【正文】 34 / 36附件三、 M。這種類型投資決策，有一個(gè)值得關(guān)注的特許分析，即概率有效前沿（PET） 。這些細(xì)節(jié)分析，是我們能夠理解在投資決策過(guò)程中，每種輸入起著什么作用。在一個(gè)典型的客戶任務(wù)中，我們將多次運(yùn)行這個(gè) Portfoliochoice 過(guò)程，從而求出在各種情況下的最優(yōu)資產(chǎn)組合。我們也將處理其他的偏好和觀點(diǎn)。Portfoliochoice 基于預(yù)期分布，使用了一個(gè)隨機(jī)優(yōu)化過(guò)程，來(lái)求解滿足投資者目標(biāo)的最優(yōu)資產(chǎn)組合。對(duì)于許多投資者來(lái)說(shuō)，這些目標(biāo)相對(duì)于傳統(tǒng)的 markowiz 均值方差分析，更符合知覺，更寬泛。另外一個(gè)投資者需最小化低于固定的 7%的收益目標(biāo)的期望虧損。二階段圖表33 / 36按照在一階段的討論，Portfoliochoice 可以滿足許多非標(biāo)準(zhǔn)的偏好。階段一圖表二階段——隨機(jī)優(yōu)化一旦 Portfoliochoice 產(chǎn)生了預(yù)期收益，這個(gè)信息結(jié)合投資者的偏好，共同決定了最有資產(chǎn)組合。所以的這些信息，從歷史數(shù)據(jù)到投資者觀點(diǎn)，都綜合在預(yù)期分布中。預(yù)期分布是對(duì)未來(lái)收益的可能情況，即預(yù)期收益的集合。32 / 36這兩部分輸入是：? 各種資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)，經(jīng)理人和在一定信念下的參照系? 觀點(diǎn)——關(guān)于這些資產(chǎn)未來(lái)的潛在表現(xiàn)的信息和看法使用貝葉斯統(tǒng)計(jì)分析的一種形式，即馬爾科夫鏈蒙特卡洛方法（在第八頁(yè)的專欄中介紹） ，投資者的觀點(diǎn)很好的融合進(jìn)歷史數(shù)據(jù)中。對(duì)于任何Portfoliochoice 分析來(lái)說(shuō)，有兩個(gè)步驟，第一步的輸出作為第二部的輸入。以下是自然的人類動(dòng)機(jī)的形式化：一個(gè)人怎樣看待風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)（他的偏好） ，在投資決策時(shí)他持有怎樣的信念。最后，我們相信，這些進(jìn)步和內(nèi)部洞察能夠幫助投資者在他們的投資活動(dòng)中找到更好的解決方法，從而幫助他們更好的達(dá)到金融目標(biāo)。而 Portfoliochoice 甚至在傳統(tǒng)定量分析的應(yīng)用受限的情況下能夠提供一個(gè)一致而符合理性的結(jié)果。這種很靈活的方法，為資產(chǎn)組合的選擇過(guò)程增加了一個(gè)重要的新的方向，同時(shí)能夠產(chǎn)生非常不同的結(jié)果。這種方法，使投資者能夠觀察到，資產(chǎn)組合中哪種資產(chǎn)能夠滿足投資者的目標(biāo)，哪種資產(chǎn)有助于最小華潛在的短缺。Portfoliochoice 中一個(gè)最重要的改進(jìn)，是通過(guò)研究資產(chǎn)組合對(duì)投資者投資目標(biāo)的符合程度來(lái)定義有效性，而不是簡(jiǎn)單的研究資產(chǎn)組合的方差和收益特性。 HSI/CEI/SHOMP的 比 較071693407169507169071697071698071690716900716007160207160307160407160507160HSI ndexCEI OMP IndexHSI/CEI/SHOMP的 比 較04350063700839013012300429030440530460730480930413041203052803054053056073058093051305120306280306HSI ndexCEI OMP Index31 / 36附件二、Portfoliochoice 的介紹資產(chǎn)組合選擇（Portfoliochoice）由 Deusche Asset Management 設(shè)計(jì)，是用來(lái)解決這些問(wèn)題的，能夠進(jìn)一步促進(jìn)資產(chǎn)組合模型及其優(yōu)化這門學(xué)科的發(fā)展。第四階段（2022－至今）：恢復(fù)性增長(zhǎng)30 / 362022 年 11 月， QFII 制度正式出臺(tái)；2022 年 1 月，社?