【正文】 美羅集團(tuán)被四家公司收購(gòu)后，西域投資系一家注冊(cè)于的香港公司，從而使新美羅集團(tuán)變更為中外合資企業(yè)，根據(jù)合資企業(yè)的法律規(guī)定，董事會(huì)是最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，決定公司的一切重大事宜。（3）由四家公司共同受讓上市公司原控股股東的股權(quán)，分散了收購(gòu)數(shù)量，避免了要約收購(gòu)義務(wù)。按照國(guó)資管理規(guī)定，上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓在不低于凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上根據(jù)盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)。而混合型MBO通過引入戰(zhàn)略投資方，從股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化來模糊MBO、外資并購(gòu)還是民營(yíng)收購(gòu)的概念，既避免了MBO容易帶來的敏感問題，同時(shí)也降低了管理層收購(gòu)時(shí)融資的難度。圖336美羅藥業(yè)MBO示意圖： 美羅模式有以下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）引入戰(zhàn)略投資者，實(shí)施混合型MBO。根據(jù)美羅藥業(yè)2004年7月8日的公告材料，美羅藥業(yè)接到本公司控股股東大連美羅集團(tuán)有限公司的通知，大連美羅集團(tuán)有限公司100％國(guó)有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給西域投資（香港）有限公司40％，轉(zhuǎn)讓給大連凱基投資有限公司37％，轉(zhuǎn)讓給大連海洋藥業(yè)有限公司15％，轉(zhuǎn)讓給哈藥集團(tuán)股份有限公司8％。但是由于愿意授出股權(quán)經(jīng)營(yíng)表決權(quán)的合作伙伴很難尋找，因此此方法實(shí)際應(yīng)用較其它方法更為困難。銅峰電子以“授予投資經(jīng)營(yíng)表決權(quán)”與“股權(quán)托管”進(jìn)行區(qū)分，實(shí)際上是繞過了中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2004年1月13日頒布了《關(guān)于規(guī)范上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問題的通知》中“上市公司控股股東不得通過‘股權(quán)托管’、‘公司托管’等方式，獲取上市公司控制權(quán)。由于天時(shí)投資是銅峰電子管理層控制的公司，且為銅峰電子的第三大股東，因此上海泓源聚的授權(quán)行為實(shí)際上成全了銅峰電子的MBO。至此，%的股權(quán)，是其第三大股東。2003年6月，銅峰電子管理層控制的公司天時(shí)投資通過競(jìng)拍，(%)。（五）委托經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)MBO的方式銅峰電子MBO案是這一方式的典范。盡管恒瑞集團(tuán)是國(guó)有企業(yè)，但“天使大藥房”持有“康緣藥業(yè)”的股權(quán)也是法人股。“康緣藥業(yè)”管理層收購(gòu)的非流通股股權(quán)為法人股無(wú)需國(guó)資委審批?！翱稻壦帢I(yè)”國(guó)有股轉(zhuǎn)讓表面上看是一起普通的國(guó)有股轉(zhuǎn)讓案例，而不是一起上市公司管理層收購(gòu)案例。（2）避免了國(guó)資委審批。圖334：緣康藥業(yè)MBO示意圖 康緣模式有以下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）被動(dòng)式MBO。2004年7月6日，%國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，％，為康緣藥業(yè)的第二大股東。根據(jù)康緣藥業(yè)的公告材料：在2002年康緣藥業(yè)上市以后，恒瑞集團(tuán)控制的子公司、%股權(quán)的連云港市天使大藥房有限公司被公司管理層收購(gòu)。但由于存在信托管理的費(fèi)用，間接提高了MBO的成本。整個(gè)信托計(jì)劃MBO的過程如圖333：蘇州精細(xì)MBO示意圖從圖中看來，信托方式的特點(diǎn)在于它不僅幫助管理層解決了資金問題，而且可以避免并購(gòu)主體的設(shè)立，從而簡(jiǎn)化整個(gè)并購(gòu)方案。據(jù)有關(guān)人士證實(shí)，徐建榮已經(jīng)購(gòu)買了超過125萬(wàn)元的信托計(jì)劃，而且將名下的兩套房屋作為抵押品提供給蘇州信托。徐建榮借款11250萬(wàn)元，總經(jīng)理顧一平借款1250萬(wàn)元。而上述收購(gòu)資金完全來源于信托。2003年5月底，蘇州精細(xì)化工集團(tuán)通過改制形式完成MBO。