【正文】 預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計(jì)算過程如表10—11所示。債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值按賬面價(jià)值計(jì)算。當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本為11％，2006年及以后年份資本成本降為10％。企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。所得稅稅率和債務(wù)稅后利息率均維持2000年的水平。預(yù)計(jì)2001～2005年銷售增長(zhǎng)率為8％，2006年增長(zhǎng)率減至5％，并且可以持續(xù)。2000年年底投資資本總額為6500萬元，其中有息債務(wù)4 650萬元，股東權(quán)益1 850萬元，凈資本的負(fù)債率超過70％。下面通過一個(gè)例子說明實(shí)體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用。實(shí)體現(xiàn)金流量代替股權(quán)現(xiàn)金流量，加權(quán)平均資本成本代替股權(quán)資本成本。在無稅和交易成本的情況下，債務(wù)成本的下降也會(huì)大部分被股權(quán)成本的上升所抵消，平均資本成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)變化不敏感，估計(jì)起來比較容易。債務(wù)成本較低，增加債務(wù)比重是加權(quán)平均資本成本下降。債務(wù)增加時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)上升，股權(quán)成本會(huì)上升，而上升的幅度不容易測(cè)定。高增長(zhǎng)階段的現(xiàn)值=各年現(xiàn)金流量折現(xiàn)求和=（元/股）轉(zhuǎn)換階段的現(xiàn)值=各年現(xiàn)金流量折現(xiàn)求和=（元/股）后續(xù)階段的終值=（1+6％）/（％6％） =（元/股）后續(xù)階段的現(xiàn)值==（元/股）每股價(jià)值=++=（元/股）表10—10 C企業(yè)的股票價(jià)值的估計(jì) 單位：萬元年份20002001200220032004200520062007200820092010銷售增長(zhǎng)率（%）每股收入凈收益/收入（%）25252525252525252525每股凈收益資本支出減：折舊（經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本）加：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加=本年經(jīng)投資股權(quán)自由現(xiàn)金流量β無風(fēng)險(xiǎn)利率（%）風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率（%）股權(quán)資本成本（%）13545折現(xiàn)系數(shù)高成長(zhǎng)期現(xiàn)值轉(zhuǎn)換期現(xiàn)值后續(xù)期現(xiàn)值每股價(jià)值（二）身體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用在實(shí)務(wù)中大多使用尸體現(xiàn)金流量模型。（1+％）=以下各年按此類推。某年折現(xiàn)系數(shù)=上年折現(xiàn)系數(shù)/（1+本年資本成本）2001年折現(xiàn)系數(shù)=1247。5=然后，再用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，分別計(jì)算各年的資本成本：2006年的β==2006年的資本成本=7％+％=％穩(wěn)定階段的資本成本=7％+％=％（5）折現(xiàn)系數(shù)。高增長(zhǎng)階段的資本成本=7％+％=％轉(zhuǎn)換階段的資本成本每年遞減=（％％）247。股權(quán)現(xiàn)金流量=每股凈收益每股股權(quán)本年凈投資2001年股權(quán)現(xiàn)金流量==（元）以下各年按此類推。本年凈投資=資本支出折舊+經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加2001年本年凈投資=+=（元）以下各年按此類推。5=％2006年的增長(zhǎng)率=33％％=％以下年度的增長(zhǎng)率可以類推。高增長(zhǎng)階段每年增長(zhǎng)33％。要求：估計(jì)該企業(yè)股票的價(jià)值。2001～，2006年開始每年按算術(shù)級(jí)數(shù)均勻下降，并可以持續(xù)。該企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中沒有負(fù)債，預(yù)計(jì)將來也不利用負(fù)債。預(yù)計(jì)2001～2005年期間每股銷售收入增長(zhǎng)率可以保持在33％的水平。股權(quán)價(jià)值=增長(zhǎng)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+轉(zhuǎn)換期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值 =+ +模型的使用條件是被評(píng)估企業(yè)的增長(zhǎng)率應(yīng)當(dāng)與模型假設(shè)的三個(gè)階段特征相符。