【正文】 抵押擔(dān)保債券CMO、房地產(chǎn)抵押貸款投資融資信托以及本息分離抵押擔(dān)保債券等都實施了證券分檔處理，相關(guān)風(fēng)險通過結(jié)構(gòu)化處理得以分散開去，市場購買者對此做法表示歡迎并且積極購買，金融機構(gòu)順利將自身面臨風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給金融市場。由于次級住房抵押貸款支持證券很難獲得足夠高的信用評級，得不到廣泛的投資者認可，因此其信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移的市場范圍和容量大大縮小。以這種資產(chǎn)為基礎(chǔ)進行證券化的次級住房抵押貸款支持證券，由于是原封不動地將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流直接轉(zhuǎn)手給投資者，并沒有進行現(xiàn)金流的重組和層級劃分，因此其風(fēng)險和收益高度依賴于次級抵押貸款所組成的資產(chǎn)池本身的風(fēng)險和收益，所以次級住房抵押貸款支持證券也屬于風(fēng)險較高的產(chǎn)品。次級抵押貸款債券市場以下三個層次的劃分，則是金融風(fēng)險高度劃分和不斷轉(zhuǎn)移的結(jié)果：次級RMBS市場 次級RMBS的衍生證券市場 CDO市場 借款人易違約 風(fēng)險通過衍生品分擔(dān)、滲透 CDO過于復(fù)雜，信息不對稱 美國次級貸款債券市場的劃分第一層次是初級證券化產(chǎn)品，即次級住房抵押貸款支持證券RMBS市場。深色線對應(yīng)左軸，代表美國次級貸款余額，單位是十億美元；淺色線對應(yīng)右軸，代表美國次級貸款占房屋抵押貸款的比重由于次級貸款借款人都是違約風(fēng)險非常高的客戶群，收入證明缺失，負債較重的人，這注定了次級抵押貸款債券市場的基礎(chǔ)本身就隱含風(fēng)險。2002年次級貸款占所有貸款的比重才4%左右，短短3年時間后就躍升到13%左右，增長之迅速的背后，是市場不理性下瘋狂擴張的表現(xiàn)。但當(dāng)房價持平或下跌時，就會出現(xiàn)資金缺口而形成壞賬。： 美國住房抵押貸款來源分布圖資料來源：CFA Institute次級抵押貸款是一個高風(fēng)險、高收益的行業(yè)。相比之下，優(yōu)質(zhì)貸款申請者的信用評分在660分以上，而且必須提供全套收入證明文件，所以次級貸款申請人的審批制度非常寬松，這也是基礎(chǔ)金融風(fēng)險之所在。次貸危機就是從該類貸款及其衍生品開始延伸的，所以有必要再細致研究。167。在過去的三十年中，以美國為代表的發(fā)達金融國家大力推進資產(chǎn)證券化進程，造就了住房抵押貸款市場的繁榮發(fā)展。金融市場橫向風(fēng)險分擔(dān)體制[1]是指通過衍生金融工具的使用，不同投資者之間重新分配風(fēng)險，原有的現(xiàn)金流和風(fēng)險被分拆重組，再通過衍生金融工具傳遞出去。67第三章 住房抵押貸款市場的金融風(fēng)險分擔(dān)機制研究第三章 住房抵押貸款市場的金融風(fēng)險分擔(dān)機制研究本次全球金融危機的起點，在于以次級抵押貸款債券市場為代表性的住房抵押貸款市場的惡化，所以本章重點分析次級抵押貸款債券市場基礎(chǔ)金融風(fēng)險和風(fēng)險分擔(dān)機制研究，從而歸納出美國住房抵押貸款市場風(fēng)險分擔(dān)機制所隱含的問題。但在美國近期房地產(chǎn)金融衍生品市場的快速發(fā)展和本身機理的復(fù)雜性可以看到，開發(fā)衍生品的初衷是好的，抵押貸款支持證券、債務(wù)抵押債券等產(chǎn)品的推出都是為了活化抵押貸款二級市場，適應(yīng)住房抵押貸款的需求而孕育而生的。 