【正文】 我經(jīng)常開玩笑說我們金融的學(xué)生學(xué)習(xí)以后不要去掃地而要去套利。是使現(xiàn)有的資源在未來的創(chuàng)造的價值更多，而不是瓜分已經(jīng)創(chuàng)造出來的價值，使所有的現(xiàn)有資源更有效率。金融工程就象一個廚師，只要菜越多，做出來的東西就越多越容易、越省錢。股票本身也是企業(yè)價值的期權(quán)。只要是一種東西的變量取決于另一種變量就是衍生產(chǎn)品。什么是衍生產(chǎn)品？實(shí)際上任何東西都是衍生產(chǎn)品而不單純是遠(yuǎn)期、期貨、互換、期權(quán)。如何現(xiàn)有的條件下人為的創(chuàng)造和復(fù)制期權(quán)，而并不是要一定等期貨期權(quán)推出來了以后才可以做。而且金融工程離我們非常近。如果這個世界是完美（Perfect)的，即沒有稅收、管制、信息不對稱、交易成本、道德風(fēng)險；如果市場是完全(Complete)的，即現(xiàn)有的證券可以覆蓋（Span)所有自然狀態(tài)；那么就無需金融創(chuàng)新。但是老師有限，每年只能收小部分的人。而且肯定是沒有解析解的，只能數(shù)字方法做模擬。所以為了這個定價我們花費(fèi)了一年的時間，對相關(guān)的問題做了研究，包括利率期限結(jié)構(gòu)的變動、上市企業(yè)的行為模式，大股東的決策模式?？墒菄獾男袨榉绞酵瑖鴥?nèi)的不一樣。因?yàn)槠渲泻兴奈鍌€期權(quán)。比如可轉(zhuǎn)換債，國外有非常成熟的軟件和模型。所以就依靠你們來改變。國外在這些研究上有很多的金融軟件，但是不能用。前幾年的金融畢業(yè)生，無論是西南財經(jīng)大學(xué)、北大、廈大、人大的，基本上是培養(yǎng)貨幣銀行學(xué)的人比較多。我們各位就是要創(chuàng)造適合中國國情的技術(shù)。在做的金融工程的就是學(xué)習(xí)這些東西。信息技術(shù)、通訊和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展促成了眾多的金融創(chuàng)新，如證券承銷的新方法（OpenIPO) 、組建股票組合的新方法（folioFN）、證券交易的新手段和新市場（如純電子證券交易所），這些是硬的技術(shù)。那么此外金融創(chuàng)新還要技術(shù)進(jìn)步促成。再總結(jié)一下就是：第一，將不流動的東西流動起來；第二，把不安全的東西變的安全；第三，將不完美的東西變的完美；第四，所有不完全的世界讓它變得更加完全。金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品是企業(yè)索取權(quán)的組合，實(shí)際上是一個中介，并不是最終餓供給者。有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)是多種索取權(quán)，這意味將企業(yè)撕成碎片。讓我們能沿時空自由的配置資源。 最后一個是不完美就是：世界是一個不完全的世界，在世界中有N個風(fēng)險，但是證券數(shù)量沒有達(dá)到n個，有一些風(fēng)險我們不能去回避。跨境交易的限制催生了股票互換。這本身，居然被我們證券會強(qiáng)令推行。一分紅，大股東就沒有成本了，而小股東還有19元。如果股票下跌，大股東就通過高比例的分紅彌補(bǔ)極低的法人股成本。所以配股相當(dāng)于大股東賺小股東的錢。但帶來了新問題：由于存在股權(quán)分置，非流通股股價遠(yuǎn)低于流通股。沒有好的投資機(jī)會就分紅。因?yàn)榉旨t發(fā)交稅20%，而派股不交稅。回購表面上不是利息。還有回購協(xié)議，伊斯蘭教禁止利息的教規(guī)促成了回購合約的大量使用。