【正文】 筆者認(rèn)為原因如下：(1)2000年以前泡沫在減少，但是幅度不是很大，主要。因?yàn)橄鄬τ谝恍﹤鹘y(tǒng)行業(yè)的上市公司，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的上市公司一般盤子較小，股價(jià)容易受到操縱，因此這一行業(yè)存在較多的泡沫，而流通盤一般較大的制造業(yè)和綜合類的企業(yè)泡沫較低。而且，相對于我國經(jīng)濟(jì)每年78%的增長率，這一泡沫度還是可以接受的。在2002年還存在13%左右的泡沫。我國股票市場泡沫主要集中在信息技術(shù)這類企業(yè)中。根據(jù)初步分析，可以推出以下幾個(gè)結(jié)論：中國股票市場中的傳統(tǒng)制造業(yè)和綜合類企業(yè)泡沫度一直不高，在股市“擠泡沫”的過程中，這兩個(gè)行業(yè)在01，02年均出現(xiàn)了黑子。這也表明了一些大盤績優(yōu)股確實(shí)具有一定的投資價(jià)值。同時(shí)我們還可以看出各年個(gè)股泡沫的平均值均小于同年大盤的泡沫度，2002年的泡沫黑子也比大盤大，這是因?yàn)椋?，以上均為原上證30指標(biāo)股，它們的生產(chǎn)經(jīng)營的確優(yōu)于其他的股票，內(nèi)在價(jià)值相對較大。遵循以上原則，本文計(jì)算得到下列結(jié)果。根據(jù)以上大盤測算結(jié)果，%的泡沫，而泡沫存在于股價(jià)中，又股價(jià)=市盈率每股收益，所以合理的市盈率為考慮“送、配、轉(zhuǎn)”對股本的除權(quán)影響。為消除偶然性，取各上市公司每股收益的1998，1999，2000三年的平均值。取1998年為t=0，數(shù)據(jù)處理原則如下： 　樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間段：樣本數(shù)據(jù)從1998年到2002年。本文選擇原上證30指數(shù)的指標(biāo)股作為研究對象，計(jì)算股票各年度的泡沫度。（3）目前我國股票市場的泡沫成分很輕。從表44，表4－5，表4－6中可以看出，（1）從1995年到1999年我國股票泡沫成分整體呈現(xiàn)出下降趨勢，%%，而2000年市場泡沫陡增，之后泡沫度迅速減少，%%，下降了80%，尤其是上海市場出現(xiàn)了股市黑子。其中使用中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒（2003）中所給出的以流通股數(shù)平均的市盈率，由于測算的是整個(gè)股市的泡沫，所以=1。清華大學(xué)做過測算，得出我國股市的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是9％。從另一個(gè)角度看，股票的預(yù)期收益由價(jià)差和股利組成，即： （14）由于我國上市公司很少發(fā)股利或所發(fā)股利太少，幾乎可以忽略不計(jì)，因此股票收益率的理論公式近似為： （15）由公式（14）（15）可得： 　　　　　　　 （16） （t=1,2,…,n） 　　　(17)當(dāng)t=1時(shí)，當(dāng)t＝2時(shí)，以此類推，當(dāng)為公司在t＝0時(shí)刻股票的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，我們可算出t＝1時(shí)刻股票的內(nèi)在價(jià)值，同理，我們可算出。首先，根據(jù)CAPM，股票的預(yù)期報(bào)酬率由無風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率和該股票的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率組成。(2)樣本較少，如果按一年分紅派息一次，也只有12個(gè)樣本。由于我國股市發(fā)展時(shí)間相對較短，與成熟的股市相比還存在許多不成熟的地方。其理論價(jià)格的測算使用紅利貼現(xiàn)模型，因?yàn)槲覈纳鲜泄景l(fā)放紅利很少，作者用每股稅后利潤代替。已有學(xué)者運(yùn)用泡沫度的概念來測算我國股市中的泡沫成分（見表41,表42,表43）。如上所述，假定基于股票預(yù)期價(jià)格變動(dòng)帶來的市場收益與無風(fēng)險(xiǎn)利率相等，設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)收益率為r，則有式（5）： 　　（5）變形可得： ?。?）