由于融資渠道一直是MBO中諱莫如深的話題，參與公司收購(gòu)的高管層們提到資金來源時(shí)都是遮遮掩掩，信托并購(gòu)的許多案例其實(shí)正是曲線MBO披上信托外衣而已，以信托方式開展的融資渠道是眾多MBO采取的方式，蘇州精細(xì)化工集團(tuán)的MBO采取了“定向私募＋職工認(rèn)購(gòu)”的信托方式，更是對(duì)于以往信托融資的創(chuàng)新。（三）收購(gòu)資金信托解決的MBO方式2003年以來，信托公司收購(gòu)公司股權(quán)風(fēng)浪漸起?！百Y產(chǎn)權(quán)益”與“股本權(quán)益”顯然是存在區(qū)別的，先“買”（資產(chǎn)）后“投資”分解了直接以信貸資金投資于“股本權(quán)益”，規(guī)避了貸款從事“股本權(quán)益性”投資的限制。管理層如果實(shí)施民間融資不但利息較高而且面臨著“非法集資”的風(fēng)險(xiǎn)，若向銀行等金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)信貸又囿于《貸款通則》“借款人不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國(guó)家另有規(guī)定的除外”的鐵律，更遑論發(fā)行債券等金融創(chuàng)新手段了。15位自然人向銀行借款多數(shù)是用房產(chǎn)作為抵押，并未用未來可持有的吳中集團(tuán)股權(quán)作股權(quán)質(zhì)押?！妒召?gòu)報(bào)告書》顯示，陳雁男等15位自然人本次收購(gòu)的資金主要為現(xiàn)金、銀行抵押貸款和銀行擔(dān)保貸款。較典型的是江蘇吳中MBO案。勝利股份MBO所代表的直接MBO方式的最大特點(diǎn)在于“循規(guī)蹈矩”，直截了當(dāng)，沒有迂回，以其順利的MBO之路也為后來者指明了方向，類似的案例還有安徽水利MBO案和海正藥業(yè)MBO案。2002年11月10日，“勝邦集團(tuán)”與“勝利投資”簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書，將其持有的“勝利股份”（%）協(xié)議有償轉(zhuǎn)讓給“勝利投資”。2002年9月17日，“勝利股份”公告稱，“勝利投資”擬受讓“勝利集團(tuán)”持有的全部“勝利股份”的股權(quán)。比較典型的是勝利股份MBO案。以下結(jié)合一些典型的案例，對(duì)MBO的六種方式進(jìn)行分析和評(píng)論。 呂愛兵. MBO在不鼓勵(lì)中爆發(fā)――淺析2004年上市公司MBO〔J〕.數(shù)字財(cái)富，2005(1):. 中國(guó)上市公司MBO的實(shí)證研究〔J〕.財(cái)經(jīng)研究，2003（5）：37. ：內(nèi)部人控制的游戲〔J〕.新財(cái)富，2004(9):2. 雖然MBO個(gè)案的操作各有其特點(diǎn)，但根據(jù)眾多專家學(xué)者的分析，仍可以根據(jù)MBO典型的操作方式，對(duì)MBO進(jìn)行大致分類。2003年3月管理層收購(gòu)被叫停，2004年8月發(fā)生的“顧郎公案”及其后的大范圍論戰(zhàn)，標(biāo)志著理論界對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組政策問題關(guān)注的焦點(diǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)移，中國(guó)上市公司并購(gòu)重組政策思想發(fā)生了更新?！?孫欣蕾. 外資并購(gòu)上市公司的發(fā)展趨勢(shì)及對(duì)策〔J〕.上海投資，2004(1):32.第三節(jié) 中國(guó)上市公司并購(gòu)重組政策思想的更新——經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)管理層收購(gòu)中國(guó)上市公司的討論隨著2003年3月7日《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的暫行規(guī)定》的頒布，中國(guó)有關(guān)外資并購(gòu)的政策法規(guī)逐步完善，國(guó)家有關(guān)外資并購(gòu)的政策基本定型，理論界對(duì)外資并購(gòu)問題的討論明顯減少，與此同時(shí)有關(guān)管理層收購(gòu)的討論卻逐漸升溫。此外，通過外資并購(gòu)，上市公司將會(huì)更多地注重自身發(fā)展戰(zhàn)略甚至全球戰(zhàn)略，會(huì)自發(fā)地將提升公司業(yè)績(jī)作為長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，從而進(jìn)一步規(guī)范公司行為，提高公司的運(yùn)作效率和經(jīng)濟(jì)效益。 :外資購(gòu)并與QFII兩者將形成有效互動(dòng)〔N〕.上海證券報(bào)，2002118（2）.如果說上述人士指出了外資并購(gòu)對(duì)資本市場(chǎng)的積極意義，另有學(xué)者則提出了外資并購(gòu)對(duì)完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的積極意義。