【正文】 總之，企業(yè)融資方式的選擇是每個企業(yè)都會面臨的問題，企業(yè)應(yīng)綜合考慮影響融資方式選擇的多種因素，根據(jù)具體情況靈活選擇資金成本低、能為企業(yè)帶來最大價值的融資方式。而股息則需從稅后利潤支付，存在公司法人和股份持有人雙重課稅的問題。 由于股票融資無須還本付息投資者承擔(dān)著較大的風(fēng)險，必然要求較高的收益率，就要求企業(yè)必須有良好的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景。另外，融資租賃還具有對企業(yè)信用要求較低、還款方式靈活的特點。最為常見的表外融資方式有融資租賃。 （四）考慮企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)在資金缺口較大，符合債券發(fā)行資格和條件限制時，則宜擇債券融資或債券與貸款混合融資策略。 由于企業(yè)的債券發(fā)行規(guī)模受制于企業(yè)的凈資產(chǎn)規(guī)模，而貸款融資的多少不僅取決于辦理抵押擔(dān)保的資產(chǎn)的規(guī)模，也受企業(yè)的獲利能力、商譽等因素影響。這樣，在企業(yè)通過對經(jīng)濟的分析，預(yù)期利率將走高時，宜選擇債券融資方式，避開利率風(fēng)險，不因利率走高而增加融資成本。企業(yè)可以通過對國民經(jīng)濟周期的分析，判斷所處的經(jīng)濟環(huán)境所處的景氣狀態(tài)及政府的政策取向，在決定融資時“順勢而為”，降低融資成本。 經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)融資方式的影響主要表現(xiàn)在利率的波動上。因此，它是企業(yè)首選的一種融資方式。 就各種融資方式來看，內(nèi)部融資不需要實際對外支付利息或者股息，不會減少企業(yè)的現(xiàn)金流量。 三、融資方式的選擇策略但若企業(yè)資產(chǎn)的收益率還趕不上利息，則即使能得多再多資金，也不能從根本上拯救整個企業(yè)。如果一個企業(yè)的經(jīng)營水平高，其資金回報率就會高。實際上，企業(yè)的主要問題往往并不是債務(wù)問題。 （二）直接融資能解救企業(yè)資金困境若在企業(yè)出現(xiàn)資金困難時才想到融資，則企業(yè)生存發(fā)展將出現(xiàn)非常被動的局面。 資本的本性是逐利，不是救急。 二、企業(yè)融資誤區(qū)而債務(wù)資金必須定期還本付息，它是企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的主要根源。 現(xiàn)代企業(yè)融資方式按照融資中產(chǎn)權(quán)關(guān)系的不同，可分為權(quán)益融資（或股權(quán)融資）和債務(wù)融資。間接融資是指企業(yè)通過銀行等金融機構(gòu)獲得資金的一種融資方式。外部融資是指從企業(yè)外部獲得資金，具體包括直接融資和間接融資兩類方式。內(nèi)部融資是依靠企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流量來滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、投資活動的新增資金需求。 一、融資方式種類 本文試從現(xiàn)代企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營出發(fā)，結(jié)合目前我國各種融資方式的特點和企業(yè)融資時常遇到的誤區(qū)，對企業(yè)在融資渠道的選擇上進行一些思考與探討。表3：美國股票的凈發(fā)行（1992—1996年）　　單位：10億美元　　　　　　1992年　　1993年　1994年　1995年　1996年股票凈發(fā)行　　　 　　　　 19　　非金融公司　　 27　　　　 　 　　金融部門　　　 44　　　　　　　 　　　國外　　　　 　　　　　　　　　 資料來源：Federal Reserve Bulletin,1997,June.