極反應(yīng)證明了中央政府和地方政府決策不一和利益沖突所產(chǎn)生的效率損失。 81 股票業(yè)績的變化 圖 7 ：宇通客車 M B O 最終實(shí)現(xiàn)期間的市場(chǎng)反應(yīng) 020231008 20231021 20231103 20231114 20231127 20231210 20231223日期CAR AR 82 股票業(yè)績的變化 ?這一分析結(jié)果基本上支持了前文所提出的關(guān)于 MBO可以減少代理成本的理論。我們分析了這一階段宇通客車股票的超額報(bào)酬，以考察市場(chǎng)對(duì)公司實(shí)現(xiàn) MBO的態(tài)度，結(jié)果見圖 7。 ? 由于相關(guān)監(jiān)管政府部門對(duì) MBO態(tài)度的不明朗，該公司的股票業(yè)績也處于激烈的波動(dòng)之中，在一定程度上也說明市場(chǎng)對(duì)公司未來的態(tài)度處于不斷的調(diào)整過程中。 年度 78 股票業(yè)績的變化 ? 2023年 6月 1日－ 8月 31日是宇通客車與鄭州國資局簽署宇通集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議并支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，以及上海宇通代管股權(quán)的期間。 76 宇通客車 MBO的經(jīng)濟(jì)后果 會(huì)計(jì)業(yè)績 股票業(yè)績的變化 77 會(huì)計(jì)業(yè)績 圖 5 ： 宇通客車凈資產(chǎn)收益率變化圖 01997 1998 1999 2023 2023 2023 2023 2023宇通凈資產(chǎn)收益率行業(yè)中位數(shù) 注：行業(yè)為中國證監(jiān)會(huì)制定的行業(yè)分類中的交通設(shè)備制造行業(yè)。 這種行為方式的結(jié)果將導(dǎo)致代理成本改變，即管理層與所有股東之間的代理成本和大股東與中小股東之間的代理成本，演變成內(nèi)部人（既是大股東又是管理層）與中小股東之間的代理成本。從長遠(yuǎn)來看，宇通客車在宇通集團(tuán)的戰(zhàn)略定位轉(zhuǎn)變預(yù)示了其發(fā)展前景堪憂。 ? 管理層收購后，宇通客車與宇通集團(tuán)間關(guān)聯(lián)交易多為宇通客車向關(guān)聯(lián)公司轉(zhuǎn)移盈利業(yè)務(wù) 。 72 復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)和新增頻繁的關(guān)聯(lián)交易 ?宇通集團(tuán)與宇通客車之間經(jīng)營業(yè)務(wù)雷同，勢(shì)必導(dǎo)致 實(shí)質(zhì)性同業(yè)競(jìng)爭(zhēng) 問題的產(chǎn)生，而上海宇通控股比例較低的 宇通客車無疑處于戰(zhàn)略定位不利的地位。 71 復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)和新增頻繁的關(guān)聯(lián)交易 ?頻繁的關(guān)聯(lián)交易與小股東利益損害 根據(jù)年報(bào)披露， 2023年以前宇通客車與宇通集團(tuán)間基本無重大關(guān)聯(lián)交易，但 2023年宇通客車與關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的 “經(jīng)營性 ”關(guān)聯(lián)交易數(shù)額巨大， 其中從 蘭州宇通 購買 133,238,，銷售36,604,；從 重慶宇通 購買 223,427,，銷售38,333,。 ? 上海宇通和宇通集團(tuán)為何迅速發(fā)展？對(duì)小股東有何影響？ 70 復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)和新增頻繁的關(guān)聯(lián)交易 上海宇通與宇通集團(tuán)的迅速發(fā)展對(duì)利益分配的影響 ? 從上市公司宇通客車處將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至宇通集團(tuán)這一過程本身就導(dǎo)致上海宇通獲益，而宇通客車的小股東損失慘重。 69 復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)和新增頻繁的關(guān)聯(lián)交易 ? 上海宇通不僅僅停留在長期股權(quán)投資，而且積極通過 90％股權(quán)的宇通集團(tuán)參與實(shí)業(yè)投資，將宇通集團(tuán)由原來一家僅單純行使國有資產(chǎn)管理職能的無自有實(shí)業(yè)投資公司，轉(zhuǎn)變?yōu)橐患抑袊髽I(yè) 500強(qiáng)公司，旗下除宇通客車外還擁有宇通重工、猛獅客車、重慶宇通、蘭州宇通、洛陽宇通等多家成員企業(yè)。 