首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)教授劉紀(jì)鵬認(rèn)為，隨著外資并購(gòu)的順利推進(jìn)，證券市場(chǎng)將會(huì)從追求上市公司數(shù)量規(guī)模，向注重上市公司質(zhì)量和保護(hù)投資者利益轉(zhuǎn)變；從追求外延粗放式的規(guī)模擴(kuò)張，向內(nèi)涵集約型增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變；從追求增量為主的發(fā)展，向調(diào)整存量與增量并重的方向轉(zhuǎn)變；同時(shí)，外資并購(gòu)的實(shí)施，有利于推動(dòng)我國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的深入，兼得籌集外資、與產(chǎn)權(quán)制度改革的目標(biāo)；此外，外資并購(gòu)為QFII制度的推出打下基礎(chǔ)，外資購(gòu)并與QFII兩者將形成有效地互動(dòng)。華東政法大學(xué)公司法研究所/〔J〕. 上證研究，2003(4):248. 沈久輝. 外資購(gòu)并將是外資直接投資的主要模式〔J〕.企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2003(2):41. 韓敏等. 以并購(gòu)方式引進(jìn)外資的戰(zhàn)略思考〔J〕.社會(huì)科學(xué)，2000(3):23.五、關(guān)于外資并購(gòu)中國(guó)上市公司與中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化問題的討論2002年以來，關(guān)于外資并購(gòu)中國(guó)上市公司的積極意義獲得了理論界和實(shí)務(wù)界的多方認(rèn)可。隨著中國(guó)加入WTO和2002年以來外資并購(gòu)中國(guó)企業(yè)政策法規(guī)的完善，外資進(jìn)入中國(guó)的方式有了很大的變化，近年來外資以并購(gòu)的方式進(jìn)入中國(guó)越來越多并逐步發(fā)展成為一種趨勢(shì)。其中主要原因，一是缺乏明確的法律依據(jù)；二是受到“條塊分割”行政管理體制的制約；三是資本市場(chǎng)不夠健全和完善；四是中介機(jī)構(gòu)難以有效發(fā)揮作用。20世紀(jì)90年代以來，跨國(guó)購(gòu)并成為全球FDI流動(dòng)的主要方式，即使在世界直接投資出現(xiàn)大幅度下降的2001――2002年期間，這種方式所占比重也保持在70％以上，尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家之間90％左右的投資采用購(gòu)并方式實(shí)現(xiàn)。四、關(guān)于外資并購(gòu)中國(guó)上市公司與利用外資政策問題的討論改革開放以來，我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行吸引外資的政策，在利用外資的具體方式上，曾經(jīng)歷了兩個(gè)比較明顯的發(fā)展階段。國(guó)內(nèi)上市公司也可要求中介機(jī)構(gòu)在提供財(cái)務(wù)顧問服務(wù)的過程中，也運(yùn)用不同的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估。目前我國(guó)關(guān)于向外資轉(zhuǎn)讓股權(quán)或資產(chǎn)價(jià)格確定問題所涉及的資產(chǎn)評(píng)估及定價(jià)方式已有與國(guó)際接軌的趨勢(shì)，《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》已經(jīng)允許非國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)應(yīng)采用國(guó)際通行的評(píng)估方法。而國(guó)際通用評(píng)估方法則是未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。鑒于我國(guó)目前的法規(guī)對(duì)于國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的評(píng)估,仍要求適用國(guó)有資產(chǎn)管理的有關(guān)規(guī)定,包括《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》、《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法實(shí)施細(xì)則》等法規(guī)的相關(guān)進(jìn)行評(píng)估,以評(píng)估后的凈資產(chǎn)值為基礎(chǔ)確定轉(zhuǎn)讓價(jià)格,通常不得低于凈資產(chǎn)值的90%。目前，在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)估值中最常用的方法是參考凈資產(chǎn)的方法和重置成本法?？梢?，在價(jià)值評(píng)估中可以采用的方法是非常多的。