表4：日本主要企業(yè)資金籌措表　　　　　　單位：％　　　　　1965年　1975年　　1985年銀行貸款　 79　　　 69　　　　 2股票　　　　　 　　　 企業(yè)債券 　　 　　　 淺談企業(yè)融資方式的選擇 自1994年開始， 對于美國金融部門和非金融公司來說，股票市場已成為其負(fù)的融資來源（見表3 ）。本世紀(jì)80年代以來，美國公司從股票市場上贖回了6000億美元左右的股票，卻在債券市場上同時增加了10000 億美元的籌資額；1995年，美國公司債券發(fā)行額為4360億美元，而同期股票發(fā)行額僅為1065億美元。再次，在債務(wù)融資中，公司原有的管理結(jié)構(gòu)基本不受影響，而在股權(quán)融資條件下，公司的管理結(jié)構(gòu)發(fā)生了相應(yīng)的變化。首先，在債務(wù)融資中，債務(wù)的利息計入成本，因而它有沖減稅金的作用，而在股權(quán)融資中，向來就存在著對公司法人和股份持有人“雙重納稅”問題。這種鑒審成本很低的優(yōu)點使得投資者更偏愛使用債務(wù)合約而不是使用股權(quán)合約。公司處于違約狀態(tài)時，才需要貸款者（債務(wù)投資者）來鑒審公司的盈利狀況。在股權(quán)合約的條件下，由于存在著委托（業(yè)主）——代理（經(jīng)理）關(guān)系，道德風(fēng)險是隨時可能產(chǎn)生，如果有一種合約安排，可以使道德風(fēng)險只在某些特定的條件下才會產(chǎn)生，并使得對管理者進行監(jiān)督的需要大大減少，成本大大降低，這種合約就比股權(quán)合約更有吸引力。為了規(guī)避信息不對稱所帶來的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，需要在融資活動中有一種適當(dāng)?shù)暮霞s安排。從投資者角度來看，由于經(jīng)濟活動日益復(fù)雜，在投資決策中獲得信息便顯得越來越重要，但同時，取得信息卻也越來越困難。這種替代效應(yīng)的存在使我國居民儲蓄存款增長出現(xiàn)了大滑坡。在這種情況下， 出現(xiàn)了居民到銀行擠提現(xiàn)金購買股票和國債的熱潮。1997年上半年，滬深兩地共上新股162只，上市量最高達68億股，以每股10元計， 市值達680億。據(jù)國家統(tǒng)計局的資料顯示，我國的M1與GNP之間的比例是比較穩(wěn)定的，而M2與GNP之間的比例則上升明顯，其原因是準(zhǔn)貨幣（定期存款和居民儲蓄）對GNP 的比例穩(wěn)步上升。我們知道，居民持有貨幣的動機可分為：①交易動機；②預(yù)防動機；③投機動機。因此，從根本上講，間接融資所面臨的風(fēng)險，要靠企業(yè)制度和宏觀體制的改革來加以解決，而不應(yīng)指望通過股票融資來化解。這種風(fēng)險雖然與銀行商業(yè)化改革未得到實質(zhì)性推進以及銀行監(jiān)管不力有關(guān)，但最直接的根源則是國有企業(yè)多年的歷史包袱和改革成本在銀行的大量沉淀和積累。從風(fēng)險防范來看，股票融資也有很大的局限性。而銀行對企業(yè)的監(jiān)控則主要是通過對貸款利息的索取權(quán)和在企業(yè)不能到期償還債務(wù)時對抵押資產(chǎn)的所有權(quán)以及破產(chǎn)時的清算、重組權(quán)來體現(xiàn)的。而這兩種約束力作用的實際效果，主要取決于投資者監(jiān)控的能力和動力。從企業(yè)監(jiān)管來看，債權(quán)控制和股權(quán)控制各有千秋。與此同時，我們不難看出國有股、法人股的絕對份額及其與市場流通股的對立分隔已成為股份制企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，資產(chǎn)保值增值的重要制約因素。