【正文】 在美國量化寬松的貨幣政策實(shí)施后，一方面由于人民幣升值、與美國利率倒掛等因素，另一方面由于我國在經(jīng)濟(jì)危急中受創(chuàng)不是很大，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的比較快，再加上全球流動(dòng)性泛濫，因此有大量的國際資金流入我國，一旦美國等發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，出現(xiàn)資本外逃的現(xiàn)象，將會(huì)對(duì)我國產(chǎn)生不小的打擊，所以，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)資本的監(jiān)管。加快產(chǎn)業(yè)升級(jí)，提髙對(duì)能源的使用效率。儲(chǔ)備適度規(guī)模的多元化的戰(zhàn)略資源。大力完善我國的期貨市場。因此在開放經(jīng)濟(jì)條件下，加強(qiáng)貨幣政策的國際合作，是避免由于政策溢出的傳導(dǎo)導(dǎo)致貨幣政策的實(shí)施效率降低的根本途徑。在全球經(jīng)濟(jì)聯(lián)系越來越緊密的過程中，開放經(jīng)濟(jì)體之間存在著相互依存性，一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)政策必然會(huì)對(duì)另一國家產(chǎn)生溢出效應(yīng)，另一國家也會(huì)采取相應(yīng)的措施來積極應(yīng)對(duì)，如果都選擇使得本國收益最大的政策，那么兩國經(jīng)濟(jì)都會(huì)受到不同的損害，降低各國的社會(huì)福利水平。應(yīng)該建立出口市場多樣化的思想，這樣可以更好地避免對(duì)集中出口區(qū)域的過度依賴，防范危機(jī)的沖擊。同時(shí)，我國儲(chǔ)蓄率偏高，存在擴(kuò)大內(nèi)需的空間，尤其是農(nóng)村市場，只要有適合的條件，把居民儲(chǔ)蓄調(diào)動(dòng)起來，那么居民的儲(chǔ)蓄就可以變成現(xiàn)實(shí)的購買力。中國改革開放三十年，經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一個(gè)快速增長的階段，要想繼續(xù)保持這樣高的經(jīng)濟(jì)增長率，必須找到一個(gè)可以使經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的動(dòng)力。積極參與地區(qū)多邊合作機(jī)制，爭取與跟多的國家形成貨幣互換協(xié)議，擴(kuò)大人民幣在國際貿(mào)易中使用范圍，鼓勵(lì)出口企業(yè)使用人民幣進(jìn)行結(jié)算，使得人民幣逐漸成為一部分國家的外匯儲(chǔ)備，必要時(shí)在發(fā)生美元危機(jī)時(shí)，中國人民銀行承諾人民幣可以部分自由兌換，即可以用人民幣購買美元，這樣也就意味著中國主動(dòng)用人民幣在世界上收購美元，不僅可以緩解人民幣的升值壓力，還可以為人民幣完全替代美元做下鋪墊。于是要抓住時(shí)機(jī)加快人民幣國際化的步伐。由于美元是國際貿(mào)易的計(jì)價(jià)貨幣，美元的泛濫推高了國際大宗商品和能源的價(jià)格，而我國是國際大宗商品和能源的進(jìn)口大國，因此美國量化寬松政策的實(shí)施，對(duì)我國造成了輸入性的通貨膨脹。 但金融危機(jī)給了國內(nèi)基金行業(yè)機(jī)會(huì)，危機(jī)后很多國外的投資人才回到國內(nèi)， 他們也帶來的國外的一些先進(jìn)的量化投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。 光大保德信和上投摩根之所以能較早推出其量化基金，關(guān)鍵在于其外方股東的支持，其產(chǎn)品采用的是其外方股東提供的量化投資方法。人才隊(duì)伍的積累 ，為國內(nèi)量化基金的推出提供了可。也就是說，在基礎(chǔ)貨幣大幅增加，而貨幣乘數(shù)下降的情況下，貨幣供應(yīng)量也有可能減少。美國量化寬松政策實(shí)質(zhì)上是一種數(shù)量型貨幣政策，不同于傳統(tǒng)貨幣政策，其操作指標(biāo)是基礎(chǔ)貨幣。因此在美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)低聯(lián)邦儲(chǔ)備基金利率時(shí)，金融市場中的長期實(shí)際利率實(shí)際上處于不斷走高的狀態(tài)。