采用迭代法遞推到時(shí)間T，求解差分方程得： 　　　?。?）當(dāng)T→∞時(shí)，,如果假設(shè)未來預(yù)期股票價(jià)格是一個(gè)有限量，則預(yù)期未來價(jià)格，于是有： 　（8）則有： 　?。?）假設(shè)預(yù)期紅利是可以完全預(yù)見的，即預(yù)期紅利和實(shí)際紅利完全相等，在理論上就可以計(jì)算出股票的理論價(jià)格： 　　 （10）這樣就可以度量出股票市場的泡沫：其中，為定義中的泡沫，為股票的真實(shí)價(jià)格，為股票的理論價(jià)格，從而得到： 　　　　(11) 　 　　 　?。?2）我們進(jìn)一步將虛擬資本泡沫bt與其市場價(jià)格Pt的比值ρ稱為“股票泡沫度”。若以表示以前各期實(shí)際價(jià)格所提供的信息，則式（2）可以簡化為： 　 （3）其中，表示在t時(shí)期所掌握的信息集合，包括以前各期的市場信息。本文將股票市場中的理性預(yù)期收益等同于債券市場的無風(fēng)險(xiǎn)收益，將非理性預(yù)期收益視為理性預(yù)期條件下的預(yù)測值與真實(shí)值之間的差價(jià)，而理性預(yù)期值是指當(dāng)期預(yù)期值為以前各期實(shí)際值的條件期望值。，bt=0，不存在泡沫。第四章　我國股票市場泡沫的實(shí)證分析第一節(jié)　泡沫度 所謂泡沫也就是虛擬資本的市場價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)格的背離部分。表4－7　 1992－2002年我國貨幣化比率 （單位：億元人民幣）年份GNPM0K0 （%）M1K1 （%）M2K2 （%）19924336199319944667019951996880219971998199920002001（1998年前的數(shù)據(jù)來源于：黃正新《關(guān)于泡沫經(jīng)濟(jì)極其測度的幾個(gè)理論問題》，筆者參考1998年前的數(shù)據(jù)計(jì)算得出1998年后的數(shù)據(jù)）從以上的各個(gè)指標(biāo)我們可以看出，我國現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的虛擬化程度越來越高，相關(guān)的指標(biāo)值均比國外平均水平要高，說明我國股市存在泡沫的可能性很大。顯然馬歇爾K值系數(shù)越大，貨幣在整個(gè)社會(huì)財(cái)富中的比重越大，追逐泡沫經(jīng)濟(jì)載體的貨幣就越多，越容易引發(fā)泡沫經(jīng)濟(jì)。第四節(jié) 馬歇爾K值系數(shù)馬歇爾K值系數(shù)即貨幣化程度也可作為衡量經(jīng)濟(jì)虛擬化和泡沫經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要指標(biāo)。但是這一指標(biāo)也存在一些問題，使得得出的結(jié)論在準(zhǔn)確性方面存在著不足。表46即為我國股市歷年的市值增長率與名義GDP增長率的比值ρ： 　　　　表4－6　我國1992－2001年市值增長率與GDP增長率年份總市值（億元）市值增長率GDP（億元）GDP 增長率ρ值1992199319941995199619971998199920002001平均 由表46中可以看出我國股市市值增長率沒有表現(xiàn)出一定的趨勢，1995年的增長率為負(fù)數(shù)主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)萎縮，2001年的增長率為負(fù)數(shù)是因?yàn)槭袌鰯D泡沫，1993年至2001年股票市值增長率與GDP增長率比率除901年為負(fù)數(shù)外。當(dāng)ρ1時(shí)，說明股票市場存在泡沫；ρ1時(shí)表示存在負(fù)泡沫。 　　表4－5　我國1997－2000年股市的Q值年份市價(jià)總值（億元）資產(chǎn)總額（億元）負(fù)債率（%）Q比率1997199819992000（根據(jù)“中國上市公司基本分析2001”、“中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2001”中數(shù)據(jù)計(jì)算得）第三節(jié) 股票市場增長率/名義GDP增長率股票市場泡沫也可以看作是一段時(shí)期內(nèi)，股票市值增長率大于名義GDP增長率所產(chǎn)生的虛擬資產(chǎn)。