【正文】 請(qǐng)問，這筆交易的獲利者是誰(shuí)？又是誰(shuí)遭受了損失？并請(qǐng)解釋該筆交易不合法的原因。而A的一個(gè)朋友C恰好是CBOT的一個(gè)大豆期貨做市商。投資者B擁有一份九月份原油期貨合約的空頭。請(qǐng)問在什么情況下該交易商將收到追繳保證金通知？在什么情況下，他可以從保證金帳戶中提走2,000元？投資者A擁有一份九月份原油期貨合約的多頭?！闭?qǐng)對(duì)此說法加以評(píng)論。某交易商擁有1億日元遠(yuǎn)期空頭。某筆存款的連續(xù)復(fù)利年利率為12%，但實(shí)際上利息是每季度支付一次。參考閱讀1． 李國(guó)華著. 期貨市場(chǎng)簡(jiǎn)明教程. 第1版. 北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，20032． 羅孝玲著. 期貨投資學(xué). 第1版. 北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，20033． 楊邁軍主編. 金融衍生品基礎(chǔ)知識(shí). 第1版. 北京：中國(guó)物價(jià)出版社，20014． 楊邁軍主編. 世界金融衍生品市場(chǎng). 第1版. 北京：中國(guó)物價(jià)出版社，20015． 葉全良著. 中美期貨市場(chǎng)比較研究. 第1版. 武漢：湖北人民出版社，2003思考與練習(xí)每季度計(jì)一次復(fù)利的年利率為12%，請(qǐng)計(jì)算與之等價(jià)的每年計(jì)一次復(fù)利的年利率和連續(xù)復(fù)利年利率。7． 期貨市場(chǎng)的監(jiān)管通常包括市場(chǎng)準(zhǔn)入和日常運(yùn)行兩部分。合約雙方均可單方通過平倉(cāng)結(jié)束合約。期貨合約在交易所內(nèi)進(jìn)行交易，通過交易所的清算部或?qū)ＴO(shè)的清算所結(jié)算。4． 遠(yuǎn)期匯率是指兩種貨幣在未來某一日期交割的買賣價(jià)格。2． 遠(yuǎn)期利率是指將來時(shí)刻的一定期限的利率，它可通過一系列即期利率求出?，F(xiàn)將期貨交易與現(xiàn)貨交易、遠(yuǎn)期交易的區(qū)別總結(jié)如下：表2－6 現(xiàn)貨、遠(yuǎn)期和期貨交易的區(qū)別現(xiàn)貨交易遠(yuǎn)期交易期貨交易交易對(duì)象實(shí)物遠(yuǎn)期合約期貨合約合約條款非標(biāo)準(zhǔn)化非標(biāo)準(zhǔn)化標(biāo)準(zhǔn)化交易目的轉(zhuǎn)移實(shí)物所有權(quán)轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移實(shí)物所有權(quán)轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)期價(jià)格，轉(zhuǎn)移實(shí)物所有權(quán)交易方式買賣雙方各自進(jìn)行買賣雙方各自進(jìn)行集中在交易所內(nèi)進(jìn)行結(jié)算方式直接結(jié)算，或通過銀行中介代為結(jié)算通過銀行中介代為結(jié)算通過清算所每日清算履約保證買賣雙方信用保障買賣雙方信用保障交易所提供履約擔(dān)保本章小結(jié)1． 遠(yuǎn)期合約是指雙方約定在未來某一個(gè)確定的時(shí)間，按照確定的價(jià)格買賣一定數(shù)量的某種資產(chǎn)的協(xié)議。因此當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格朝自己有利的方向變動(dòng)時(shí)，交易者不必等到到期就可逐步實(shí)現(xiàn)盈利。期貨交易則是每天結(jié)算的?？梢哉f，期貨交易的違約風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零。交易雙方直接面對(duì)的都是交易所，即使一方違約，另一方也不會(huì)受到絲毫影響。即便在簽約時(shí)采取了交納定金、第三方擔(dān)保等措施，遠(yuǎn)期合約交易中的違約、毀約現(xiàn)象仍時(shí)有發(fā)生，因而簽約前一定要對(duì)對(duì)方的信譽(yù)和實(shí)力等作充分的了解。期貨交易的價(jià)格則是在交易所中由眾多買者和賣者通過其經(jīng)紀(jì)人在場(chǎng)內(nèi)公開競(jìng)價(jià)確定的，有關(guān)價(jià)格的信息較為充分、對(duì)稱，由此產(chǎn)生的期貨價(jià)格較為合理、統(tǒng)一，因此期貨市場(chǎng)的定價(jià)效率較高。