【正文】 。無論是投資還是信貸，在CPI 回升、地方政府資金緊張的情況下，企業(yè)去庫存、去產(chǎn)能的情況下，政策作用有可能被抵銷。人民幣在出口不足，經(jīng)濟增速放緩的情況下，出現(xiàn)明顯的貶值。政治局勢有可能造成油價大幅回升。我們認(rèn)為，上述經(jīng)濟風(fēng)險的發(fā)生概率較小，在經(jīng)濟全年保持8%左右的增長速度的情況下，各項經(jīng)濟指標(biāo)都會保持平穩(wěn)。（3）國際油價大幅上升，導(dǎo)致國內(nèi)輸入性通脹。十、重要因素及風(fēng)險提示宏觀調(diào)控的政策預(yù)期我們認(rèn)為 2013 年貨幣政策不會出現(xiàn)重大的緊縮，但并不排除以下宏觀經(jīng)濟的風(fēng)險：（1）CPI 大幅上升導(dǎo)致央行再次回歸較緊的貨幣政策。海航雖然在北京、上海、廣州、深圳四大城市的市場份額并不高，其客源結(jié)構(gòu)中個人出行旅客的比例也更高。但由于首都航在首都機場運營，實際業(yè)務(wù)全部由海航代理，因此在成本方面較其它航空公司并不明顯偏高。我們對天津航未來的發(fā)展趨勢持比較樂觀的態(tài)度。未來，天津航將逐漸淘汰目前性能較差的多尼爾32E145 型飛機，逐漸形成以E190 和A320 為主的機隊系列，同時由于首都第二機場要到2018 年才能建成投入使用，因此，天津機場在這幾年將承擔(dān)首都第二機場的角色，承接更多二、三線城市到北京的客源。目前來看，海航、祥鵬航的盈利能力較強，而天津航、首都航的盈利能力尚比較弱。（4）海航：快速擴張下的整合效應(yīng)海航將整合旗下的航空資產(chǎn)業(yè)務(wù)，包括祥鵬航、天津航、首都航等都將逐漸納入海航航空板塊的管理體系。2013 年開通的高鐵對南航的影響較大，哈大、廈深、京武均經(jīng)過南航主要的航空市場，經(jīng)過我們測算，南航到13 % 小時以內(nèi)高鐵的沖擊，這對南航來說，一方面面臨著運力退出后，實際運力增幅更快的問題，另一方面這些市場的票價將受到明顯的沖擊。國際航線仍然是南航的短板，由于目前南航在歐美國際航線仍然不具備很強的競爭力，因此客源仍然很難得到保障。對南航來說，由于其航線、基地分布較廣，因此客源的增長速度和幅度，將慢于東航及國航。（3）南航：關(guān)鍵在國內(nèi)，高鐵分流影響大南航 2013 年的業(yè)績增長，仍然來自國內(nèi)。高鐵對東航的影響相對較小， 小時的高鐵區(qū)間。今年以來，東航國際航線的客座率持續(xù)高于去年，除了運力之外，東航對運力和網(wǎng)絡(luò)的調(diào)整也功不可沒，包括減少機型、加密航線等。國際航線方面，明年東航也會受到日本航線的客源影響，盈利將明顯減少。東航2013 年運力增長，根據(jù)公司之前在中報中披露的數(shù)據(jù)，預(yù)計引進(jìn)46 架飛機，我們預(yù)計退出飛機數(shù)量將在810 架左右，這樣全年公司預(yù)計凈增飛機數(shù)在3638 左右，%左右，明顯低于全行業(yè)水平。因此，我們認(rèn)為明年國航在業(yè)績上有可能面臨較大的增長壓力，同時公司三季度已經(jīng)轉(zhuǎn)回部分已經(jīng)計提的壞帳損失，不排除在四季度繼續(xù)轉(zhuǎn)回一部分其它已計提的各種減值準(zhǔn)備，這將提高12 年公司的業(yè)績基數(shù)。同時，日本航線客源短期無法恢復(fù)，這也成為③由于今年公司運力增速較少，尤其是國內(nèi)運力上半年出現(xiàn)明顯的負(fù)增長，下半年恢復(fù)增長，但增速也較低。