由于這次金融危機(jī)是因?yàn)榻鹑隗w系的內(nèi)部出現(xiàn)了問題造成的，所以金融危機(jī)首先是通過金融渠道向外傳播的，交易性金融機(jī)構(gòu)受到的沖擊要遠(yuǎn)大于為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供貸款的金融機(jī)構(gòu)受到的，但是由于各個(gè)金融機(jī)構(gòu)在金融業(yè)務(wù)方面的密切聯(lián)系，危機(jī)在各個(gè)金融機(jī)構(gòu)之間迅速的蔓延開來。隨著美國幾家出名的投資銀行的接連倒閉，%，但是美國金融市場的中長期利率卻在不斷走高。利率已將降低至有史以來最低水平，傳統(tǒng)的貨幣政策已經(jīng)失效，這僅僅是表層原因。在美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)施第一輪量化寬松政策前期，其GDP的同比增長率已呈現(xiàn)出負(fù)增長的趨勢。國內(nèi)基金公司正是抓住投資者對(duì)量化基金的興趣，適時(shí)推出各自的量化基金產(chǎn)品。 詹姆斯國外量化基金的優(yōu)異表現(xiàn)吸引了眾人的目光 ，特別是 2008 年金融危機(jī)期間，量化基金的優(yōu)異表現(xiàn)吸引了更多的人關(guān)注。基金投資者據(jù)此很難選擇合適的基金進(jìn)行投資,基金監(jiān)管層和基金公司據(jù)此也很難獲得真實(shí)有效的信息。盡管國內(nèi)己有部分文獻(xiàn)對(duì)我國證券投資基金的評(píng)價(jià)問題進(jìn)行過深入研究,但所得出的結(jié)論存在較大的差異,評(píng)價(jià)視角過于單一,指標(biāo)信息不夠全面、系統(tǒng)。隨著我國證券投資基金業(yè)的發(fā)展,基金投資者的數(shù)量也出現(xiàn)了快速增長的態(tài)勢。7政策建議我國證券市場的快速發(fā)展推動(dòng)了基金業(yè)的迅猛增長,隨著基金數(shù)量的增多,特別是主動(dòng)管理型基金規(guī)模的上升,基金管理團(tuán)隊(duì)的作用和地位逐步上升。具有較好績效的量化基金，其業(yè)績來源有可能是其采用的量化擇股策略，但是在證據(jù)上并不充分。本章首先研究了量化基金的績效情況，60%的量化基金可以戰(zhàn)勝市場和跑贏中信A 股綜合指數(shù)，顯示出這些基金采用的量化投資策略取得了較好的績效效果，而另外 40%的基金采用的量化投資策略沒有帶來正的績效效果。在熊市階段，基金依然要持有 60%基金資產(chǎn)的股票資產(chǎn)，這在很大程度上降低了基金的擇時(shí)能力。因此，受到該規(guī)定的影響，我國基金持倉均值無論牛市還是熊市階段均大于 60%。結(jié)合績效評(píng)估方法的實(shí)證結(jié)果和管理能力評(píng)估方法的實(shí)證結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)，跑贏市場和中信 A 股綜合指數(shù)的量化基金占總數(shù)的 60%，其良好的績效有可能是來源于這些基金采用的量化擇股策略，但是證據(jù)并不充分。另外在管理能力評(píng)估的研究上，本文以量化基金月化凈值收益率來研究其擇股效果和擇時(shí)效果，得到的量化基金擇股能力和擇時(shí)能力的結(jié)論也應(yīng)該是對(duì)應(yīng)于月度擇股能力和月度擇時(shí)能力，即在每月的股票選擇上，這些基金呈現(xiàn)不顯著的正向擇股能力，在每月進(jìn)行的時(shí)機(jī)選擇上，這些基金呈現(xiàn)出一定的負(fù)向擇時(shí)能力。從績效評(píng)估的研究結(jié)果來看，有 60%的量化基金使用量化投資策略所帶來的整體績效還是比較理想的。釆用分層賦權(quán)地想法，力求選出表現(xiàn)優(yōu)越的股票建立投資組合，目前大多基金因運(yùn)用的選股模型均為多因子選股模型而出現(xiàn)交易標(biāo)的同質(zhì)的現(xiàn)象，且越來越多的候選因子失效，論文創(chuàng)新地甄選出分別針對(duì)于不同市場風(fēng)格的有效因子，即分別對(duì)大盤股和小盤股有效的因子，釆用分層賦權(quán)地想法，力求選出表現(xiàn)優(yōu)越的股票建立投資組合，%、%的勝率。因此,要對(duì)基金進(jìn)行全面評(píng)價(jià),需要考慮市場所處的環(huán)境。