【正文】 估計(jì)，該企業(yè)的股權(quán)資本成本為10％。請(qǐng)計(jì)算該企業(yè)2001年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股股權(quán)價(jià)值。每股股權(quán)現(xiàn)金流量=每股凈利潤(rùn)每股股權(quán)本年凈投資 ==（元/股）每股股權(quán)價(jià)值=（）247。（10％6％）=（元/股）如果估計(jì)增長(zhǎng)率為8％，而本年凈投資不變，則股權(quán)價(jià)值發(fā)生很大變化：每股股權(quán)價(jià)值=（）247。（10％8％）=135（元/股）如果考慮到為支持8％的增長(zhǎng)率需要增加本年凈投資，則股權(quán)價(jià)值不會(huì)增加很多。，則股權(quán)價(jià)值為：每股股權(quán)現(xiàn)金流量==（元/股）每股股權(quán)價(jià)值=（）247。（10％8％）=（元/股）因此，在估計(jì)增長(zhǎng)率時(shí)一定要考慮與之相適應(yīng)的本年凈投資。2．兩階段增長(zhǎng)模型兩階段增長(zhǎng)模型的一般表達(dá)式：股權(quán)價(jià)值=預(yù)測(cè)期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值假設(shè)預(yù)測(cè)期為n則：股權(quán)價(jià)值= +兩階段增長(zhǎng)模型的使用條件：兩階段增長(zhǎng)模型適用于增長(zhǎng)呈現(xiàn)兩個(gè)階段的企業(yè)。第一個(gè)階段為超常增長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)率明顯快于永續(xù)增長(zhǎng)階段；第二個(gè)階段具有永續(xù)增長(zhǎng)的特征，增長(zhǎng)率比較低，是正常的增長(zhǎng)率。【例11—3】B公司是一個(gè)高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢(shì)。2000年每股銷(xiāo)售收入20元，預(yù)計(jì)2001～2005年的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率維持在20％的水平。到2006年增長(zhǎng)率下滑到3％。目前該公司經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本占銷(xiāo)售收入的40％，銷(xiāo)售增長(zhǎng)時(shí)可以維持不變。，為支持銷(xiāo)售每年增長(zhǎng)20％，資本支出需同比增長(zhǎng)，折舊費(fèi)也會(huì)同比增長(zhǎng)。凈資本中凈負(fù)債占10％，銷(xiāo)售增長(zhǎng)時(shí)維持此資本結(jié)構(gòu)不變。目前每股凈利潤(rùn)4元，預(yù)計(jì)與銷(xiāo)售同步增長(zhǎng)。國(guó)庫(kù)券的利率為3％，％。要求：計(jì)算目前的股票價(jià)值。計(jì)算過(guò)程顯示在表10—9中。表10—9 B企業(yè)的股票價(jià)值評(píng)估 單位：萬(wàn)元年 份2000200120022003200420052006經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加：收入增長(zhǎng)率（%）20202020203每股收入經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本/收入（%）40404040404040經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加每股股權(quán)本年凈投資：資本支出減：折舊加：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加=實(shí)體本年凈投資（1負(fù)債比例）（%）90909090909090=股權(quán)本年凈投資每股股權(quán)現(xiàn)金流量：凈利潤(rùn)股權(quán)本年凈投資=股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)成本：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（%）333333市場(chǎng)組合報(bào)酬率（%）β股權(quán)資本成本（%）每股股權(quán)價(jià)值計(jì)算：股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)系數(shù)預(yù)測(cè)期現(xiàn)值后續(xù)期價(jià)值股權(quán)價(jià)值合計(jì)各項(xiàng)數(shù)據(jù)的計(jì)算過(guò)程簡(jiǎn)要說(shuō)明如下：（1）根據(jù)給出資料確定各年的增長(zhǎng)率：有限預(yù)測(cè)期增長(zhǎng)率20％，后續(xù)期增長(zhǎng)率3％（2）計(jì)算各年銷(xiāo)售收入：本年收入=上年收入（1+增長(zhǎng)率）（3）計(jì)算經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本=本年收入經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本百分比（4）計(jì)算經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加額：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加=本年經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本上年經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本（5）計(jì)算本年凈投資：本年凈投資=資本支出折舊+經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加其中，各年的資本支出和折舊費(fèi)按收入的增長(zhǎng)率遞增。（6）計(jì)算股權(quán)本年凈投資：股權(quán)本年凈投資=實(shí)體本年凈投資（1負(fù)債比例）（7）計(jì)算股權(quán)現(xiàn)金流量：股權(quán)現(xiàn)金流量?jī)衾麧?rùn)股權(quán)本年凈投資 （8）計(jì)算資本成本：第一階段的資本成本=3％+（％3％）=15％第二階段的資本成本=3％+（％3％）=％（9）計(jì)算企業(yè)價(jià)值：后續(xù)期終值=后續(xù)期第一年現(xiàn)金流量／（資本成本永續(xù)增長(zhǎng)率） =247。