三、價(jià)格確定方式不同遠(yuǎn)期合約的交割價(jià)格是由交易雙方直接談判并私下確定的。當(dāng)交易一方的目的（如投機(jī)、套期保值和套利）達(dá)到時(shí)，無(wú)須征得對(duì)方同意就可通過平倉(cāng)來結(jié)清自己的頭寸并把履約權(quán)利和義務(wù)轉(zhuǎn)讓給第三方。合約中除價(jià)格外的其他有關(guān)條款均由交易所統(tǒng)一規(guī)定。因此，絕大多數(shù)遠(yuǎn)期合約只能通過到期實(shí)物交割來履行。因此，相對(duì)遠(yuǎn)期市場(chǎng)而言，可以說期貨市場(chǎng)是一個(gè)有組織有秩序的統(tǒng)一的市場(chǎng)。銀行等金融機(jī)構(gòu)在金融遠(yuǎn)期的交易中扮演了極為重要的角色。而經(jīng)紀(jì)人作為其客戶的代表，與客戶的接觸最為直接也最為緊密，因此，有義務(wù)對(duì)此類的違規(guī)行為進(jìn)行監(jiān)督并及時(shí)地向交易所報(bào)告，也有責(zé)任及時(shí)地了解客戶的持倉(cāng)情況，以保證客戶的交易行為不觸犯行業(yè)的有關(guān)規(guī)定以及有關(guān)的法律法規(guī)。例如，在芝加哥商業(yè)交易所CME的自由長(zhǎng)度木材期貨合約中，頭寸限額（在開倉(cāng)時(shí)刻）為1,000張合約，且在任何一個(gè)交割月份中期貨合約的數(shù)量不得超過300張。真正的套期保值者則不受頭寸限額的影響。（3）搶先交易（front running），即經(jīng)紀(jì)人搶在其客戶所下達(dá)的指令得以執(zhí)行之前，就按客戶指令所要求的價(jià)格，先替自己的帳戶進(jìn)行交易，牟取私利的交易行為。具體而言，被交易所禁止的交易行為主要有：（1）虛假交易（fictitious trading），即僅僅制造交易的假相，而沒有實(shí)際商品所有權(quán)的變更，從而造成虛假價(jià)格信息的交易行為。期貨交易所和清算所：期貨交易所和清算所是期貨交易監(jiān)管中的重要環(huán)節(jié)，交易所內(nèi)交易的公正性、公開性、公平性和期貨交易財(cái)務(wù)的健全性，都有賴于交易所和清算所的有效監(jiān)控。NFA：NFA是美國(guó)期貨行業(yè)的一個(gè)自律組織，也是唯一被CFTC批準(zhǔn)的期貨自我管理協(xié)會(huì)，在美國(guó)期貨管理機(jī)構(gòu)中占有極為重要的地位。這兩種行為不僅會(huì)造成期貨市場(chǎng)上的虛假價(jià)格信息，還會(huì)影響期貨交易的公正性，損害大多數(shù)交易者的利益。根據(jù)操作手法不同，又可分為“多逼空”和“空逼多”兩種方式。最為典型的市場(chǎng)操縱行為就是逼倉(cāng)（Market Corners）和擠倉(cāng)（Squeezes）。CFTC：CFTC是根據(jù)美國(guó)1974年商品期貨交易委托法案建立起來的一個(gè)管理機(jī)構(gòu)，它作為統(tǒng)一監(jiān)管全國(guó)期貨市場(chǎng)的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，直接向國(guó)會(huì)負(fù)責(zé)。以下以美國(guó)的期貨市場(chǎng)監(jiān)管模式為例，對(duì)期貨市場(chǎng)的監(jiān)管問題做一簡(jiǎn)要的介紹：目前，美國(guó)期貨市場(chǎng)上三個(gè)主要的監(jiān)管力量來自于CFTC、國(guó)家期貨協(xié)會(huì)（National Futures Association，NFA）、交易所和清算所。以美國(guó)為例，就市場(chǎng)準(zhǔn)入而言，新開發(fā)的期貨合約必須經(jīng)過商品期貨交易委員會(huì)（Commodity Futures Trading Commission，CFTC）的同意才可進(jìn)行交易。 以上關(guān)于期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的論述是國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍的觀點(diǎn)，但我們對(duì)此有不同的看法，將在本書第四章中加以介紹。這就是期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。