在熊市時(shí)期,即時(shí)基金經(jīng)理非常盡職盡責(zé),他所管理基金的績效也可能很差。因此,對(duì)基金的評(píng)價(jià)離不開大的市場環(huán)境。模型在每一時(shí)間段的收益見附錄，將每個(gè)模型表現(xiàn)分別與相應(yīng)指數(shù)對(duì)比，得出如下結(jié)果：圖64中證100 股票池中的表現(xiàn)：基金的運(yùn)行離不開具體的市場環(huán)境,基金經(jīng)理能力的發(fā)揮和基金經(jīng)理為履行職責(zé)所付出的努力程度都會(huì)受到市場環(huán)境的影響。取2014年3月到2015年3月中證、中證成分股的市場數(shù)據(jù)，根據(jù)前一節(jié)的有效因子，對(duì)符合要求的成分股中每一因子從到打分，分別按如下賦權(quán)規(guī)則求出每只股票的最后得分，按從大到小的順序排列，取得分最高的前的股票建立組合，并與基準(zhǔn)指數(shù)作比較，若有得分分值相同的股票就取流通市值大的。例如在年月初需要凈利潤增長率來構(gòu)建四月份新的組合的時(shí)候，在此時(shí)間點(diǎn)計(jì)算一些成長因子或者估值因子我們就按前面約定使用年三季報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。一般上市公司發(fā)布財(cái)務(wù)報(bào)告的時(shí)間為：一季報(bào)從月日到月日，年中報(bào)從月日到月日，三季報(bào)從月日到月日，年報(bào)從次年月日到次年月日。此外估值類因子中去除一切取值為負(fù)數(shù)的個(gè)股，顯然為異常值就應(yīng)該將其去除在數(shù)據(jù)之外，不能算入正常的數(shù)據(jù)選取范圍之內(nèi)。這樣就可能有4月初、7月初、10月初我們換倉時(shí)雖然前一季度已過，但并不是所有上市公司季度報(bào)表都已經(jīng)公布，因此需要對(duì)滯后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行適合為實(shí)際投資做檢驗(yàn)的處理，例如檢驗(yàn)期的當(dāng)月恰好是報(bào)表公布月我們就用最新獲取的數(shù)據(jù)確保在每個(gè)歷史時(shí)點(diǎn)都使各因子指標(biāo)值在個(gè)股間的不同時(shí)刻間可比性較明顯，現(xiàn)進(jìn)行如下滯后處理：1月份、2月份、3月份、4月份取上一年的最近三季報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，5月份、6月份、7月份使用當(dāng)年一季報(bào)或上一年年報(bào)的數(shù)據(jù)構(gòu)建組合，8月份、9月份、10月份則釆用當(dāng)年半年報(bào)，而11月份和12月份是使用最近的一期三季報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這種處理是與實(shí)際操作一致的。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)從這段期間公司對(duì)外公布的財(cái)務(wù)報(bào)表得到，一般公司披露四次，包括一季報(bào)、半年報(bào)、三季報(bào)和年報(bào)，但在檢驗(yàn)因子有效性應(yīng)用這些數(shù)據(jù)時(shí)，很難恰好找到當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。對(duì)于ST股票的處理，因?yàn)橄螺d數(shù)據(jù)時(shí)的股票不一定以前在歷史市場上也是，所以ST股票同意正常處理，除非有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)證明此公司的財(cái)務(wù)狀態(tài)出現(xiàn)異常，如ROE為負(fù)值，我們將其剔除，以盡量減少誤刪市場有效歷史數(shù)據(jù)的可能性。在估值類因子的計(jì)算過程中，我們期望估值越低的股票在下個(gè)月會(huì)有越好的表現(xiàn)，但如果估值出現(xiàn)沒有意義的負(fù)值將其去除；為了防止在計(jì)算財(cái)務(wù)成長指標(biāo)的時(shí)候出現(xiàn)上一期取值為負(fù)，本期取值為正，卻計(jì)算出增長率為負(fù)的錯(cuò)誤，我們使用如下計(jì)算公式：增長率=本期指標(biāo)上期指標(biāo)）/abs(上期指標(biāo))。