小結(jié)從美國住房抵押貸款市場現(xiàn)狀研究可以看出來，美國房地產(chǎn)市場也是由初級普通產(chǎn)權(quán)交易向高級房地產(chǎn)金融衍生品不斷發(fā)展的歷史，房地產(chǎn)金融的發(fā)展對一個國家的房地產(chǎn)市場有著積極的影響，不斷改善著人們的居住環(huán)境和生活質(zhì)量。其中摩根大通可謂是信用違約互換市場中的巨頭，這一家銀行買賣的信用違約互換合同占到所有銀行信用違約互換交易的50%以上。摩根大通、花旗銀行、美洲銀行、匯豐銀行與美聯(lián)銀行在信用衍生品交易排名中以絕對優(yōu)勢占據(jù)了前五位。截止2008年第三季度，%都是信用違約互換。在絕大多數(shù)信用違約互換交易中，均為買方向賣方繳納保費，而賣方賠付的概率很低。截止2008 年第二季度末，%。2003 年至2007 年，美國信用衍生產(chǎn)品合同的年度復(fù)合增長率達到100%。 (2) 信用違約互換市場概況信用違約互換被美國投資家巴菲特稱為次貸危機中的金融大規(guī)模殺傷武器，這一金融衍生產(chǎn)品在誕生之后的十余年內(nèi)會發(fā)展得非常迅速，并在次貸危機的形成與擴散中扮演關(guān)鍵的角色。當(dāng)宏觀基本面變化時候，參照實體也會有相應(yīng)變化，則市場對參照實體的信用評級也在變化之中。信用違約互換誕生的初衷是為了降低債權(quán)人的信貸風(fēng)險，最初被當(dāng)做套期保值的工具，信用違約互換的買方通過支付一定費用購買以債務(wù)人為參照實體的信用違約互換，相當(dāng)于買了一個保險，如果債務(wù)人最終違約，則債權(quán)人在信用違約互換上獲得的賠付可以抵消債權(quán)損失，從而實現(xiàn)套期保值功能。截止2007 年底， 萬億美元，這甚至超出了2007 年全球GDP的規(guī)模（ISDA，2008）。 信用違約互換（CDS）(1)信用違約互換CDS定義和功能次貸危機本質(zhì)上是一場信用危機。因此，更多的外行投資者涉足債務(wù)抵押債券市場，將會有損于金融穩(wěn)定；其次，金融衍生產(chǎn)品的歷史表明，任何原本用于套期保值和分散風(fēng)險的工具和手段，最終都能夠被尋求高收益的投資者用來增強風(fēng)險；再次，由于能夠通過發(fā)行債務(wù)抵押債券將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，商業(yè)銀行就降低了進行借款人分析和貸款質(zhì)量管理的激勵，從而有可能導(dǎo)致整體信用質(zhì)量的下降；最后，歷史經(jīng)驗證明，相對于其他的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，債務(wù)抵押債券的信用等級被降級的概率更高，被升級的概率更低，這表明CDO的潛在風(fēng)險高于ABS、RMBS、CMBS等證券化產(chǎn)品。對債務(wù)抵押債券的質(zhì)疑和指責(zé)包括：首先，資產(chǎn)證券化所帶來的更廣泛和更深層次的風(fēng)險轉(zhuǎn)移并不能發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用，這反而使得市場變得更加不穩(wěn)定。2006年、2007年和2008年全球債務(wù)抵押債券發(fā)行規(guī)模分別為5206億美元、4816億美元和560億美元，%，%%。衍生品過度的開發(fā)和重復(fù)性的下注，導(dǎo)致了次貸危機必然發(fā)生的厄運。這兒我們就看到了一個隱含的問題，合成型債務(wù)抵押債券所投資的標的物是資產(chǎn)池的信用暴露部分的風(fēng)險，而這個暴露的風(fēng)險是能作為很多合成型債務(wù)抵押債券的標的物。