02風(fēng)險投資termsheet詳解：防稀釋條款(參考版)
2025-06-29 08:24本頁面
【正文】 避免VC股權(quán)稀釋和被排擠。（3）降低防稀釋條款的不利后果 首先，不到迫不得已，企業(yè)家永遠(yuǎn)不要接受完全棘輪條款；其次，要爭取一些降低對創(chuàng)業(yè)者股份影響的辦法，比如：（a）設(shè)置一個底價，只有后續(xù)融資價格低于某個設(shè)定價格時，防稀釋條款才執(zhí)行；（b）設(shè)定在A輪融資后某個時間段之內(nèi)的低價融資，防稀釋條款才執(zhí)行；（c）要求在公司達(dá)到設(shè)定經(jīng)營目標(biāo)時，去掉防稀釋條款或?qū)Ψ老♂寳l款引起的股份稀釋進(jìn)行補(bǔ)償。（e）按照董事會批準(zhǔn)的計劃，給公司員工、董事、顧問發(fā)行的或計劃發(fā)行的股份（或期權(quán)）；——保障股權(quán)激勵。（c）按照董事會批準(zhǔn)的債權(quán)融資、設(shè)備租賃或不動產(chǎn)租賃協(xié)議，給銀行、設(shè)備出租方發(fā)行的或計劃發(fā)行的股份；——未看懂邏輯。（2）列舉例外事項 通常的例外情況有（防稀釋調(diào)整將不包括下列情況下的股份發(fā)行）：（a）任何債券、認(rèn)股權(quán)、期權(quán)、或其他可轉(zhuǎn)換證券在轉(zhuǎn)換和執(zhí)行時所發(fā)行的股份；——合理要求。此條款要求VC享受防稀釋條款好處的前提是他必須參與后續(xù)的降價融資，購買等比例股份。相比之下，廣義加權(quán)平均轉(zhuǎn)換股價更高，相對公平些。廣義加權(quán)平均計算的基準(zhǔn)是股份完全稀釋，除了優(yōu)先股還包括普通股、期權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券等。公式摘抄如下：NCP=CP*(OS+SNS)/(OS+NS)=[(CP*OS)+IC]/(OS+NS)NCP = A系列優(yōu)先股的調(diào)整后新轉(zhuǎn)換價格CP = A系列優(yōu)先股在后續(xù)融資前的實際轉(zhuǎn)換價格OS = 后續(xù)融資前完全稀釋（full dilution）時的股份數(shù)量或已發(fā)行優(yōu)先股轉(zhuǎn)換后的股份數(shù)量NS = 后續(xù)融資實際發(fā)行的股份數(shù)SNS = 后續(xù)融資額應(yīng)該能購買的股份（假定按當(dāng)時實際轉(zhuǎn)化價格發(fā)行）IC = 后續(xù)融資現(xiàn)金額（不包括從后續(xù)認(rèn)股權(quán)和期權(quán)執(zhí)行中收到的資金）公式看起來比較復(fù)雜，其實內(nèi)涵即后續(xù)融資后的合理（公允）股價應(yīng)為NCP=(本輪融資后整個公司估值+后續(xù)融資)/后續(xù)融資，在這個公式中隱含的意義是在后續(xù)融資前公司價值并未下降；若公司價值實際上下降的話，比如說后續(xù)融資的股價符合當(dāng)時的公司估值，那么VC實際上是占了便宜。（轉(zhuǎn)換價格下降）完全棘輪條款對VC非常有利，有以下修正的余地：a、限制于后續(xù)的第一輪融資；b、限制條款有效時間；c、采用部分棘輪方式——據(jù)說少見，沒有查找案例，暫不予關(guān)注。此條款的核心是優(yōu)先股轉(zhuǎn)換價格，若后續(xù)融資股價降低，則VC所持有的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換價格降低（即相當(dāng)于投資時股價降低，若本輪和后續(xù)融資股價降低水平一致，則意味著公司估值降低或老股東利益受損。前者亦稱為結(jié)構(gòu)性防稀釋條款Structural antidilution），包括轉(zhuǎn)換權(quán)和優(yōu)先購買權(quán)，此條款平凡、合理。(桂曙光 Sam GUI)所讀文章：《風(fēng)險投資Term Sheet詳解（之二）：防稀釋條款 》文中主要針對是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股展開陳述防稀釋條款，而對于普通股來說，在防稀釋條款的設(shè)置上應(yīng)大同小異。 盡管偶爾A輪融資的Term Sheet中不包括防稀釋條款，但如果有的話，不要試圖要求VC去掉防稀釋條款，所以在談判之前多些了解總是有好處的。 總結(jié)防稀釋條款通常是精明的投資人為了在后續(xù)低價融資時，保護(hù)自己的利益一種方式。 從上表可以看出，不同防稀釋條款，導(dǎo)致的股份轉(zhuǎn)換數(shù)量的差異，以及對創(chuàng)始人和當(dāng)前股東的影響。B輪融資時，以$,000,000股B系列優(yōu)先股（融資$）。 比如，如果沒有防稀釋條款，企業(yè)家可以進(jìn)行一輪“淘汰”融資（比如$，而當(dāng)前投資人的購買價格是$2/股），使當(dāng)前的投資人嚴(yán)重稀釋而出局，然后給管理團(tuán)隊授予新期權(quán)以拿回公司控制權(quán)。 大部分創(chuàng)業(yè)者接受這個條款，如果他們對公司的管理不善，導(dǎo)致后續(xù)融資價格低于本輪融資的話，他們的股份會被稀釋，所以在有些情況下，企業(yè)家可能會放棄較低價格的后續(xù)融資。 防稀釋條款背后的道理第一，有了防稀釋條款，能夠激勵公司以更高的價格進(jìn)行后續(xù)融資，否則防稀釋條款會損害普通股股東的利益。 （4）企業(yè)家可能獲得的防稀釋條款 企業(yè)家在跟VC就防稀釋條款談判時，根據(jù)雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度、市場及經(jīng)濟(jì)狀況等等因素，可能得到不同的談判結(jié)果，如下表： 本人編制了一個Excel表格幫助企業(yè)家模擬在不同的后續(xù)融資估值
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