對(duì)于中證和中證成分構(gòu)成在我們選擇的測試區(qū)間發(fā)生過變化，有的股票前期是小盤股的成分股，一段時(shí)間后被副除，之后又被調(diào)入，如三精制藥（于年月日調(diào)入中證，于年月日調(diào)出，于年月日又調(diào)入至今，類似這種情況的，調(diào)出持續(xù)時(shí)間不超過半年的當(dāng)做正常處理；對(duì)于中證的成分股中，調(diào)入時(shí)間不超過年的不能很好的代表小盤股的各項(xiàng)因子指標(biāo)，我們給予剔除。這樣就可以非常全局地看到各因子在多種市場環(huán)境下的表現(xiàn)，進(jìn)而來考察各因子是否具有持續(xù)的顯著效果，以成功構(gòu)建穩(wěn)定性更強(qiáng)的多因子選股模型，并達(dá)到為實(shí)際投資提供最全面和完善的信息指導(dǎo)的目的。 本章以上研究為理論模型的選取和結(jié)果討論提供了現(xiàn)實(shí)依據(jù)。 之后分析了量化投資與傳統(tǒng)投資的區(qū)別，為介紹其發(fā)展前景提供一定的基礎(chǔ)依據(jù)。近年來量化投資產(chǎn)品呈現(xiàn)快速的增長，本章以量化基金為代表介紹了當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者使用量化投資策略的情況。決定多因子模型成敗的關(guān)鍵兩點(diǎn)是有效因子和因子參數(shù)，而獲取這些只有通過過去的數(shù)據(jù)回測得到，而現(xiàn)在也會(huì)成了為將來的過去，因此隨著市場環(huán)境的變化，需要在每次使用多因子模型的過程中不斷調(diào)整飄選出的有效因子，而除因子外模型其他各方面也要持續(xù)不斷的改進(jìn)和再評(píng)價(jià)。當(dāng)使用多因子選股模型來進(jìn)行投資決策的人越來越多時(shí)，或是市場環(huán)境已經(jīng)改變，之前顯著有效的因子也會(huì)表現(xiàn)漸漸失色，而其他一些因子之前不顯著有效的極大可能會(huì)在下一個(gè)市場環(huán)境下表現(xiàn)出色，因此我們需要持續(xù)不斷地檢驗(yàn)所有候選因子的有效性且每次構(gòu)建模型前挖掘出新的當(dāng)期有效因子，而副除當(dāng)期已經(jīng)失效的候選因子。考察期結(jié)束后，分別對(duì)比此因子值高的投資組合的收益率跑贏比較基準(zhǔn)的概率，基準(zhǔn)按情況取定，這是綜合評(píng)分型的構(gòu)建和后驗(yàn)步驟。值得一提的是我們采用分層賦權(quán)的方式來給每個(gè)因子加權(quán)評(píng)分，具體來看是在估值因子（第一大類、成長因子（第二大類、資本結(jié)構(gòu)因子（第三大類、技術(shù)面因子（第四大類）這四大類因子賦予大類權(quán)重，之后根據(jù)每一類中因子有效性的大小分配和設(shè)置類內(nèi)權(quán)重，此方法的好處在于當(dāng)一些意義相近卻難以取舍的因子出現(xiàn)時(shí)，可以分配數(shù)值小一點(diǎn)的類內(nèi)權(quán)重，使得賦權(quán)結(jié)果更加科學(xué)合理。建立綜合評(píng)分模型和選股后驗(yàn)每個(gè)月初，根據(jù)步驟取得的有效因子得分為中證、中證股票池中的正常交易股票分配最新得分，按照一定的賦權(quán)規(guī)則求得所有候選因子加權(quán)平均分；若出現(xiàn)某些月份無法知道因子取值，則按剩下的因子得分求加權(quán)平均分。主營毛利率越大的，某某收入凈利率也不會(huì)太低，因此在選股模型中，根據(jù)現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)留下一個(gè)剔除一個(gè)。由于我們分別翻選中證和中證中成分股的有效因子，股票表現(xiàn)的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素大致相同，某些候選因子在每個(gè)組合的股票集和收益表現(xiàn)等方面高度相似，因此剔除冗余因子這一環(huán)節(jié)至關(guān)重要，必須只留下同類型因子中收益和區(qū)分度最高的因子，剔除一些冗余因子。關(guān)于因子排序的每個(gè)候選組合中的股票基數(shù)，如30，50，還是100也是十分重要的。