以前利息要交稅，現(xiàn)在我就發(fā)信零息票債券，沒有票面利率，我發(fā)行就九十多元錢，到期收益一百元，相當(dāng)于包含了利息額，而是票片利率為零。 還有要繞開管制征收。一旦違約，你不給我，我也不給你，我們之間的差距就是一點(diǎn)點(diǎn)差額。互換之間不怕違約。導(dǎo)致了同樣一個證券不是誰都能買，稅前收入是一樣的，但是成都的可以買、廈門的不可以買，個人可以買，企業(yè)不能買。還有不同地區(qū)的所得稅不一樣，成都可能是33%，廈門可能是15%。例如國債，無論是利息還是資本利益得都不要交納所得稅，可是對于企業(yè)債券來講個人要交納利息的20%。 另外世界不完美還有稅收，稅收導(dǎo)致很多的問題，我們做金融工程就要實(shí)現(xiàn)收入形式的轉(zhuǎn)換。Haugen和Senbett(1981)發(fā)現(xiàn)將期權(quán)嵌入證券中可以緩解道德風(fēng)險問題，如在Ramp。資本結(jié)構(gòu)對治理結(jié)構(gòu)有決定性作用。 還有一個是世界不完美，就是解決信息不對稱和代理人問題。通過互聯(lián)網(wǎng)的交易成本只相當(dāng)銀行交易成本的百分之一。因?yàn)槲也惶崛〕鰜硭銌卫?，提取出來算連續(xù)復(fù)利。所以你要搞垮一家銀行很容易，你讓民工每天拿一元錢重復(fù)這樣的事情。這樣一年能多5元錢。到期取出來不就利滾利嗎？所以一年就是52次方。我就建議一個銀行對客戶做這樣的承諾，這是對大戶銷售，不能在報紙上做廣告，不然銀監(jiān)局會找他。更有效的是一天通知，成為累計復(fù)利了。所以你們千萬不要存定活兩變化，也千萬不要存活期限存款。仔細(xì)的研究一下我們的很多規(guī)定是有問題的。如果你活期存了五年，到期全部按照5年期限的利率打六折。我們還有一種存法叫做定活兩變。七天到了以后，根本不要我跑到銀行，銀行將我的錢提出來再存進(jìn)去，同時在做一個七天通知。我為了實(shí)驗(yàn)，我就將錢存在我的一個現(xiàn)在當(dāng)行長的同學(xué)那里。非要第七天來。哪怕你存了一百年，全部變成活期。你只要在提取前的七天提前通知我，并且在第七天取出。你們有沒有存過七天通知存款？我曾經(jīng)試驗(yàn)了一次這個東西。期貨除前面講的功能外，更重要的一個是交易方便。但是買賣期貨需要保證金，而現(xiàn)貨買賣是全額交易。通過這個公式你就可以做很多聯(lián)想?，F(xiàn)在才出現(xiàn)向好的方向轉(zhuǎn)變。你要買進(jìn)賣出都可以，這樣使得大家管理風(fēng)險非常方便，這才有效果。所以基金主要是復(fù)制風(fēng)險，提供給大家管理風(fēng)險。我們知道世界上有多少種風(fēng)險源，那么世界上只要控制住這幾種風(fēng)險就夠了?？墒俏覀冋l能做到這點(diǎn)，今天買一點(diǎn)，明天買一點(diǎn)，算來算去不可能那么精確。實(shí)際上投資組合要根據(jù)情況不斷的調(diào)整組合。CAPM告訴你的為了分散風(fēng)險，應(yīng)該組合投資。你想想看，我為了分散風(fēng)險，我在購買股票上應(yīng)該如何做，我東買一點(diǎn)，西買一點(diǎn)，我的一百萬元錢要買那么多股票，這不是很累嗎？于是我就委托基金來做，只要買基金就可以了。Merton指出了交易成本的存在為金融機(jī)構(gòu)提供了巨大的舞臺。有交易成本、稅收賣空限制、管制的世界是不完美的。并不是說一個人非要有回報才行，主要還是要根據(jù)你的風(fēng)險能力來選定你的風(fēng)險值。如果那個是負(fù)的系統(tǒng)性風(fēng)險，千萬別去沒事找事的去摸它。因?yàn)榉窍到y(tǒng)性風(fēng)險是不會帶來收益的。為了安全我愿意付出這樣的代價。作為小麥，明年要收割，有兩種選擇，第一現(xiàn)在就賣小麥期貨，或等到明年隨行就市的去賣。 以上收益互換的問題就是有信用風(fēng)險。