由于中國上市公司的重置成本難以獲取，我們在計(jì)算中采用上市公司年末的總資產(chǎn)替代。美國證券市場100多年的數(shù)據(jù)研究證實(shí)了Tobin觀點(diǎn)的正確性，Q比率向均值回復(fù)已成為經(jīng)濟(jì)學(xué)者和分析師研判市場未來趨勢的重要依據(jù)。這種套利機(jī)會(huì)導(dǎo)致了價(jià)格的回歸。Tobin認(rèn)為：公司股票的市場價(jià)值和其資產(chǎn)的重置成本是衡量同一事物——企業(yè)價(jià)值——的簡單方法。重置成本是指今天要用多少錢才能買下所有上市公司的資產(chǎn)，也就是指如果我們不得不從零開始再來一遍，創(chuàng)建該公司需要花費(fèi)多少錢。分子上的價(jià)值是金融市場上所說的公司值多少錢，分母中的價(jià)值是企業(yè)的“基本價(jià)值”—重置成本。第二節(jié) Q值指標(biāo)Q值，也稱為Tobin’s Q（托賓Q值）。意義非常明顯股權(quán)收益率高的項(xiàng)目會(huì)帶來增長機(jī)會(huì)，而市場也回報(bào)給它更高的市盈率。市盈率再看固定增長的紅利貼現(xiàn)公式： 　　　　　　　　（2）k為貼現(xiàn)率，g紅利增長率。但是否就表示我國股市的泡沫較少呢？市盈率反映了一個(gè)公司的成長性，高市盈率應(yīng)該表示該公司具有樂觀的前景。也是因?yàn)橹挥谢钴S的流通市場才暴露在風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)之下，所以也只有考慮流通市場的風(fēng)險(xiǎn)才有意義。二是每股收益的總體特征，在計(jì)算每股贏利時(shí)，由于同股同權(quán)，稅后利潤被全部股本所平均。用B表示某只股票市盈率大小，P表示股票的絕對市場價(jià)格，E表示公司的每股收益，則有B=P/E。它把股票價(jià)格和公司的贏利能力結(jié)合在一起，綜合反映了一家上市公司的股價(jià)高低程度或股票市場的市場價(jià)值的高低程度。第一節(jié) 市盈率指標(biāo)市盈率又稱本益比（Priceearning Ratio）,《證券分析》一書中對市盈率作了較為正式的表述，他綜合其數(shù)十年的股市投資經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為，一般好的股票在15倍左右，那些高成長股的可以高一些，大約在2540之間。這些指標(biāo)分別從微觀、宏觀角度反映了股票市場的泡沫存在的可能性。直接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的短期虛假繁榮和長期經(jīng)濟(jì)的全面萎縮。在此過程中存在著獲得極其豐厚收益的可能性，因此在市場監(jiān)督不完善的前提下，各類社會(huì)資金甚至是上市公司也會(huì)把其從股票市場上融得的資金重新反投股票交易中，而不用于實(shí)業(yè)投資。2000年證券市場新股申購的年收益率在20%左右，大大超過實(shí)業(yè)投資的平均收益率，與之形成對比的是，1998年以來我國固定資產(chǎn)投資增長狀況較不理想，財(cái)政投資以外的社會(huì)投資意愿不足，各類企業(yè)及民間投資不能有效跟進(jìn)實(shí)業(yè)投資，最為典型的現(xiàn)象就是各類企業(yè)進(jìn)入證券市場的資金呈現(xiàn)明顯增加趨勢而固定資產(chǎn)自籌的比率大幅下降；其次，2000年末我國居民儲蓄存款余額為63492億元，%%，居民儲蓄減少后的分流方向主要集中在國債及股票市場。(3)加入WTO后，我國的證券市場將最終對外開放，現(xiàn)在已經(jīng)有境外投資資金進(jìn)入，如果我國股市中泡沫居高不下，什么時(shí)候泡沫破裂，開放的資本市場會(huì)由于外資的大量抽逃引起危機(jī)的全面擴(kuò)散，危害國家的安全和穩(wěn)定。從另一個(gè)側(cè)面看，這也是養(yǎng)老、保險(xiǎn)及信托等基金保值增值的需要。(2)機(jī)構(gòu)投資者難以發(fā)展。泡沫終究會(huì)破滅，到頭來受打擊最大的只能是廣大的中小投資者。按照上市公司公布的資料計(jì)算，目前我國股市市盈率為3040倍，每股盈利僅2％3％，不僅低于債券利率，也低于一年期的銀行存款利率。雖然個(gè)別投資者可以通過短期炒作從股票價(jià)差受益，但從長期的和投資者整體的角度看，收益最終只能來自股票所代表的資本的盈利狀況。