不論期貨合約的多頭還是空頭，都會(huì)依其個(gè)人所持立場(chǎng)或所掌握的市場(chǎng)資訊，并對(duì)過去的價(jià)格表現(xiàn)加以研究后，做出買賣委托。由此可見，適量的投機(jī)可以充當(dāng)套期保值者的媒介，加快價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移速度，而過度的投機(jī)則會(huì)給社會(huì)增加許多不必要的風(fēng)險(xiǎn)。不過，在有些條件下，期貨交易也具有增大或減少整個(gè)社會(huì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)總量的作用。此外，應(yīng)該注意的是，對(duì)單個(gè)主體而言，利用期貨交易可以達(dá)到消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的目的，但對(duì)整個(gè)社會(huì)而言，期貨交易通常并不能消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，期貨交易發(fā)揮的只是價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的再分配即價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移作用。當(dāng)然這只是價(jià)格變化眾多可能情況中的一種。A公司的損益情況見表2－5：表2－5 A公司損益情況現(xiàn)貨市場(chǎng)期貨市場(chǎng)3月1日8月1日買入價(jià) 4000元/噸賣出價(jià) 3800元/噸虧損 200元/噸賣出價(jià) 4500元/噸買入價(jià) 4100元/噸盈利 400元/噸其結(jié)果，A公司還有每噸200元的凈盈利。假定3月1日，大豆現(xiàn)貨的價(jià)格為每噸4,000元，9月份大豆期貨價(jià)格為每噸4,500元。它于3月1日購(gòu)進(jìn)3,000噸大豆，打算5個(gè)月后銷售出去。這是期貨市場(chǎng)最主要的功能，也是期貨市場(chǎng)產(chǎn)生的最根本原因。由于現(xiàn)貨市場(chǎng)上的價(jià)格和期貨市場(chǎng)上的價(jià)格盡管變動(dòng)幅度不會(huì)完全一致，但變動(dòng)的趨勢(shì)基本一致。外匯期貨的標(biāo)的物是外匯，如美元、德國(guó)馬克、法國(guó)法郎、英鎊、日元、澳元、加元等。例如，芝加哥商業(yè)交易所（Chicago Mercantile Exchange，簡(jiǎn)稱CME）的Samp。由于股價(jià)指數(shù)是一種極特殊的商品，它沒有具體的實(shí)物形式，雙方在交易時(shí)只能把股價(jià)指數(shù)的點(diǎn)數(shù)換算成貨幣單位進(jìn)行結(jié)算，沒有實(shí)物的交割。利率期貨是指標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格依賴于利率水平的期貨合約，如長(zhǎng)期國(guó)債期貨、短期國(guó)庫(kù)券期貨和歐洲美元期貨等。作為期貨交易中的一種，金融期貨也具有期貨交易的一般特點(diǎn)，但與商品期貨相比，其合約的標(biāo)的物不是實(shí)物商品，而是金融產(chǎn)品，如證券、貨幣、匯率、利率等，因此金融期貨品種一般不存在質(zhì)量問題，交割也大都采用差價(jià)結(jié)算的現(xiàn)金交割方式。但并不是所有的商品都適合做期貨交易，在眾多的實(shí)物商品中，一般而言只有具備下列屬性的商品才能作為期貨合約的上市品種：一是價(jià)格波動(dòng)大；二是供需量大；三是易于分級(jí)和標(biāo)準(zhǔn)化；四是易于儲(chǔ)存和運(yùn)輸。商品期貨是指標(biāo)的物為實(shí)物商品的期貨合約，也是最早的期貨交易品種。實(shí)際上，大多數(shù)大的經(jīng)紀(jì)公司都是清算會(huì)員，只有那些在交易所內(nèi)為其自身帳戶進(jìn)行交易的投機(jī)者往往不是清算會(huì)員，需要通過清算會(huì)員來清算。關(guān)于流通在外的合約數(shù)的計(jì)算，也主要有兩種方式：或基于總值（gross basis），即將客戶開的多頭總數(shù)與空頭總數(shù)相加；或基于凈值（net basis），即允許多頭和空頭相互抵消。與投資者保證金帳戶的操作方式類似，清算所會(huì)員的保證金帳戶也是實(shí)行每日結(jié)算制，但對(duì)清算所會(huì)員來說，只有初始保證金，沒有維持保證金。