；饘⒅鸩竭M(jìn)入資本市場(chǎng)；2022 年 6 月， CEPA 協(xié)議簽署；04 年 03 月，社保資金海外投資獲得國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)；再到近期的，股權(quán)分置改革。H 股上市公司正是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的典型代表，在大量資金流向代表新經(jīng)濟(jì)的科技股時(shí)，H 股公司的不斷走低也就不足為奇。1999 年以來(lái)，發(fā)源于美國(guó)的科技股熱潮登陸香港，特別是 1999 年底、2022 年初香港股市得以創(chuàng)出新高，其主要推動(dòng)力量就是科技股。恒指在 2022 年已經(jīng)沖破 17000點(diǎn)大關(guān)，創(chuàng)下 1997 年以來(lái)的新高，而國(guó)企指數(shù)卻不斷走低，跌至 300 余點(diǎn)的歷史低位，平均市盈率僅為 8 倍左右。H 股指數(shù)從 1997 年 8 月 26 日的高峰 1783 點(diǎn)跌至 1997 年底的 732點(diǎn)，較歷史高位跌 66％.第三階段（1998 年－2022 年）：1998 年以來(lái) H 股的持續(xù)低迷1998 以來(lái) H 股市場(chǎng)陷入持續(xù)低迷，盡管中間偶有反彈， 但一直維持下跌趨勢(shì)。這一時(shí)期，海外基金、香港市民、國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)均借重組概念，加大對(duì) H 股的投資比例。1997 香港回歸，一切有關(guān)中國(guó)的股份， 尤其是紅籌股和國(guó)企 H 股均呈現(xiàn)急升局面，出現(xiàn)類似 1993 年的中國(guó)熱，投資者希望能分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的成果。至 1997 年底，共發(fā)行上市 H 股 16 家，籌資 302 億港元。29 / 361997 年 H 股在香港獲得極大發(fā)展壯大。第二階段（1997 年－1998 年）：1997 年是 H 股發(fā)展速度最快、籌資規(guī)模最大的一年，H 股的產(chǎn)業(yè)布局發(fā)生了質(zhì)的變化。造成 H 股 1994—1996 年價(jià)格下滑的原因是：港股在 1993 年底已達(dá)高峰、香港地產(chǎn)業(yè)疲軟、國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控從嚴(yán)、人民幣匯價(jià)并軌并大幅貶值、稅制改革措施的出臺(tái)、部分 H股企業(yè)產(chǎn)品滯銷、企業(yè)間債務(wù)增多、業(yè)績(jī)連年下滑、國(guó)企前景不明朗， 再加上 H 股信息披露、資金運(yùn)用不規(guī)范等等因素，影響了國(guó)際投資者的信心，H 股超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)大不如前。1996 年全年恒生國(guó)企指數(shù)徘徊于 800 點(diǎn)至 900 點(diǎn)之間。 H 股剛剛開始發(fā)行的初期， 海外投資者出于對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的憧憬，投資十分踴躍，掀起一股中國(guó)概念熱潮。1994 年 7 月，國(guó)務(wù)院確定的第二批 22 家候選海外上市的企業(yè)試點(diǎn)工作開始進(jìn)行。1993 年，我國(guó)順利完成了第一批 9 家 H 股試點(diǎn)企業(yè)中 6 家企業(yè)在香港的發(fā)行上市，籌資近 70 億港元?？傮w上看，H 股上市公司的表現(xiàn)，主要經(jīng)歷了以下四個(gè)階段：第一階段（1993 年－1996 年）：H 股的發(fā)行受到超額認(rèn)購(gòu)，掀起了中國(guó)概念熱潮。目前有 124 只 H 股股票在香港上市交易，其中 81 只在主板上市。這些公司大多資產(chǎn)規(guī)模龐大，處于各行業(yè)領(lǐng)先地位，在一定程度上體現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展水平和增長(zhǎng)潛力（更進(jìn)一步的信息見附件一）。