從成本入手的方法有歷史成本法和重置成本法；從市場(chǎng)入手的方法有股票和債券的方法、可比公司法以及清算價(jià)格法；從未來收益入手的方法有未來收益貼現(xiàn)、未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)法等。” 華東政法大學(xué)公司法研究所/〔J〕. 上證研究，2003(4):248.上述分析不能說沒有道理，但并不能說明外資并購(gòu)和國(guó)有資產(chǎn)流失之間存在必然的聯(lián)系，學(xué)者們也沒有肯定外資并購(gòu)一定帶來國(guó)有資產(chǎn)流失。由于我國(guó)評(píng)估業(yè)在無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估方面的技術(shù)、能力與國(guó)際上的差距，國(guó)有資產(chǎn)中無(wú)形資產(chǎn)的流失可能會(huì)相當(dāng)嚴(yán)重。由于可供參照的價(jià)格少，轉(zhuǎn)讓的透明度又相對(duì)較低，因此可能帶來國(guó)有資產(chǎn)流失?！敝袊?guó)人民大學(xué)的梅君則指出，“如果外資直接收購(gòu)上市公司國(guó)有股股權(quán)，在凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行競(jìng)價(jià)購(gòu)買，應(yīng)該說可能形成較為公平合理的市場(chǎng)價(jià)格。這樣，價(jià)格形成機(jī)制的公平合理性甚至合法性。關(guān)于對(duì)外資并購(gòu)中國(guó)上市公司可能引起的國(guó)有資產(chǎn)流失的問題常常是財(cái)經(jīng)類媒體樂于追蹤的話題，理論界的許多專家學(xué)者也不可避免的介入了對(duì)此問題的討論。 程萍. 國(guó)家對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的干預(yù)〔J〕.當(dāng)代法學(xué)，1999(4):38. 〔J〕. 湖南大學(xué)學(xué)報(bào), 2003(3):29. 亦如中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所副所長(zhǎng)梅君博士所認(rèn)為，我國(guó)目前應(yīng)當(dāng)盡快制定反壟斷法和防止不正當(dāng)交易法，約束外商的不正當(dāng)并購(gòu)行為。 韓玉軍、牟潤(rùn)玲. 外資并購(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司資產(chǎn)重組的影響與對(duì)策〔J〕.投資論壇，2003(4):43. 因此，越來越多的專家學(xué)者呼吁我國(guó)應(yīng)盡快建立和完善與跨國(guó)并購(gòu)相關(guān)的法律體系，如反壟斷法、跨國(guó)并購(gòu)審查法等，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)新的變化。正如有學(xué)者指出：“跨國(guó)公司的天性是追求壟斷地位，謀取壟斷特權(quán)。在世界經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展速度越快，經(jīng)濟(jì)自由化程度越高，其結(jié)果是企業(yè)規(guī)模越來越大，產(chǎn)業(yè)壟斷程度業(yè)越來越高。因此，外資并購(gòu)其他國(guó)家的上市公司容易導(dǎo)致的一個(gè)結(jié)果是，外國(guó)公司收購(gòu)這類上市公司獲得控制權(quán)之后，不僅可以迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，還往往導(dǎo)致的對(duì)被收購(gòu)企業(yè)所在國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)安全發(fā)生無(wú)法預(yù)見的變化。（二） 關(guān)于加快制定反壟斷法等政府對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全應(yīng)負(fù)的責(zé)任問題目前已經(jīng)在我國(guó)證券市場(chǎng)上市的公司基本上都處于所屬行業(yè)的前列甚至處于龍頭地位，從跨國(guó)資本直接投資以獲取壟斷優(yōu)勢(shì)的角度來考慮，收購(gòu)處于行業(yè)龍頭地位的上市公司可以達(dá)到事半功倍的效果。發(fā)展中國(guó)家始終面臨著不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“雙缺口”，即“儲(chǔ)蓄缺口”和“外匯缺口”；彌補(bǔ)“雙缺口”的有效途徑之一就是利用外資。例如，歷史上，一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)起飛總是伴隨著儲(chǔ)蓄的大幅度增長(zhǎng)。 王巍. 中國(guó)并購(gòu)報(bào)告〔M〕. 北京：人民郵電出版社，2003：29. 