（6）計(jì)算股權(quán)本年凈投資：股權(quán)本年凈投資=實(shí)體本年凈投資（1負(fù)債比例）（7）計(jì)算股權(quán)現(xiàn)金流量：股權(quán)現(xiàn)金流量?jī)衾麧?rùn)股權(quán)本年凈投資 （8）計(jì)算資本成本：第一階段的資本成本=3％+（％3％）=15％第二階段的資本成本=3％+（％3％）=％（9）計(jì)算企業(yè)價(jià)值：后續(xù)期終值=后續(xù)期第一年現(xiàn)金流量／（資本成本永續(xù)增長(zhǎng)率） =247。計(jì)算過程顯示在表10—9中。國(guó)庫券的利率為3％，％。目前每股凈利潤(rùn)4元，預(yù)計(jì)與銷售同步增長(zhǎng)。為支持銷售每年增長(zhǎng)20％，資本支出需同比增長(zhǎng)，折舊費(fèi)也會(huì)同比增長(zhǎng)。到2006年增長(zhǎng)率下滑到3％?！纠?1—3】B公司是一個(gè)高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢(shì)。2．兩階段增長(zhǎng)模型兩階段增長(zhǎng)模型的一般表達(dá)式：股權(quán)價(jià)值=預(yù)測(cè)期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值假設(shè)預(yù)測(cè)期為n則：股權(quán)價(jià)值= +兩階段增長(zhǎng)模型的使用條件：兩階段增長(zhǎng)模型適用于增長(zhǎng)呈現(xiàn)兩個(gè)階段的企業(yè)。則股權(quán)價(jià)值為：每股股權(quán)現(xiàn)金流量==（元/股）每股股權(quán)價(jià)值=（）247。（10％6％）=（元/股）如果估計(jì)增長(zhǎng)率為8％，而本年凈投資不變，則股權(quán)價(jià)值發(fā)生很大變化：每股股權(quán)價(jià)值=（）247。請(qǐng)計(jì)算該企業(yè)2001年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股股權(quán)價(jià)值。為維持每年6％的增長(zhǎng)率。根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期，長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為6％。因此，對(duì)于增長(zhǎng)率和股權(quán)成本的預(yù)測(cè)質(zhì)量要求很高。所謂永續(xù)狀態(tài)是指企業(yè)有永續(xù)的增長(zhǎng)率和投資資本回報(bào)率。永續(xù)增長(zhǎng)模型的一般表達(dá)式如下：股權(quán)價(jià)值=永續(xù)增長(zhǎng)模型的特例是永續(xù)增長(zhǎng)率等于零，即零增長(zhǎng)模型。1．永續(xù)增長(zhǎng)模型永續(xù)增長(zhǎng)模型假設(shè)企業(yè)未來長(zhǎng)期穩(wěn)定、可持續(xù)的增長(zhǎng)。有關(guān)計(jì)算過程如表10—8所示。本例采用賬面價(jià)值法。有關(guān)計(jì)算過程見表10—7所示。在這種情況下，銷售增長(zhǎng)并不提高企業(yè)的價(jià)值，是“無效的增長(zhǎng)”。問題在于新增投資產(chǎn)生的回報(bào)率是否可以超過現(xiàn)有的回報(bào)率。本期凈投資會(huì)減少實(shí)體現(xiàn)金流量，模型的分子（現(xiàn)金流量）和模型的分母（資本成本與增長(zhǎng)率的差額）均減少，對(duì)分?jǐn)?shù)值的影響很小。單純從后續(xù)期估價(jià)模型看，似乎增長(zhǎng)率的估計(jì)很重要，其實(shí)后續(xù)期增長(zhǎng)率估計(jì)的誤差對(duì)企業(yè)價(jià)值影響很小。絕大多數(shù)可以持續(xù)生存的企業(yè)，其銷售增長(zhǎng)率可以按宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率估計(jì)。判定一個(gè)企業(yè)是否具有特殊的、可持續(xù)的優(yōu)勢(shì)，應(yīng)當(dāng)掌握具有說服力的證據(jù)，并且被長(zhǎng)期的歷史所驗(yàn)證。如果不考慮通貨膨脹因素，宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率大多在2％～6％之間。影響實(shí)體現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量的各因素都與銷售額同步增長(zhǎng)，因此現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率與銷售增長(zhǎng)率相同。如果我們把預(yù)測(cè)期延長(zhǎng)到2010年，就會(huì)發(fā)現(xiàn)后續(xù)期的銷售增長(zhǎng)率、實(shí)體現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率和股權(quán)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率是相同的（如表10—6所示）。