創(chuàng)業(yè)板上中國(guó)相關(guān)的股票總市值占到創(chuàng)業(yè)板市值規(guī)模的 %。4 只在創(chuàng)業(yè)板上市，市值達(dá)到 111 億港幣。（三）投資與流動(dòng)性分析截至 2022 年底，有 81 只 H 股在香港主板上市交易，市值達(dá)到 萬(wàn)億港幣。市場(chǎng)需求分析小結(jié)從詳實(shí)的需求總量和需求滿足程度的分析中，我們很好地把握了目前我國(guó)國(guó)內(nèi)投資海外的市場(chǎng)需求情況，即國(guó)內(nèi)的個(gè)人投資者對(duì)具有較高收益適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品具有非常大的潛在需求，這種需求目前還沒有得到有效的滿足；同時(shí)國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者也需要擴(kuò)大投資選擇范圍，實(shí)現(xiàn)投資選擇多元化，進(jìn)一步分散投資風(fēng)險(xiǎn)。但是，作為專業(yè)投資管理人的基金27 / 36管理公司能夠?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)收益風(fēng)險(xiǎn)配比更合理、成本更低廉而且流動(dòng)性更好的投資增值服務(wù)。并且外匯信托產(chǎn)品在投資流動(dòng)性和信息披露等方面存在一定的不足之處，營(yíng)銷方式上也給投資者帶來(lái)一定的不便。我們注意到目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)有兩家信托投資公司各自推出了外匯信托理財(cái)產(chǎn)品。我國(guó)投資海外需求的滿足狀況從以上有關(guān)我國(guó)個(gè)人投資海外的現(xiàn)狀可以看出，目前大部分的個(gè)人投資海外的滿足程度都不能令人滿意，無(wú)法達(dá)成風(fēng)險(xiǎn)和收益的合理配比。從以上分析可以看出，目前我國(guó)個(gè)人投資者具有非常高的投資海外愿望，但是，由于專業(yè)知識(shí)和技術(shù)以及時(shí)間等方面的約束，以及受資金規(guī)模等因素限制，導(dǎo)致投資成本過(guò)高，風(fēng)險(xiǎn)太大，從而對(duì)委托專業(yè)投資管理人投資海外提出了巨大需求。但商業(yè)銀行的外幣理財(cái)產(chǎn)品大多具有更復(fù)雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，同時(shí)也承擔(dān)更多的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。人民幣產(chǎn)品比重從 4 月份的 %增長(zhǎng)到 %，共計(jì) 69 款；美元產(chǎn)品 43 款，占比 %，低于 4月份的 %；其他比重產(chǎn)品 19 款，占比 %。銀行理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)偏短可能與加息背景有關(guān)。從期限上來(lái)看，銀行理財(cái)產(chǎn)品明顯短期化, 報(bào)告統(tǒng)計(jì)顯示，2022 年 5 月份共有 16 家中26 / 36資銀行和 5 家外資銀行推出了 131 款銀行理財(cái)產(chǎn)品。但銀監(jiān)會(huì)規(guī)定投資于境外股票的 QDII 受政策限制，比例不能超過(guò)總資產(chǎn)的 50%。從發(fā)行角度看，截至 6 月底，共有 22 家中外資商業(yè)銀行取得了 QDII 業(yè)務(wù)資格，其中19 家從外匯管理局取得了 148 億美元的購(gòu)匯額度，共推出 31 只產(chǎn)品，外幣認(rèn)購(gòu)額 億美元，人民幣認(rèn)購(gòu)額 105 億元，合計(jì)認(rèn)購(gòu)額不到 20 億美元，尚不足 148 億美元購(gòu)匯額度的 20%。預(yù)計(jì)2022 年將會(huì)創(chuàng)新高。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至 2022 年 12 月 31 日，經(jīng)營(yíng)個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)的主要 22 家商業(yè)銀行，累計(jì)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品約 727 只，其中外匯理財(cái)產(chǎn)品 497 只，人民幣理財(cái)產(chǎn)品 230 只。