（％3％） =（元/股）后續(xù)期現(xiàn)值==（元/股）預(yù)測(cè)期現(xiàn)值=∑現(xiàn)金流量折現(xiàn)系數(shù)=（元/股）每股股權(quán)價(jià)值=+=（元/股）3．三階段增長(zhǎng)模型三階段增長(zhǎng)模型包括一個(gè)高速增長(zhǎng)階段、一個(gè)增長(zhǎng)率遞減的轉(zhuǎn)換階段和一個(gè)永續(xù)增長(zhǎng)的穩(wěn)定階段。股權(quán)價(jià)值=增長(zhǎng)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+轉(zhuǎn)換期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值 =+ +模型的使用條件是被評(píng)估企業(yè)的增長(zhǎng)率應(yīng)當(dāng)與模型假設(shè)的三個(gè)階段特征相符。【例10—4】C企業(yè)2000年的有關(guān)數(shù)據(jù)如下：銷(xiāo)售收入每股10元，每股凈收益占收入的25％，，每股經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本4元。預(yù)計(jì)2001～2005年期間每股銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率可以保持在33％的水平。2006～2010年增長(zhǎng)率按算術(shù)級(jí)數(shù)均勻減少至6％，2011年及以后保持6％的增長(zhǎng)率不變。該企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中沒(méi)有負(fù)債，預(yù)計(jì)將來(lái)也不利用負(fù)債。資本支出、折舊與攤銷(xiāo)、經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本、每股凈收益等與銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)率相同。2001～，2006年開(kāi)始每年按算術(shù)級(jí)數(shù)均勻下降，并可以持續(xù)。已知無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為7％，％。要求：估計(jì)該企業(yè)股票的價(jià)值。有關(guān)的計(jì)算過(guò)程已經(jīng)顯示在表10—10中，其他的有關(guān)說(shuō)明如下：（1）增長(zhǎng)率。高增長(zhǎng)階段每年增長(zhǎng)33％。轉(zhuǎn)換階段每年增長(zhǎng)率遞減=（33％6％）247。5=％2006年的增長(zhǎng)率=33％％=％以下年度的增長(zhǎng)率可以類(lèi)推。（2）本年凈投資。本年凈投資=資本支出折舊+經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加2001年本年凈投資=+=（元）以下各年按此類(lèi)推。（3）股權(quán)現(xiàn)金流量。股權(quán)現(xiàn)金流量=每股凈收益每股股權(quán)本年凈投資2001年股權(quán)現(xiàn)金流量==（元）以下各年按此類(lèi)推。（4）資本成本。高增長(zhǎng)階段的資本成本=7％+％=％轉(zhuǎn)換階段的資本成本每年遞減=（％％）247。5=％轉(zhuǎn)換階段的資本成本也可以先計(jì)算各年的β值：轉(zhuǎn)換階段β的遞減=（）247。5=然后，再用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，分別計(jì)算各年的資本成本：2006年的β==2006年的資本成本=7％+％=％穩(wěn)定階段的資本成本=7％+％=％（5）折現(xiàn)系數(shù)。折現(xiàn)系數(shù)需要根據(jù)資本成本逐年滾動(dòng)計(jì)算。某年折現(xiàn)系數(shù)=上年折現(xiàn)系數(shù)/（1+本年資本成本）2001年折現(xiàn)系數(shù)=1247。（1+％）=2002年折現(xiàn)系數(shù)=247。（1+％）=以下各年按此類(lèi)推。（6）各階段的價(jià)值。高增長(zhǎng)階段的現(xiàn)值=各年現(xiàn)金流量折現(xiàn)求和=（元/股）轉(zhuǎn)換階段的現(xiàn)值=各年現(xiàn)金流量折現(xiàn)求和=（元/股）后續(xù)階段的終值=（1+6％）/（％6％） =（元/股）后續(xù)階段的現(xiàn)值==（元/股）每股價(jià)值=++=（元/股）表10—10 C企業(yè)的股票價(jià)值的估計(jì) 單位：萬(wàn)元年份20002001200220032004200520062007200820092010銷(xiāo)售增長(zhǎng)率（%）每股收入凈收益/收入（%）25252525252525252525每股凈收益資本支出減：折舊（經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本）加：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加=本年經(jīng)投資股權(quán)自由現(xiàn)金流量β無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（%）風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率（%）股權(quán)資本成本（%）13545折現(xiàn)系數(shù)高成長(zhǎng)期現(xiàn)值轉(zhuǎn)換期現(xiàn)值后續(xù)期現(xiàn)值每股價(jià)值（二）身體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用在實(shí)務(wù)中大多使用尸體現(xiàn)金流量模型。主要原因是股權(quán)成本受資本結(jié)構(gòu)的影響較大，估計(jì)起來(lái)比較復(fù)雜。債務(wù)增加時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)上升，股權(quán)成本會(huì)上升，而上升的幅度不容易測(cè)定。