2023年 12月 27日上海宇通進(jìn)行增資，變更后公司的注冊(cè)資本為 。 對(duì) MBO定價(jià)的影響，以及對(duì)政府股東與小股東利益的損害 68 復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)和新增頻繁的關(guān)聯(lián)交易 上海宇通與宇通集團(tuán)的迅速發(fā)展 ? 上海宇通 2023年 3月 1日經(jīng)上海市工商行政管理局核準(zhǔn)設(shè)立，當(dāng)時(shí)注冊(cè)資本僅為 ，當(dāng)時(shí)注冊(cè)地址為浦東新區(qū)商城路 618號(hào)（其實(shí)為一證券大戶室），主營業(yè)務(wù)為產(chǎn)業(yè)投資與資產(chǎn)管理，原先主要股東為宇通集團(tuán)（持股 ％）和湯玉祥（持股 ％），其余股權(quán)由 22名自然人持有。 66 會(huì)計(jì)政策變更 表 5 ：會(huì)計(jì)政策變化及其對(duì)公司利潤或者凈資產(chǎn)的影響額 年份 會(huì)計(jì)政策變化 對(duì)利潤 總額 的影響額 1 9 9 9 年 采用股份公司會(huì)計(jì)制度和計(jì)提四項(xiàng)資產(chǎn)準(zhǔn)備 5 8 1 . 3 8 萬元 2 0 0 0 年 低值易耗品核算改為一次核銷 6 8 . 9 2 萬元 固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備追溯調(diào)整 1 , 5 8 1 . 6 5 萬元 住房周轉(zhuǎn)金追溯 調(diào)整 1 , 2 0 1 . 4 9 萬元 2 0 0 1 年 固定資產(chǎn)出售暫估賬調(diào)整 1 0 0 . 3 2 萬元 2 0 0 2 年 固定資產(chǎn)折舊計(jì)提由直線法變?yōu)殡p倍余額遞減法 3 , 5 1 8 . 6 0 萬元 合計(jì) 6 , 8 5 1 . 7 2 萬元 67 會(huì)計(jì)政策變更 宇通客車 1999至 2023年會(huì)計(jì)政策變更可以理解為法定會(huì)計(jì)政策變更或財(cái)務(wù)處理行為。 63 MBO過程中的盈余管理與股權(quán)代理成本 非經(jīng)常損益項(xiàng)目 會(huì)計(jì)政策變更 64 非經(jīng)常損益項(xiàng)目 圖 4 ： 宇通非經(jīng)常損益項(xiàng)目變化 02023 2023 2023 2023 2023年度宇通非經(jīng)常項(xiàng)目合計(jì)/利潤總額行業(yè)中位數(shù) （注： 非經(jīng)常項(xiàng)目 指的是投資收益、補(bǔ)貼收入 、營 業(yè)外收入合計(jì)減去 營業(yè)外支出） 65 非經(jīng)常損益項(xiàng)目 非經(jīng)常性損益項(xiàng)目在該公司 MBO期間要遠(yuǎn)低于行業(yè)水平，使得公司賬面利潤和凈資產(chǎn)金額相對(duì)較為保守。 62 中國證監(jiān)會(huì) 2023年 10月 11日下達(dá)給宇通客車的行政處罰決定書（證監(jiān)罰字[2023]13號(hào)） “經(jīng)查明，當(dāng)事人宇通客車存在如下違法事實(shí)： 宇通客車在 1999年 12月 31日資產(chǎn)負(fù)債表中披露，貨幣資金為 ，其他應(yīng)收款為 ，短期借款為 3700萬元，應(yīng)付賬款為 ，長期借款為 3550萬元。 ? 前后的解釋有一定的差異，導(dǎo)致有關(guān)各界對(duì)資金來源產(chǎn)生很多的爭(zhēng)論。 59 宇通客車管理層關(guān)于收購資金來源的解釋 湯玉祥 ： “其中有 200萬 現(xiàn)金是自己的（與后來宇通客車公布的收購公告有差異），向自然人借了 800萬 （也與收購公告書有所差異），另外向機(jī)構(gòu)投資者借了 2023萬 ；上海宇通另外 20名自然人股東的資金來源是積蓄和私人借款以及 2023年 4月 1294萬股職工內(nèi)部股的上市流通（當(dāng)年股票均價(jià) ）。 57 異常增長的費(fèi)用 表 4 ：營業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用增長情況表 （單位：元） 年度 營業(yè)費(fèi)用 營業(yè)費(fèi)用比上年增長金額 營業(yè)費(fèi)用 / 主營業(yè)務(wù)收入 管理費(fèi)用 管理費(fèi)用比上年增長金額 管理費(fèi)用 / 主營業(yè)務(wù)收入 1 9 9 7 1 1 , 1 0 1 , 9 3 6 2 . 5 4 % 2 2 , 0 1 1 , 1 0 0 5 . 0 4 % 1 9