也有學(xué)者通過比較拉美國(guó)家和中國(guó)利用外資的形式和規(guī)模，認(rèn)為中國(guó)的外資政策，包括外資并夠中國(guó)上市公司的政策，不會(huì)引起中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外資的過度依賴和中國(guó)企業(yè)的邊緣化問題。如果跨國(guó)公司的直接投資對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的滲透程度很高，甚至形成寡頭壟斷，那么，就從整體上抑止了本土企業(yè)的成長(zhǎng)和國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。例如有學(xué)者指出:“一些跨國(guó)公司并購(gòu)中國(guó)的上市公司屬于市場(chǎng)尋求型投資，它們的主要目的在于占領(lǐng)中國(guó)的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，無(wú)意提高產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。與之相應(yīng)的是，討論的范圍也由經(jīng)濟(jì)學(xué)界和企業(yè)界擴(kuò)展到整個(gè)思想界?！?資料來源：十屆全國(guó)人大二次會(huì)議中外記者招待會(huì)〔EB/OL〕．,200438.由于馬凱所擔(dān)任的特殊職務(wù)以及在講這番話時(shí)又正逢兩會(huì)這樣一個(gè)特殊時(shí)期，因此，他所提及的“拉美現(xiàn)象”便被媒體加倍放大并快速擴(kuò)散開來。在2004年3月8日十屆全國(guó)人大二次會(huì)議舉行的中外記者招待會(huì)上，國(guó)家發(fā)改委主任馬凱對(duì)在場(chǎng)的中外記者說過這樣一番話：“在人均GDP達(dá)到1000美元這個(gè)階段，對(duì)任何一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，特別是像中國(guó)這樣的人口大國(guó)來說，具有十分重要的意義和歷史意義。自2002年中國(guó)吸引境外直接投資(FDI)達(dá)527億美元首次超過美國(guó)成為FDI第一大國(guó)以來，拉美化之憂問題，即中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外資的過度依賴和本土企業(yè)邊緣化問題，曾一度引發(fā)了社會(huì)各界的激烈討論。20世紀(jì)八九十年代，拉美國(guó)家如巴西、阿根廷走了一條“外資主導(dǎo)型”的開放道路，依靠大量廉價(jià)勞動(dòng)力和開放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)等比較優(yōu)勢(shì)吸引大量外國(guó)、尤其是西方發(fā)達(dá)國(guó)家資本進(jìn)入，拉動(dòng)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。二、關(guān)于外資并購(gòu)中國(guó)上市公司對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)安全影響的討論由于中國(guó)對(duì)外資并購(gòu)政策逐漸明朗和完善，中國(guó)市場(chǎng)的外資準(zhǔn)入門檻大大降低，包括電信、金融等傳統(tǒng)封閉型的戰(zhàn)略行業(yè)都將成為國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)激烈的領(lǐng)域，大量的國(guó)有資產(chǎn)可能被外資并購(gòu)，這就引起了人們對(duì)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的關(guān)注。2001年3月，上海輪胎橡膠(集團(tuán))股份有限公司與世界上最大的輪胎生產(chǎn)企業(yè)米其林組建合資公司，且由米其林控股。事實(shí)上由于融資工具有限，故國(guó)內(nèi)已發(fā)生的多起MBO案例如宇通客車案等，管理者對(duì)收購(gòu)資金的來源一般都不愿多談。就銀行貸款而言，其受制于人總行關(guān)于“貸款不得用于股本權(quán)益性投資”的規(guī)定。在實(shí)際操作中，定價(jià)和融資問題是MBO的關(guān)鍵問題。但是現(xiàn)實(shí)中“債轉(zhuǎn)股”的相關(guān)法律規(guī)范僅適用于“中國(guó)境內(nèi)的上市公司申請(qǐng)?jiān)诰硟?nèi)發(fā)行以人民幣認(rèn)購(gòu)的可轉(zhuǎn)換公司債券”，都缺乏向外資定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債的規(guī)定，特別是在有關(guān)配額管理、外匯管理、發(fā)行期限等問題上缺乏可操作的規(guī)范指引。約定在7年內(nèi)分3次按約定價(jià)格強(qiáng)制性轉(zhuǎn)為可流通H股，從而開創(chuàng)了這一并購(gòu)方式的先河。正是這些被授權(quán)且等待發(fā)行的股份，一方面為轉(zhuǎn)換權(quán)的實(shí)現(xiàn)提供了保障，另一方面也省卻了變更公司登記等復(fù)雜程序的麻煩。所謂授權(quán)資本制度，是指