我們預(yù)計，明年北京公商務(wù)市場有比較明顯的復(fù)蘇，公商務(wù)旅客的需求增長較快。（1）國航：國際運力投入增長快對國航來說，國際航線的盈利能力回升是全年業(yè)績增長的決定因素。從業(yè)績彈性來看，南航、海航對國內(nèi)市場總體需求彈性大，國航、東航則對公商務(wù)旅客的增長彈性更大，此外，國航對國際市場的增長彈性更大。其中風(fēng)險因素包括國內(nèi)及國際市場風(fēng)險、高鐵分流、油價、人民幣匯率。所以，基于我們上述的判斷，平安 2013 的航空板塊的投資策略可以總結(jié)為：根據(jù)基本面變化進(jìn)行右側(cè)趨勢投資，股價向上概率較大，風(fēng)險可控。如果13 年一季度各航空公司業(yè)績能夠有明顯的好轉(zhuǎn)，那么我們預(yù)計介時，隨著市場一致預(yù)期的上調(diào)，股價將有好的表現(xiàn)。如圖 35 所示，無論是南航，還是其它航空公司，由于對2013 年市場一致盈利預(yù)測的不斷下調(diào)，使得股價也不斷地呈下行趨勢。從時間點上來看，我們認(rèn)為由于業(yè)績基數(shù)較低的原因，明年上半年航空公司業(yè)績將重回增長通道，從而將帶動全年盈利預(yù)測的上漲。因此，我們認(rèn)為，對航空股的投資既可以選擇買入并持有，也可以選擇趨勢投資，在周期行業(yè)的輪動中，根據(jù)基本面情況的變化擇機而動。行業(yè)策略：趨勢投資，擇機而動從盈利預(yù)測來看，目前航空股的估值水平已經(jīng)在底部徘徊較長的時間。油價大幅度下跌。航空公司飛機引進(jìn)進(jìn)度落后于計劃。2013 年航空市場可能出現(xiàn)超預(yù)期的是：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資超預(yù)期，從而帶動國內(nèi)客源需求增長快于我們預(yù)測的12%，尤其是公商務(wù)旅客的增長超出市場預(yù)期，導(dǎo)致客座率明顯高于2012 年。20092010 年，航空板塊先后曾經(jīng)走出過兩次大的上漲行情，均是同期大盤上漲幅度的兩倍。由于今明兩年開通的高鐵僅涉及到東航西安基地，對上海等其它市場無影響，因此東航這兩年的影響程度最小。但隨著運力的退出，客座率將回升至正常水平，票價也將穩(wěn)定，由于受影響的RPK 本身占比就比較小，因此利潤的影響并不大。其中4 小時以內(nèi)的航班量明顯減少， 小時的航線，雖然航班量并沒有大幅減少，但票價卻受到了明顯的抑制。高鐵對票價的影響：承壓下滑我們對比了京滬高鐵開通后，京滬沿線主要航線的價格變化情況。從我們的計算可以得知，至2013 年底，新開通的高鐵線路中， %的國內(nèi)航班形成沖擊，其中4 %。（3）由于目前航空的供需處在相對平衡的狀態(tài)，高鐵對民航的分流導(dǎo)致民航的需求減少，或者說供給增加，這有可能打破目前并不穩(wěn)定的供求關(guān)系。（2）高鐵的線路呈典型的線性特點，這就決定了其經(jīng)過的城市及航線對民航分流影響明顯，但并不能影響某一個城市的全部市場或大部分航班。 小時的高鐵對民航相應(yīng)航線的競爭力下降，分流比例約在30%左右。八、高鐵影響：總量不大，邊際明顯高鐵影響客觀存在20122013 年是在建高鐵通車的高峰年份，哈大、京武、廈深等一批主干線均將建成通車。因此，2013 年民航業(yè)成本仍然處于高位，但成本增長壓力較小。成本增長壓力減小，毛利率小幅上升20102012 年由于航油成本增長迅速，導(dǎo)致各公司營業(yè)成本持續(xù)較快增長。我們預(yù)計 2013 之間波動，大幅升值及貶值的可能性均比較小。