在穩(wěn)定狀態(tài)下，實(shí)體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量和銷售收入的增長(zhǎng)率相同，因此，可以根據(jù)銷售增長(zhǎng)率估計(jì)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率。這里只討論現(xiàn)金流量折現(xiàn)的永續(xù)增長(zhǎng)模型?，F(xiàn)金流量的這種平衡關(guān)系，給我們提供了一種檢驗(yàn)現(xiàn)金流量計(jì)算是否正確的方法。“融資現(xiàn)金流量”是從投資人角度觀察的實(shí)體現(xiàn)金流量，投資人得到現(xiàn)金用正數(shù)表示，投資人提供現(xiàn)金則用負(fù)數(shù)表示。（1）債務(wù)融資凈流量債務(wù)融資凈流量=稅后利息支出+償還債務(wù)本金（或債務(wù)增加） +超額金融資產(chǎn)增加 = =（萬元）（2）股權(quán)融資凈流量股權(quán)融資凈流量=股利分配股權(quán)資本發(fā)行 = =（萬元）（3）融資流量合計(jì)融資流量合計(jì)=債務(wù)融資凈流量+股權(quán)融資凈流量 =+ =3（萬元）4．現(xiàn)金流量的平衡關(guān)系由于企業(yè)提供的現(xiàn)金流量就是投資人得到的現(xiàn)金流量，因此它們應(yīng)當(dāng)相 等。稅后利潤(rùn)減去股東負(fù)擔(dān)的凈投資，剩余的部分成為股權(quán)現(xiàn)金流量。股權(quán)現(xiàn)金流量=實(shí)體現(xiàn)金流量債權(quán)人現(xiàn)金流量 =稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)+折舊與攤銷 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加資本支出 稅后利息費(fèi)用+債務(wù)凈增加 =（利潤(rùn)總額+利息費(fèi)用）（1稅率）凈投資 稅后利息費(fèi)用+債務(wù)凈增加 =（稅后利潤(rùn)+稅后利息費(fèi)用）凈投資稅后利息費(fèi)用 +債務(wù)凈增加 =稅后利潤(rùn)（凈投資債務(wù)凈增加）2001年股權(quán)現(xiàn)金流量=（）=（萬元）如果企業(yè)按照固定的負(fù)債率為投資籌集資本，企業(yè)保持穩(wěn)定的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，“凈投資”和“債務(wù)凈增加”存在固定比例關(guān)系，則股權(quán)現(xiàn)金流量的公式可以簡(jiǎn)化為：股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后利潤(rùn)（1負(fù)債率）凈投資 =稅后利潤(rùn)（1負(fù)債率）（資本支出折舊與攤銷） （1負(fù)債率）營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加2001年股權(quán)現(xiàn)金流量=（130％）=（萬元）該公式表示，稅后凈利是屬于股東的，但要扣除凈投資。本期凈投資=期末凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)期初凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) =（期末凈負(fù)債+期末股東權(quán)益）（期初凈負(fù)債+期初股東權(quán)益） = =（萬元）因此，實(shí)體現(xiàn)金流量的公式也可以寫成：實(shí)體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)本期凈投資 = =（萬元）2．股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量與實(shí)體現(xiàn)金流量的區(qū)別，是它需要再扣除與債務(wù)相聯(lián)系的現(xiàn)金流量。因此“凈”的投資現(xiàn)金流出是本期總投資減去“折舊與攤銷”后的剩余部分，稱之為“本期凈投資”。由于資本支出和經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加都是企業(yè)的投資現(xiàn)金流出，因此它們的合計(jì)稱為“本期總投資”。因此，經(jīng)營(yíng)凈流量扣除了資本支出，剩余部分才可以提供給投資人。無息長(zhǎng)期負(fù)債包括各種不需要支付利息的長(zhǎng)期應(yīng)付款、專項(xiàng)應(yīng)付款和其他長(zhǎng)期負(fù)債等。實(shí)體現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量資本支出 =（24+） =（萬元）公式中的“資本支出”，是指用于購置各種長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出，減去無息長(zhǎng)期負(fù)債增加額。實(shí)體現(xiàn)金流量是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量扣除資本支出后的剩余部分。如果企業(yè)沒有資本支出，它就是可以提供給投資人（包括股東和債權(quán)人）的現(xiàn)金流量。（2）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量。它有時(shí)也被稱為“常用現(xiàn)金流量”。