然而，當(dāng)股份制改造并沒有從根本上改變資本市場上產(chǎn)權(quán)所有者主體的同一性，絕大多數(shù)的企業(yè)股份為國家股和法人股，而持股的法人企業(yè)絕大多數(shù)仍然屬于國有（或絕對控股）時，產(chǎn)權(quán)交易市場的資源配置功能就顯得力不從心了，因為資產(chǎn)重組無法充分實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)的公平交易和正常流動，結(jié)果只不過維持了資本廉價獲得方式。允許數(shù)量日益龐大的直接融資繼續(xù)流向邊際收益較低的地方去，將直接影響我國企業(yè)整體競爭力的提高，有效供給的巨大潛力將難以充分有效發(fā)揮，就業(yè)機會創(chuàng)造與經(jīng)濟增長后勁將會受到影響，宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定與經(jīng)濟體系的穩(wěn)定將會面臨來自這一方面的越來越大的挑戰(zhàn)。在只有國有企業(yè)才可上市的政策背景下，我們就面對這樣一種結(jié)果，即通過股票市場這一重要融資渠道所籌集的資金及相關(guān)要素將不可避免地流向被改革開放近20年來的經(jīng)濟實踐所證明的邊際收益率較低的國有企業(yè)，而不能流向邊際收益率較高的非國有企業(yè)。如果不能從根本上解決經(jīng)營機制問題，即使通過發(fā)展直接融資把企業(yè)的負(fù)債率降下來，企業(yè)的經(jīng)營效益也未必會有大的改觀。因此，在我國目前證券市場還不發(fā)達的階段，企業(yè)在股票市場上的融資成本并不一定會低于銀行借款。如果從發(fā)展的角度看，高負(fù)債可能是一個積極的信號，因為在自負(fù)盈虧、自我發(fā)展的機制下，它表明經(jīng)營管理者看好企業(yè)的未來收益和發(fā)展前景。在我國，人們之所以普遍看好股票融資，一方面是認(rèn)為股票不用還本付息，而對銀行的負(fù)債則會增加企業(yè)的利息支出并加重企業(yè)的經(jīng)營負(fù)擔(dān)；另一方面是認(rèn)為通過股票市場股權(quán)資本的自由配置可以促使資本由效率低的部門和企業(yè)向效率高的部門和企業(yè)流動。我們通過對銀行借款和股票融資的比較來進行說明。當(dāng)前，在銀行體系面臨著嚴(yán)重呆壞帳以及信貸約束軟化的情況下，很多人都把目光集中到直接融資上，認(rèn)為直接融資才是適合我國市場經(jīng)濟建設(shè)需要的高級融資方式，也是擺脫國有企業(yè)困境的重要保證，并進而提出加速發(fā)展直接融資和提高直接融資比重的結(jié)論。表2：中國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)表　　　　　　　　　　　 1995年　　　　1996年　　　 1997年　　　　　　　　　　 發(fā)生額　比重　發(fā)生額　比重　 發(fā)生額　比重　　　　　　　　　　 (億元)　(%)　 (億元)　(%)　　(億元)　(%)企業(yè)融資總額　　　　　11518　 100　 13458　100　　 14795　100　10140　　88　 11140 　　 11400　 77　　　　 1378　　12　　2318 　　　3395　 23其中:本外幣股票融資額　 150　 　　 425　　　　2385　債券融資額　　　　　　　216　 　　 268　　2　　　 250　商業(yè)匯票融資額　　　　 1012　 　　1625　 12　　　1860 注：，本文中的企業(yè)是指除個體工商戶和自然人外的有資格從金融機構(gòu)借款的企事業(yè)法人和其他經(jīng)濟組織；，由于個體工商戶和自然人的貸款數(shù)量較少且難以區(qū)分，本數(shù)據(jù)中這部分并未剔出；；；?！　　　《⒅苯尤谫Y為主，還是間接融資為主近年來，隨著融資體制改革和企業(yè)股份制改造的推進，我國的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，直接融資得到一定發(fā)展。資料