最常見的做法是，把某種條件下的最高收益當(dāng)作預(yù)期收益進(jìn)行渲染，而這種條件出現(xiàn)的概率比香港六合彩的頭彩的出現(xiàn)概率還要低。這樣，由于客戶和銀行在專業(yè)能力的差異，部分銀行的理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)奇高，使得客戶在“零和游戲”中一開始就吃虧啦。特別是，對(duì)于那些掛鉤到外匯、利率上面的，無(wú)論是波動(dòng)率、還是方向性掛鉤，長(zhǎng)期看，此類產(chǎn)品的本質(zhì)上是一種“零和游戲” ，真正贏利的是國(guó)際投行，而投資者是在賭博和投機(jī)，偏離了投資增殖的本意。提前終止權(quán)：目標(biāo)贖回（Target Redemption） 、可提前贖回（Callable） 、觸發(fā)（Touchout）等；包裝：法律形式（互換、OTC 期權(quán)、票據(jù)、憑證、權(quán)證等） ；產(chǎn)品形態(tài)（基金、SPV、年金等） ；毫無(wú)疑問(wèn)，上述維度可以構(gòu)造出許多種產(chǎn)品。 受到廣大投資者的歡迎。單個(gè)信托的募集規(guī)模通常只有幾百萬(wàn)美元。例如，2022 年初，平安信托與法興銀行，上國(guó)投與荷蘭銀行合作推出的兩款外匯信托理財(cái)產(chǎn)品。根據(jù)相關(guān)的研究報(bào)告，結(jié)合嘉實(shí)基金對(duì)基金行業(yè)的良好把握以及出色的投資管理能力，我們認(rèn)為本基金在我國(guó)理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)會(huì)具有突出的競(jìng)爭(zhēng)力，將大大豐富投資者的投資選擇，并有利于我國(guó)基金管理行業(yè)的不斷發(fā)展和完善。24 / 36（二）市場(chǎng)需求嘉實(shí)秉承多年產(chǎn)品開發(fā)的成功經(jīng)驗(yàn)，尤其注重市場(chǎng)需求基礎(chǔ)分析和客戶細(xì)分和定位，以期向投資者提供更具有個(gè)性化的最好的基金投資產(chǎn)品。每年獲得的平均 alpha 為 4％。其中，本公司外方股東 DBaM 發(fā)起設(shè)立的“DWS China Equity Fund” ，就是一個(gè)成功的代表。（一）國(guó)際借鑒隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速穩(wěn)定發(fā)展，投資中國(guó)熱風(fēng)行起來(lái)。(4) 數(shù)據(jù)庫(kù)：債券市場(chǎng)信息直接來(lái)源于聯(lián)儲(chǔ)所指定的 22 家一級(jí)交易商，從而保證數(shù)據(jù)的及時(shí)與有效。（五）風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告制度風(fēng)險(xiǎn)控制小組負(fù)責(zé)每周、月、季等的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源和解決方案提出建議。(1)基礎(chǔ)模型必須建立在完善的金融理論與推導(dǎo)之上；(2)模型需要有專業(yè)人員進(jìn)行調(diào)試、維護(hù)和評(píng)價(jià)；(3)統(tǒng)計(jì)模型必須通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕y(tǒng)計(jì)置信度檢驗(yàn)；(4)在有同類商用模型的情況下，將選取具有代表性的債券品種集合用內(nèi)部模型同外部第三方模型進(jìn)行驗(yàn)證。模型風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于：理論模型不夠完善，模型參數(shù)調(diào)整不當(dāng)，欠缺足夠的軟件硬件網(wǎng)絡(luò)計(jì)算能力以及統(tǒng)計(jì)分析得到的數(shù)據(jù)關(guān)系不夠穩(wěn)定。2﹑模型風(fēng)險(xiǎn)金融模型是建立在金融理論，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和計(jì)算程序上的。