滿足相關(guān)關(guān)系閾值、超額收益閾值、有效性、跑贏市場概率這些條件的因子一般能在有較顯著的選股能力，放入有效候選因子池中進(jìn)行進(jìn)一步蹄選。通過下面方法計(jì)算因子的有效性：收益率為正的月份數(shù)總月份數(shù)（對(duì)于正向因子）或收益率為負(fù)的月份數(shù)總月份數(shù)（對(duì)于負(fù)向因子），這里是月均收益率。下面的流程圖簡單介紹了驗(yàn)證因子有效性的幾個(gè)關(guān)鍵步驟：（1）每個(gè)因子的收益率排序與編號(hào)排序應(yīng)有明顯的相關(guān)關(guān)系，即因子得分值較大的組合，相應(yīng)地其收益率也應(yīng)該較大或較?。ㄝ^大表明因子大小與收益率正相關(guān)，較小表明因子大小與收益率負(fù)相關(guān)，只有這樣我們才能說此因子是決定組合預(yù)期收益的顯著影響影響因子。在建立模型的整個(gè)時(shí)期，針對(duì)于每個(gè)候選因子，開始計(jì)算股票池中每個(gè)股票在首個(gè)月初因子值的大小，按從小到大（也可從大到?。┑捻樞?qū)φ麄€(gè)樣本股票進(jìn)行大小排序，并按數(shù)量等分成個(gè)股票組合并一直持有到下個(gè)月初，按同樣的排序方法在下個(gè)月初再次構(gòu)建個(gè)股票組合持有至接下來的一個(gè)月初，反復(fù)如此，一直到模型構(gòu)建期結(jié)束。具體類別下的因子見下表。這里我們?nèi)」善钡某钟衅跒橐粋€(gè)月，一個(gè)月調(diào)整一次既不會(huì)因?yàn)檫^度調(diào)倉使得交易成本過高而不利于組合表現(xiàn)，同時(shí)也能使得因子的取值隨著指標(biāo)的迅速變化，讓市場信息在組合調(diào)整當(dāng)中得到充分的反應(yīng)。當(dāng)然，還有很多其他的因子，例如估值類指標(biāo)，如市盈率增長率）、扣除非經(jīng)常損益的市盈率、PS（市銷率）等，也可以是一些財(cái)務(wù)成長類指標(biāo)，如營業(yè)收入增長率、NPG（凈利潤增長率），或是技術(shù)面指標(biāo)，如換手率變動(dòng)、動(dòng)量、波動(dòng)等等其他。無論哪種情況，要提高投資收益就得找出更多、更全面的有效因子去提高投資模型的信息涵蓋和捕捉能力。綜合來看，打分法和回歸法各有各的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)?；貧w法相對(duì)于打分法來說，比較容易受到極端取值的影響，在股票于因子敏感度變化大的情況中效果一般。為了增加多因子模型的有效信息，通常模型盡可能多的考慮每一個(gè)影響股票收益的因子，因此就需要對(duì)每一個(gè)因子進(jìn)行打分計(jì)算，當(dāng)改進(jìn)模型導(dǎo)致有效因子變化時(shí)會(huì)重新計(jì)算股票最后得分，龐大的計(jì)算量使其對(duì)計(jì)算機(jī)的依賴很大，且加權(quán)規(guī)則人為規(guī)定，但打分法因其穩(wěn)健且較難受極端值影響特點(diǎn)受研究者人員的喜愛。簡單說，打分法按每個(gè)影響股價(jià)的候選因素的大小評(píng)分確定加權(quán)規(guī)則后再根據(jù)分值影響股價(jià)的程度對(duì)所有因子加權(quán)得到一個(gè)總分，最后就根據(jù)得到的加權(quán)總分再對(duì)股票池所有股票按得分排序進(jìn)行蹄選。這里我們?cè)谶x取有效因子時(shí)，創(chuàng)新提出根據(jù)市場規(guī)模將股票池按大盤股和小盤股分開做因子有效性分析，以找出針對(duì)大盤股和小盤股有效的候選因子。多因子選股模型的原理很簡單，簡單概括為從與企業(yè)收益率相關(guān)的眾多因素中找到貢獻(xiàn)度最高的因子，然后根據(jù)這些因子的表現(xiàn)綜合考慮決定那只股票可以被選出并買入持有。根據(jù)上一章我們研究出不同環(huán)境下市場追捧的股票風(fēng)格不同，即市場出現(xiàn)大小盤風(fēng)格輪動(dòng)現(xiàn)象，在此我們分別分析大盤風(fēng)格占優(yōu)和小盤環(huán)境占優(yōu)環(huán)境下不同股票池的因子有效性，將多因子選股模型的選股池限定在大盤股和小盤股中，和前面一樣，我們將大盤風(fēng)格多因子選股策略的股票池限定在中證成分股，小盤風(fēng)格限定在中證成分股。多因子模型是眾投資者中被應(yīng)用最為廣泛的一類選股模型，穩(wěn)健性較好且簡單易行，它的基本方法