CDO)最大的特點是它承擔(dān)的僅僅是相應(yīng)標的信用暴露所面臨的風(fēng)險，而不是因法定所有權(quán)所帶來的經(jīng)濟風(fēng)險?，F(xiàn)金流的分配原則遵循“優(yōu)先級－中間級－股權(quán)級”的先后順序。 (2)現(xiàn)金型債務(wù)抵押債券與合成型債務(wù)抵押債券現(xiàn)金型債務(wù)抵押債券與合成型債務(wù)抵押債券是兩種最重要的債務(wù)抵押債券類型，其構(gòu)造具有代表性，而合成型債務(wù)抵押債券的構(gòu)造又比現(xiàn)金型復(fù)雜得多。特殊目的載體通常是一個獨立的空殼公司，它與發(fā)起人之間相互獨立，以達到風(fēng)險隔離的目的。股權(quán)級證券集中了整個基礎(chǔ)資產(chǎn)池的大部分信用風(fēng)險，對應(yīng)地它的收益率也是最高的。債務(wù)抵押債券的總風(fēng)險其實都來源于同一個基礎(chǔ)資產(chǎn)池，只是不同細分等級有著不同的收益率與風(fēng)險?，F(xiàn)金流方面，優(yōu)先級證券先獲得償付，當(dāng)優(yōu)先級證券償付完畢后，轉(zhuǎn)而支付中間級證券，當(dāng)中間級證券償付完畢后，轉(zhuǎn)而支付股權(quán)級證券。(1) 債務(wù)抵押債券的特征和類型目前，債務(wù)抵押債券具有以下典型特征：一方面，一系列信貸資產(chǎn)構(gòu)成了債務(wù)抵押債券資產(chǎn)池，而這資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流將分配給不同等級（Tranches）證券的持有者。債務(wù)抵押債券CDO和信用違約互換CDS在次貸危機的形成和擴散過程中扮演著非常重要的角色。 債務(wù)抵押債券（CDO）債務(wù)抵押債券CDO是一種新興的投資產(chǎn)品，通過資產(chǎn)證券化手段，對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行結(jié)構(gòu)化重組，重新分割收益和風(fēng)險，以滿足不同投資者的需要。但接下來我們也看到，過度的開發(fā)此類衍生品也會造成風(fēng)險溢出并且無法控制。 信用衍生品定義信用衍生品是以信用風(fēng)險為交易標的，通過合約安排把貸款等資產(chǎn)的信用風(fēng)險被剝離出來，單獨進行定價和在市場上交易，轉(zhuǎn)移給那些愿意承擔(dān)此類風(fēng)險的投資者，實現(xiàn)了信用風(fēng)險的市場化配置。167。 美國非政府機構(gòu)MBS發(fā)行情況資料來源：從美國房屋監(jiān)管機構(gòu)OFHEO[25]整理而來以次級住房貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押貸款支持證券近幾年之所以迅速發(fā)展，從供給方看，住房抵押貸款規(guī)模的迅速擴大必然伴隨著資產(chǎn)證券化規(guī)模的擴張；從需求方看，抵押貸款支持證券相對于相同評級的公司債券而言，具有較高的收益率，同時持續(xù)上漲的房價以及較低的利率水平使投資者降低了對風(fēng)險溢價的要求，使得這些產(chǎn)品成為機構(gòu)投資者不惜以高杠桿借貸進行投資的對象。 美國MBS發(fā)行情況資料來源：從美國房屋監(jiān)管機構(gòu)OFHEO[25]整理而來而從非政府機構(gòu)發(fā)行的抵押貸款支持證券按基礎(chǔ)資產(chǎn)類別的細分市場來看（），以優(yōu)質(zhì)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押貸款支持證券在2003年以前是市場的主流產(chǎn)品，但2003年以后，次級抵押貸款支持證券的發(fā)行量超過了優(yōu)質(zhì)抵押貸款支持證券，2005年以AltA貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押貸款支持證券發(fā)行量也超過了優(yōu)質(zhì)抵押貸款支持證券，并且優(yōu)質(zhì)抵押貸款支持證券開始萎縮。 