如果最后有錢人不來了，來的全是窮光蛋。我就吃光、喝光、用光。如果你是窮光蛋，那么500萬對你來說就很重要。而窮人帶0來，但是帶500萬回去。如果剛才的假定是正確的話，你們會有50個人是億萬富翁，50個人是窮光蛋。中國人的社會保障我們都不敢恭維，效率很底，所以不愿意。美國人單獨(dú)的財富來說不會比我們高，但幸福程度高。中國人沒有這種確定性，因此要將賺的錢要不斷積累，造成年輕的時候有精力有時間沒有錢，中年有了錢沒有時間。概率都相等，取期望是5000萬。這就是必然的，是風(fēng)險。例如：現(xiàn)在你們平均年齡25歲，工作到60歲還有35年。我們說金融工程的目的就是設(shè)計的合約一定使大家更好，然后要去促成它。可是如果你不信任我，我不信任你，算了。大家都有一千萬，專門投資你們專業(yè)的領(lǐng)域，這樣每年的投資收益合起來除以人數(shù)分給大家。所以專業(yè)話同分散化是一對矛盾永遠(yuǎn)無法解決。因?yàn)槲腋緵]有這方面的知識，而為了這些投資我還要去修建藝術(shù)博物館。有人說要多樣化投資，就是我應(yīng)該投資點(diǎn)股票、債券、房地產(chǎn)、黃金、藝術(shù)品，風(fēng)險越分散越好。都要以風(fēng)險調(diào)整后的收益來做評估。事后有可能你的運(yùn)氣出奇的好， 20年前你所有的錢都買了剛好比爾蓋茨上，那么你現(xiàn)在可能會說我最厲害。也不等于我將所有的錢集中在一只股票上，反正市場上效率該如何定價就定了。可是你的稅收負(fù)擔(dān)大，買個不要納稅的，就是對的。再舉例，稅收。雖然他的貝塔系數(shù)是負(fù)的，但是你沒有別的抵消，所有的風(fēng)險從單個來講都是正的。現(xiàn)實(shí)生活中每個人的情況不一樣，你不能不顧你的情況，別人去賣你就去賣。所以你對金融的認(rèn)識一定要透，我們經(jīng)常說的效率市場假說，你們最容易的就是相信我去華爾街去買張報紙，掛在墻上，蒙住研究，飛標(biāo)中的十只股票組成的結(jié)果同投資專家選擇有投資組合相同的表現(xiàn)，這就是有效市場了?？墒悄阕鐾稒C(jī)的人，本身沒有風(fēng)險，你還賣期貨，那就是找死了。我本身沒有風(fēng)險，現(xiàn)在從負(fù)的變成正的所以要獲得一定報酬。而持有股票還賣期貨的人一賣股指期貨就是負(fù)的系統(tǒng)性風(fēng)險。但是為什么這樣，是因?yàn)楣芍傅呢愃禂?shù)是正的?？墒瞧骄饋砟闶翘澋模愠惺芰孙L(fēng)險但是你的預(yù)期收益是負(fù)的。所以你持有現(xiàn)貨一邊賣期貨的話，一邊賺錢一邊虧錢。如果你沒有期貨而是賣現(xiàn)貨，那么你就不可能賣的超過1500點(diǎn)，你這樣賣的話一定會將股指往下壓。我是基金經(jīng)理，今天的上海股價指數(shù)是1500點(diǎn)，我發(fā)現(xiàn)市場不好，我可以賣出股票指數(shù)期貨，不賣現(xiàn)貨。金融市場的規(guī)律一旦被發(fā)現(xiàn)，那么以后沒有人做空了，就不成為規(guī)律了。理論上說，在沒有交易成本的時候，任何人都可以進(jìn)入期貨，大家都是公平可以選擇多空，那么期貨的價格應(yīng)該是水平的，可能有波動。如果單方面投機(jī)做空的話一定完蛋。因此我建議大家不要去炒期貨。不是說每次都會虧，預(yù)期路徑在這里，有可能在上面，有可能在下面，但是贏的概率一定小。只要有系統(tǒng)性風(fēng)險，風(fēng)險溢酬就一定是正的，未來價格的預(yù)期一定大于期貨價格（期貨只基于無風(fēng)險利率，未來價格基于預(yù)期收益率）。如果商品的系統(tǒng)性風(fēng)險大于0的話，那么未來的預(yù)期價格大于期貨價格，差距是風(fēng)險溢酬，而期貨價格大于現(xiàn)貨價格，差距是無風(fēng)險利率。一般的思維就是期貨就是對未來現(xiàn)貨價格的