二是不利于股票市場本身的健康發(fā)展。但在股市泡沫過大的情況下，股票基本失去長期投資價(jià)值。(2)上市公司的機(jī)制轉(zhuǎn)變困難。這是因?yàn)椋?1)市場信號嚴(yán)重失真。這一點(diǎn)已經(jīng)被越來越多的人們所認(rèn)識。在市場經(jīng)濟(jì)中，股票市場除了為企業(yè)提供直接融資的場所外，更重要的是提供一種優(yōu)化資本資源配置的機(jī)制。股市泡沫過大不僅會(huì)對股市的穩(wěn)定和健康發(fā)展造成危害，而且也會(huì)擾亂正常的經(jīng)濟(jì)秩序，甚至引起社會(huì)政治動(dòng)蕩。第五節(jié)、泡沫對我國股市及金融體系的危害雖然股票價(jià)格的虛擬成分存在其必然性，且適度的股市泡沫有利于我國股市的活躍和發(fā)展，只是凡事都要有個(gè)“度”。上市公司的業(yè)績是股價(jià)和市場信心的基石。通過上市公司造假、虛假信息披露、內(nèi)幕交易、委托理財(cái)?shù)鹊韧緩酱罅康哪技Y金回流到二級市場，從而使股價(jià)虛假上漲，泡沫增大。所以公司內(nèi)部人不惜以各種手段對上市額度和指標(biāo)進(jìn)行尋租，造假行為層出不窮，形成強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。由于公司資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)給內(nèi)部人帶來更大的利益，所以，公司管理層就有一種強(qiáng)烈的投資和擴(kuò)張欲望。這樣內(nèi)部人控制與大股東控制相結(jié)合，公司經(jīng)理人的意志上升為公司的意志，上市公司內(nèi)部人控制的現(xiàn)象愈演愈烈。國有股一股獨(dú)大，不能流動(dòng)，加之流通股權(quán)分散在中小股東手中，導(dǎo)致公司外部難以形成有效的股票市場、控制權(quán)市場和經(jīng)理人市場。上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重。股份公司制度順利運(yùn)行要求不僅有外部完善的商品市場、股票市場、控制權(quán)市場、經(jīng)理人市場，還有內(nèi)部的股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層等一系列公司決策和監(jiān)督的治理機(jī)制，這樣才能保證激勵(lì)和約束機(jī)制相對稱。中介機(jī)構(gòu)造假必然導(dǎo)致中介市場的混亂和無序，導(dǎo)致市場發(fā)生信用危機(jī)，股市泡沫加大。中介機(jī)構(gòu)造假行為的原因在于：中介機(jī)構(gòu)極其內(nèi)部人的造假成本遠(yuǎn)小于造假的收益；中介機(jī)構(gòu)自身不獨(dú)立，依附于行政部門、服務(wù)對象甚至特定的利益集團(tuán)，在中介活動(dòng)中不能處于中立地位。證券公司是股票市場最重要的中介機(jī)構(gòu)，但大部分證券公司產(chǎn)權(quán)不清晰，違規(guī)行為經(jīng)常發(fā)生。但由于市場需要機(jī)構(gòu)游資創(chuàng)造股市熱點(diǎn)，監(jiān)管部門出于自身利益對機(jī)構(gòu)和上市公司的違規(guī)行為的監(jiān)管就會(huì)放松，以至于黑莊盛行，坐莊操作成為股票市場公開的秘密。制度執(zhí)行不力。股市監(jiān)管成了股市運(yùn)動(dòng)，缺乏長期性、穩(wěn)定性。監(jiān)管行為扭曲。證券監(jiān)管部門是市場秩序的維護(hù)者，應(yīng)保證監(jiān)管行為的公正與公平。加之我國居民投資渠道單一，除了銀行儲蓄就是股票投資，在儲蓄利率大幅下調(diào)的刺激下，流通股一直供不應(yīng)求，這為股價(jià)暴漲、過度投機(jī)創(chuàng)造了條件。股票市場分割。我國股票市場僅對國內(nèi)居民全面開放，而對銀行、國有企業(yè)、儲蓄機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等實(shí)行嚴(yán)格的市場進(jìn)入管制。容易導(dǎo)致兩種后果：一是企業(yè)在追求上市完全按上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行包裝重組，沒有按股份制要求轉(zhuǎn)換機(jī)制，長期發(fā)展難以保證；二是在信息不對稱的情況下，往往使一些不符合條件或不該