美國債券市場余額規(guī)模與結(jié)構(gòu)資料來源：從美國統(tǒng)計局網(wǎng)站 [24]整理而來。、 無論是發(fā)行量還是余額情況，住房抵押貸款支持證券MBS市場超過國債市場，已經(jīng)躍升為美國最大的債券市場。多年來扮演儲蓄貸款角色的銀行體系是美國一級抵押貸款市場的主要供給方，20世紀60年代末美國社會對住房抵押貸款的需求大幅上升，遠遠超過了當(dāng)時銀行體系的放貸能力。80年代末以后，住房抵押貸款支持證券的發(fā)展達到鼎盛，并以此一直保持了較高的發(fā)展速度。 美國住房抵押貸款支持證券市場的發(fā)展(1)概況住房抵押貸款支持證券是最早的資產(chǎn)證券化品種，它產(chǎn)生于20世紀60年代的美國。一方面，對本息分離債券的需求上升，會帶動中長期附息債券的需求，中長期債券發(fā)行人可以從低收益率中受益，降低債券的發(fā)行成本；另一方面，中長期債券的流動性和可交易性因為本息分離債券的需求上升而提高，債券發(fā)行人的中長期資產(chǎn)得到了激活，有利于債券發(fā)行人實現(xiàn)資產(chǎn)負債的匹配，更好地進行風(fēng)險控制。以上是本息分離抵押擔(dān)保債券對投資者有吸引力的幾點原因。其次，本息分離債券有利于投資者規(guī)避投資風(fēng)險。僅付利息證券IO和僅付本金證券PO是最普遍的本息分離抵押擔(dān)保債券的類型，僅付利息證券IO和僅付本金證券PO的出現(xiàn)增加了投資機會，滿足了市場投資者對于各種期限零息債券的需求。正是這樣的風(fēng)險分擔(dān)結(jié)構(gòu)，抵押擔(dān)保債券推出后，迎合了不同投資者的需要，成為了抵押證券中的主流品種。因此，級別越高的，期限越短，風(fēng)險越小，但收益也越?。患墑e越低的，期限越長，風(fēng)險越大，但收益也越大。抵押擔(dān)保債券只是改變了風(fēng)險的分布：A首先承擔(dān)了提前支付風(fēng)險，然后是B，最后是C。本金方面，A級債券的本金先獲得償付，當(dāng)A級債券償付完畢后，轉(zhuǎn)而支付B級債券的本金，當(dāng)B級債券償付完畢后，轉(zhuǎn)而支付C級債券的本金。三個等級的利息支付是相同的，即根據(jù)所占總價值的比率來確定利息的支付。Z債券存在的效應(yīng)是，前N級債券的本金支付因Z債券利息的延遲支付而加速。當(dāng)前三類債券都獲得本息支付后，剩余現(xiàn)金流方就進入Z債券。通過期限分層技術(shù)，抵押擔(dān)保債券的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流得到了重組，并且分為四個級別的債券：A、B、C級和Z債券。②抵押擔(dān)保債券(Collateralized Mortgage Obligations, CMO)抵押擔(dān)債券是一種綜合體現(xiàn)了分期支付證券和分級支付證券兩大特點的多層次轉(zhuǎn)付證券。抵押轉(zhuǎn)手債券服務(wù)商的職責(zé)則是收取抵押貸款所產(chǎn)生的本金和利息的償付和違約的抵押貸款。抵押轉(zhuǎn)手債券的發(fā)起人先將抵押貸款進行組合，并將其轉(zhuǎn)移給一個獨立的特殊目的載體SPV，雖然抵押貸款組合剝離出去了，但發(fā)起人還要為抵押貸款組合的全部或部分損失提供擔(dān)保。抵押轉(zhuǎn)手債券交易技術(shù)較為簡單，基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流沒有做任何處理，直接轉(zhuǎn)交給投資者，投資者易于理解，但這也有一些缺陷，如現(xiàn)金流不穩(wěn)定，投資者須承擔(dān)基礎(chǔ)貸款的提前償付風(fēng)險。