表10—5 DBX公司的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表 單位：萬元年份基期200120022003200420052006稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)加：折舊與攤銷=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金毛流量減：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量減：凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加 折舊與攤銷 =實(shí)體現(xiàn)金流量 融資流動(dòng)：稅后利息費(fèi)用短期借款增加長(zhǎng)期借款增加+金融資產(chǎn)增加=債務(wù)融資凈流量+股利分配股權(quán)資本發(fā)行=股權(quán)融資流量融資流量合計(jì)有關(guān)項(xiàng)目說明如下：1．實(shí)體現(xiàn)金流量（1）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金毛流量。年末股東權(quán)益=股本+年末未分配利潤(rùn) =200+ =（萬元）凈負(fù)債及股東權(quán)益=凈負(fù)債+股東權(quán)益 =+ =（萬元）由于利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)是相互銜接的，要完成2001年利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)工作，才能轉(zhuǎn)向2002年的預(yù)測(cè)。DBX公司的利息費(fèi)用是根據(jù)當(dāng)期期末有息債務(wù)和預(yù)期利率預(yù)計(jì)的。根據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定應(yīng)借款的數(shù)額：短期借款=凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)短期借款比例 =20% =（萬元）長(zhǎng)期借款=凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)長(zhǎng)期借款比例 =10% =（萬元）（2）內(nèi)部融資額。在這種情況下，全部股權(quán)現(xiàn)金流量都作為股利分配給股東，股利現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量是相同的。如果當(dāng)期利潤(rùn)小于需要籌集的權(quán)益資本，在“應(yīng)付股利”項(xiàng)目中顯示為負(fù)值，表示需要向股東籌集的現(xiàn)金（增發(fā)新股）數(shù)額。DBX公司存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即有息負(fù)債/凈資本為30%，其中短期負(fù)債/凈資本為20%，長(zhǎng)期負(fù)債/凈資本為10%。（6）“凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)總計(jì)”=+ =（+）+（） = 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)總計(jì)=+224=（萬元）3．預(yù)計(jì)融資預(yù)計(jì)得出的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)是全部的籌資需要，因此也可以稱為“凈資本”或“投資資本”。不一定使用銷售百分比法。經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期負(fù)債包括無息的長(zhǎng)期應(yīng)付款、專項(xiàng)應(yīng)付款、遞延所得稅負(fù)債和其他非流動(dòng)負(fù)債。DBX公司假設(shè)長(zhǎng)期資產(chǎn)隨銷售增長(zhǎng)，使用銷售百分比法預(yù)測(cè)，其銷售百分比為50％。經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本=（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金+經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)）經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債 =（+） =（萬元）（4）“經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)”。經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)=44839％=（萬元）（3）“經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債”。經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)包括應(yīng)收賬款、存貨等項(xiàng)目，可以分項(xiàng)預(yù)測(cè)，也可以作為一個(gè)“經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)”項(xiàng)目預(yù)測(cè)。