期貨交易所的會(huì)員中既有清算會(huì)員也有非清算會(huì)員，而清算所只與清算會(huì)員打交道，因此，所有的非清算會(huì)員都必須通過清算會(huì)員進(jìn)行清算。表2－4 一份燕麥期貨合約多頭的保證金操作初始保證金為1,400美元，維持保證金為1,100美元。注意，在表2－4中的6月3日、6月5日和6月9日，投資者的保證金帳戶上都有超過初始保證金的超額資金。當(dāng)日交易結(jié)束時(shí)，該期貨合約的價(jià)格下跌為每蒲式耳168美分，即一份合約損失了100（＝5,000）美元，則保證金帳戶的余額也相應(yīng)地減少100美元，即減少到1,300美元。假設(shè)6月1日，某投資者購(gòu)買了一份CBOT九月份的燕麥期貨合約，每份合約的規(guī)模為5,000蒲式耳，價(jià)格為每蒲式耳170美分。交易者必須存入的額外的金額被稱為變動(dòng)保證金（Variation Margin），變動(dòng)保證金必須以現(xiàn)金支付。而當(dāng)保證金賬戶的余額低于交易所規(guī)定的維持保證金（Maintenance Margin）水平時(shí)（維持保證金水平通常是初始保證金水平的75%），經(jīng)紀(jì)公司就會(huì)通知交易者限期把保證金水平補(bǔ)足到初始保證金水平，否則就會(huì)被強(qiáng)制平倉(cāng)。當(dāng)保證金賬戶的余額超過初始保證金水平時(shí)，交易者可隨時(shí)提取現(xiàn)金或用于開新倉(cāng) 。當(dāng)天結(jié)算價(jià)格高于昨天的結(jié)算價(jià)格（或當(dāng)天的開倉(cāng)價(jià)）時(shí)，高出部分就是多頭的浮動(dòng)盈利和空頭的浮動(dòng)虧損。浮動(dòng)盈虧是根據(jù)結(jié)算價(jià)格（Settlement Price）計(jì)算的。這是因?yàn)楸ＷC金要求會(huì)限制交易者的交易活動(dòng)，為保持市場(chǎng)的活躍性，通常交易所和經(jīng)紀(jì)人都不希望保證金要求不合理地過高。如果交易者是以某一有價(jià)證券作為保證金存入，則交易者還將獲得該有價(jià)證券作為保證金存入期間所孳生的利息。保證金的數(shù)目因合約而不同，也可能因經(jīng)紀(jì)人而不同。通常短期國(guó)庫(kù)券可以按其面值的90%來代替現(xiàn)金。買賣雙方在交易之前都必須在經(jīng)紀(jì)公司開立專門的保證金賬戶，并存入一定數(shù)量的保證金，這個(gè)保證金也稱為初始保證金（Initial Margin）。（四）保證金（Margin）制度和每日結(jié)算制（Daily Settlement）保證金制度和每日結(jié)算制是期貨市場(chǎng)交易安全的重要保證。由于EFP交易發(fā)生在交易所的交易大廳之外，因此，有時(shí)也被稱為場(chǎng)外交易。盡管EFP的結(jié)果和對(duì)沖平倉(cāng)有點(diǎn)類似，但EFP在某些方面還是與對(duì)沖平倉(cāng)有很大的不同。兩個(gè)交易者通過協(xié)商，同意按某一價(jià)格交割小麥并抵消相互間的全數(shù)期貨頭寸。例如，假設(shè)交易者A擁有一份小麥期貨合約的多頭，并真的希望買入小麥。 期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨（ExchangeforPhysicals，EFP）：期貨市場(chǎng)上的交易者還可以通過EFP來結(jié)清自身的頭寸。因?yàn)?，正是由于具有最后交割的可能性，期貨價(jià)格和標(biāo)的物的現(xiàn)貨價(jià)格之間才具有內(nèi)在的聯(lián)系。這樣，既克服了遠(yuǎn)期交易流動(dòng)性差的問題，又比實(shí)物交割方式來得省事和靈活。對(duì)沖平倉(cāng)（Offset）：這是目前期貨市場(chǎng)上最主要的一種結(jié)清頭寸的方式。近年來，期貨交易中還引入了現(xiàn)金結(jié)算的方式，即交易者在合約到期時(shí)不進(jìn)行實(shí)物交割，而是根據(jù)最后交易日的結(jié)算價(jià)格計(jì)算交易雙方的盈虧，并直接劃轉(zhuǎn)雙方的保證金來結(jié)清各自的頭寸。正如我們?cè)谏衔腃BOT小麥期貨合約的討論中所看到的那樣，實(shí)物交割通常要按期貨交易所的規(guī)定，在特定的時(shí)間和特定的地點(diǎn)進(jìn)行，又費(fèi)時(shí)又費(fèi)力。（三）結(jié)清期貨頭寸（