美國也不會以外貿(mào)作為希望人民幣升值的主要借口。我們認(rèn)為，2013 年人民幣兌美元匯率將基本與2012 年相同。人民幣窄幅震蕩，財務(wù)成本有所上升截止 12 月中旬，%。在這種情況下，我們預(yù)計2013 年各公司人工薪酬成本總額增速較低，總量增長主要是隨著機隊規(guī)模的增加而增長。雖然過去兩年員工平均工資增長較快，但我們認(rèn)為由于12 年各公司總體經(jīng)營績效并沒有明顯的增長，因此預(yù)計平均工資水平將不會有明顯增長。但燃油成本進(jìn)一步上升的可能性較小。我們預(yù)計，如果再次出現(xiàn)油價大幅下跌的情況，各公司仍然會進(jìn)行套保操作，以降低燃油成本的風(fēng)險。（4）三大航均開始逐漸實施燃油套保目前三大航均已經(jīng)具備燃油套期保質(zhì)的資格。但目前歐美貨幣量化寬松仍然在繼續(xù)，過多的貨幣供應(yīng)決定了大宗商品價格很難大幅下滑。而伊朗局勢目前尚處于平穩(wěn)期，對其原油禁運所造成的油價上漲因素已經(jīng)被消化。（2）國際政治因素：中東局勢總體平穩(wěn)，但隱憂仍在政治因素難于判斷。歐洲經(jīng)濟預(yù)計2013 年仍然很難過，對原油的需求也不會有更大的增長，因此歐洲將不是原油價格上升的主要推動因素。目前美國石油戰(zhàn)略已經(jīng)轉(zhuǎn)向，奧巴馬政府已經(jīng)明確表示，在第二任期內(nèi)將力爭使美國擺脫對中東石油的依賴，以及實現(xiàn)能源自給。（1）經(jīng)濟因素：歐美需求收縮不支撐國際油價的大幅度上升美國頁巖氣的大規(guī)模開發(fā)，使得其實現(xiàn)能源自給的進(jìn)度大大加快。而國際航油價格也在70008000 元/噸的區(qū)間內(nèi)震蕩。由于12 年上半年國際票價同比持續(xù)下滑，因此，預(yù)計13 年上半年國際票價將同比將有所增長，三季度在出境游旺季國際航線票價將小幅增長。三季度在旺盛的客源需求支撐下，無論是客座率還是票價，都將高于12 年，尤其是客座率，我們預(yù)計將回升至2011 年的水平，同時裸票價水平也將高于12 年，但由于目前旺季票價平均票價水平已經(jīng)達(dá)到1000 元之上，因此預(yù)計13 年票價上升幅度在35%之間。2013 年票價上升幅度不大，概率不小根據(jù)客座率的走勢，以及三大航對市場的控制力，我們認(rèn)為，13 年國內(nèi)票價走勢將是上半年票價在客座率的推動下較今年同期將有一定的上升，但上升幅度有限。我們預(yù)計明年上半年行業(yè)運力增速將在9%左右，而下半年的行業(yè)運力增長將達(dá)到1112%。客座率走勢將略好于2012年（1）上半年運力供給低于下半年一般來說，各航空公司飛機引進(jìn)的節(jié)奏是下半年飛機引進(jìn)速度快于上半年。由于南航貨運、國貨航均將在2013 年繼續(xù)引進(jìn)全貨機，尤其是南航的6 架777300F 型全貨機將交付使用，供給快速增長。澳大利亞客源增長也相對比較穩(wěn)定，但隨著南航在澳大利亞航點的增加以及航班密度的增加，預(yù)計澳洲航線的客座率將有所上升力。其中臺灣客源增長迅速，在國際短途游將成為主要的增長點。赴歐洲旅游的中國客源增長相對較好。（2）國際航空客運市場：北美市場仍然是需求增長的主要動力2013 年國際航線的需求增長主要依靠國內(nèi)出境游的增長，而傳統(tǒng)的國際公商務(wù)旅客增長將比較緩慢：我們預(yù)計，美國經(jīng)濟的增長仍然是發(fā)達(dá)國家中最好的，而中美之間的經(jīng)濟與旅游往來仍然增長較快。從