建立投資組合時(shí)，基金經(jīng)理將首先將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大﹑或者流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能嚴(yán)重惡化的債券（如頭寸集中于少數(shù)人手中）排除。但考慮到本基金的主要投資工具是股票，其市場(chǎng)流動(dòng)性很好，因此針對(duì)本基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)非常有限。 （四）其他相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)分析流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要有兩類：（1）資金流轉(zhuǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：由于現(xiàn)金流的匹配失調(diào)導(dǎo)致投資和資金頭寸調(diào)配出現(xiàn)困難；（2）市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：由于市場(chǎng)深度不夠或者市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題，導(dǎo)致投資機(jī)構(gòu)不能在不影響市場(chǎng)價(jià)格的情況下買入或賣出證券。市場(chǎng)估值（MTM）是風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控日常工作的重要內(nèi)容，應(yīng)用于估值的數(shù)據(jù)必須具有獨(dú)立的資料來(lái)源。通過(guò)檢查真正損失超過(guò) VAR 估計(jì)的損失的頻率與置信值的比較來(lái)評(píng)估 VAR 模型的假設(shè)是否有效，并在真正損失次數(shù)與預(yù)期損失次數(shù)有一致的差距時(shí)調(diào)節(jié) VAR 模型。超過(guò)次數(shù) 乘數(shù) = 4 5 6 7 8 9 = 10 21 / 36由表中可見機(jī)構(gòu)需提的資本隨超過(guò)次數(shù)遞增，如此將增加機(jī)構(gòu)的營(yíng)運(yùn)成本，因此，此機(jī)制具有足夠的誘因促使機(jī)構(gòu)發(fā)展適合機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)形式且具可靠度的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模式。 通常的國(guó)際慣例所設(shè)定的 VAR 乘數(shù)為 3，若一年真實(shí)交易資料的回溯測(cè)試結(jié)果超過(guò) 5次，則其乘數(shù)需增加，表示其內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模式估計(jì)存在低估風(fēng)險(xiǎn)的傾向，需要準(zhǔn)備較多的資本承擔(dān)可能的損失風(fēng)險(xiǎn)。如果一年的交易日為 250 日，置信度水平定為 99% ， 需每日比較下列兩者的損益。 3﹑情景分析（Scenario analysis）用來(lái)估算在某一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情況下的損失，其結(jié)果反映宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)面轉(zhuǎn)變或市場(chǎng)出現(xiàn)大波動(dòng)的潛在影響。近年來(lái)，國(guó)際資本市場(chǎng)的極端情況有 1987年美國(guó)股市崩盤、1990 年美國(guó)高利率風(fēng)暴、 1997 年亞洲金融風(fēng)暴、 1998 年俄羅斯違約風(fēng)暴等。 20 / 36 VaR 的估算是依據(jù)過(guò)去歷史交易資料來(lái)設(shè)算資產(chǎn)在給定條件下的可能損失額度，也就是說(shuō)，在正常的市場(chǎng)狀況下，若發(fā)生最壞情況資產(chǎn)可能的最大損失。2﹑壓力測(cè)試（Stress tests）正如上面所述，壓力測(cè)試是在補(bǔ)充 VAR 內(nèi)部模式的不足，來(lái)完備金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管