加權(quán)平均資本成本受資本結(jié)構(gòu)的影響較小，比較容易估計(jì)。債務(wù)成本較低，增加債務(wù)比重是加權(quán)平均資本成本下降。與此同時(shí)，債務(wù)增加使風(fēng)險(xiǎn)增加，股權(quán)成本上升，使得加權(quán)平均資本成本上升。在無(wú)稅和交易成本的情況下，債務(wù)成本的下降也會(huì)大部分被股權(quán)成本的上升所抵消，平均資本成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)變化不敏感，估計(jì)起來(lái)比較容易。實(shí)體現(xiàn)金流量模型，如同股權(quán)現(xiàn)金流量模型一樣，也可以分為三種類(lèi)型：1．永續(xù)增長(zhǎng)模型實(shí)體價(jià)值=2．兩階段增長(zhǎng)模型實(shí)體價(jià)值=預(yù)測(cè)期實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值設(shè)預(yù)測(cè)期為n，則：實(shí)體價(jià)值= +3．三階段增長(zhǎng)模型設(shè)成長(zhǎng)期為n，轉(zhuǎn)換期為m，則：實(shí)體價(jià)值= + +實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)的上述三種模型，在形式上分別與股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)的三種模型一樣，只是輸入的參數(shù)不同。實(shí)體現(xiàn)金流量代替股權(quán)現(xiàn)金流量，加權(quán)平均資本成本代替股權(quán)資本成本。三種類(lèi)型的實(shí)體現(xiàn)金流量模型的使用條件，分別與三種股權(quán)現(xiàn)金流趕模型類(lèi)似。下面通過(guò)一個(gè)例子說(shuō)明實(shí)體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用?！纠?0—5】D企業(yè)剛剛收購(gòu)了另一個(gè)企業(yè)，由于收購(gòu)借入巨額資金，使得財(cái)務(wù)杠桿很高。2000年年底投資資本總額為6500萬(wàn)元，其中有息債務(wù)4 650萬(wàn)元，股東權(quán)益1 850萬(wàn)元，凈資本的負(fù)債率超過(guò)70％。目前發(fā)行在外的股票有1 000萬(wàn)股，每股市價(jià)12元；固定資產(chǎn)凈值4 000萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本2 500萬(wàn)元；本年銷(xiāo)售額10 000萬(wàn)元，稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)1 500萬(wàn)元，稅后借款利息200萬(wàn)元。預(yù)計(jì)2001～2005年銷(xiāo)售增長(zhǎng)率為8％，2006年增長(zhǎng)率減至5％，并且可以持續(xù)。預(yù)計(jì)稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、固定資產(chǎn)凈值、經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本對(duì)銷(xiāo)售的百分比維持2000年的水平。所得稅稅率和債務(wù)稅后利息率均維持2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和預(yù)計(jì)利息率計(jì)算。企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本為11％，2006年及以后年份資本成本降為10％。企業(yè)平均所得稅稅率為30％，借款的稅后利息率為5％。債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值按賬面價(jià)值計(jì)算。要求：通過(guò)計(jì)算分析，說(shuō)明該股票被市場(chǎng)高估還是低估了。預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計(jì)算過(guò)程如表10—11所示。表10—11 D企業(yè)預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計(jì)算 單位：萬(wàn)元年份2000200120022003200420052006利潤(rùn)表假設(shè)：銷(xiāo)售增長(zhǎng)率稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率所得稅率債務(wù)稅后利息率利潤(rùn)表項(xiàng)目：銷(xiāo)售收入10 00010 11 12 13 14 15 稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)1 5001 1 1 2 2 2 稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)1 0501 1 1 1 1 1 稅后借款利息200凈利潤(rùn)8501 1 1 1 1 減：應(yīng)付普通股股利0本期利潤(rùn)留存8501 1 1 1 1 資產(chǎn)負(fù)債表假設(shè)：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本凈額/銷(xiāo)售固定資產(chǎn)／銷(xiāo)售收入資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本凈額2 5002 2 3 3 3 3 固定資產(chǎn)凈值4 0004 4 5 5 5 6 凈資本總計(jì)6 5007 7 8 8 9 10 有息債務(wù)4 6504 3 3 2 1 股本1 0001 1 1 1 1 1 年初未分配利潤(rùn)01 2 3 5 6 本期利潤(rùn)留存8501 1 1 1 1 年末未分配利潤(rùn)8501 2 3 5 6 8 股東權(quán)益合計(jì)1 8502 3 4 6 7 9 凈負(fù)債及股東權(quán)益6 5007 7 8 8 9 10 現(xiàn)金流量：稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)1 1 1 1 1 1 本年凈投資=實(shí)體現(xiàn)金流量1 資本成本