(2)抵押貸款支持證券分類①抵押轉(zhuǎn)手債券(Mortgage Passthrough Securities)抵押轉(zhuǎn)手債券是抵押貸款證券化市場的主要證券品種。利用抵押貸款構(gòu)造抵押貸款支持證券本質(zhì)上不能減少提前支付風(fēng)險的總的大小，但是可以改變風(fēng)險在不同投資者中的分布情況。 抵押貸款支持證券抵押貸款支持證券(Mortgage Backed Securities, MBS)是指先將抵押資產(chǎn)打包成資產(chǎn)池，然后以其作為債券的抵押品的一種資產(chǎn)支持債券。這種情況得益于金融創(chuàng)新產(chǎn)品的金融風(fēng)險分擔(dān)機制，使得貸款者、借款者都將原來很看重的風(fēng)險淡化掉了，積極進入房地產(chǎn)抵押貸款市場，金融風(fēng)險在不斷升級和不斷復(fù)雜化的金融產(chǎn)品中似乎消失了，資產(chǎn)泡沫慢慢積累起來。167。近年來，非標準類抵押貸款市場是各種金融機構(gòu)爭搶的利潤來源，不少金融機構(gòu)從中獲利豐厚，進而吸引了更多的抵押貸款機構(gòu)投入其中，在不斷增加的競爭壓力下機構(gòu)的放貸條件也逐步放松，更多低信用等級的貸款申請者符合了放貸條件。標準類抵押貸款市場主要的經(jīng)營機構(gòu)是聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（Fannie Mae）、聯(lián)邦住房抵押公司（Freddie Mac）以及美國聯(lián)邦住宅貸款銀行三家實體機構(gòu)；而非標準類抵押貸款市場的主要經(jīng)營機構(gòu)是商業(yè)銀行、保險公司和商業(yè)性抵押貸款機構(gòu)等，它們提供的非標準貸款包括次級貸款（Subprime Mortgage）、AltA貸款以及大額貸款（Jumbo Mortgage）。在政府抵押貸款市場中，聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局為貸款提供抵押保險，而政府國民抵押協(xié)會（Ginnie Mae）購買有它們保險保證的住宅抵押權(quán)，政府抵押貸款品質(zhì)好，有國家信用擔(dān)保，屬于優(yōu)質(zhì)貸款。 抵押貸款市場的基本架構(gòu)。固定利率抵押貸款在抵押貸款市場發(fā)展初期是主力軍，但隨著市場的不斷發(fā)展和貸款人逐步向信用等級偏低人群轉(zhuǎn)移的情況下，可調(diào)整利率抵押貸款已經(jīng)成為市場大份額的占有者，特別是在次級抵押貸款中，大約75%都是可調(diào)整利率抵押貸款，所以可調(diào)整利率抵押貸款利率的變動則牽動著整個住房抵押貸款市場的脈搏，所以接下來在第三章的實證中，我們也將可調(diào)整利率抵押貸款的利率作為一個風(fēng)險因子考慮進去，試圖剖析該風(fēng)險因子在整個市場波動中起到什么樣的影響作用?？烧{(diào)整利率抵押貸款產(chǎn)品會使借款人承擔(dān)更大的風(fēng)險，如果利率上升會導(dǎo)致每月支付的金額增加，如果借款人沒有能力支付，違約就會出現(xiàn)。(2)可調(diào)整利率抵押貸款（ARMs：AdjustableRate Mortgage）可調(diào)整利率抵押貸款是一種根據(jù)某種適當(dāng)選擇的參考利率對合同利率進行定期重設(shè)的貸款。固定利率抵押貸款是分期償還的，每月還款金額包括利息和本金兩部分。購房者采用固定利率抵押貸款可以鎖定自己的還款利率，防止利率變動而導(dǎo)致利息支出的不確定性。抵押貸款可分為兩類：固定利率抵押貸款(FRMs)和可調(diào)整利率